Ross Stores : Ne paiez pas 38 fois les revenus avant la publication de jeudi.

Ross Stores : Ne payez pas 38 fois les bénéfices avant la impression de jeudi.

Je ne vais pas essayer de obtenir des informations concernant le rapport financier de Ross Stores pour le quatrième trimestre, après la clôture du marché, le jeudi 20 août. Ce n’est pas une critique envers l’un des détaillants les mieux gérés aux États-Unis. C’est plutôt une question de valorisation : même après une baisse de 7,7 % au cours de la semaine dernière, la valeur de l’action, selon les données du marché actuel, reste à environ 38 fois les revenus futurs. Cela représente un ratio supérieur au multiple de 32,6 fois des revenus récents. Pour une entreprise dont les revenus augmentent dans des proportions modestes, un tel ratio est…plus élevéLe fait que le chiffre de 12 mois suivants soit inférieur à celui des précédents est inhabituel. Cela signifie que l’estimation de Street pour les 12 prochains mois est en réalité inférieure à ce que l’entreprise a gagné au cours des 12 derniers mois. Les acheteurs, à ce prix, ne paient pas pour une accélération de la croissance. Ils paient un prix supplémentaire en présupposant que cette augmentation continue, alors que les consommateurs sont sous pression. Ce jeudi, cette hypothèse sera testée.

Le même consommateur est facturé de deux manières différentes.

Tout le complexe des réductions de prix vend les mêmes produits à des valeurs différentes, ce qui rend les résultats de la vente au détail cette semaine significatifs. Dollar General – une action qui a chuté de 22 % au cours des quatre derniers mois – est évaluée à environ 16,5 fois les revenus futurs, et seulement 0,6 fois les ventes réelles. Le dividende est d’environ 2 %. Ross est évalué à environ 38 fois les revenus futurs, et à environ 3,2 fois les ventes réelles. Dollar Tree se situe entre ces deux extrêmes, à environ 1,3 fois les ventes réelles. Five Below, quant à elle, a connu une forte hausse de prix, car elle est évaluée à environ 2,6 fois les ventes réelles. Certains investisseurs achètent ces actions en payant un prix plus élevé pour les produits de qualité ; d’autres, en revanche, considèrent ces produits comme dépassés. Aucune des deux situations n’est correcte. Ross est donc le premier à publier ses résultats (Dollar General ne publiera pas de rapports avant le 27 août).

La qualité est réelle, et c’est le problème.

Laissez-moi reconnaître les performances exceptionnelles de cette entreprise, car elles sont vraiment remarquables. Les revenus ont augmenté d’environ 12 % par an. Le taux de marge brute est d’environ 28 %, le taux de marge opérationnelle de 12,2 %. Le taux d’EBITDA est de près de 14,4 %, et le rendement sur le capital investi est d’environ 30 %. Le flux de trésorerie libre a augmenté d’environ 64 % par an. Le bilan de l’entreprise montre que les liquidités nettes dépassent les dettes d’environ 3 milliards de dollars. De plus, l’entreprise a versé des dividendes pendant 24 ans consécutifs. Ce sont des chiffres exceptionnels pour toute entreprise de vente au détail, sans parler d’une entreprise dont tout son modèle commercial consiste en produits de marques reconnues, à des prix inférieurs à ceux des grands magasins.

Mais les chiffres qui font de Ross une excellente entreprise sont précisément ceux pour lesquels le marché a déjà payé. Avec un rendement de flux de trésorerie gratuits d’environ 3,5 %, soit environ 2,6 milliards de dollars, par rapport à une valeur de marché de 75 milliards de dollars, le rendement en termes de trésorerie est faible pour une action considérée comme un refuge sûr par les investisseurs. Un multiple de croissance est pertinent lorsque la croissance des revenus est de 12 % ; mais ce n’est pas le cas ici. Un multiple de valeur est également pertinent lorsque les bénéfices sont bas ; mais ce n’est pas non plus le cas. Ce que vous achetez avec un multiple de 38 fois les bénéfices futurs est en réalité un avantage lié à la qualité et à la stabilité de l’entreprise. Or, les avantages liés à la qualité sont rapidement réduits lorsque les hypothèses sous-jacentes se détériorent.

La valeur que les clients offrent peut être à double tranchant.

L’exposition de Ross aux consommateurs qui achètent à prix réduit n’est pas une situation unidirectionnelle. C’est ici que la nuance compte. Le scénario positif repose sur le fait que, lorsque les budgets s’assouplissent, les clients qui achetaient auparavant au prix plein se tournent vers les produits à prix réduit. Cela devrait stimuler les ventes dans les magasins ouverts au moins un an. Le scénario négatif est tout aussi réel : le client qui visite Ross pour des achats délibérés peut se tourner entièrement vers d’autres magasins lorsque les dépenses sont restreintes. Si Ross doit réduire sa quantité de stock pour écouler ces produits, le bénéfice net sera affecté. Ces deux forces sont réelles, et l’action est cotée en supposant que seule la première situation se produise. C’est ce que le rapport de Thursday doit prouver : les ventes dans les magasins ouverts au moins un an restent stables, et l’évolution du bénéfice ne souffre pas de la pression des promotions.

Le multiple, c’est le risque.

Les calculs arithmétiques après cette baisse valent la peine d’être prudents. Au prix actuel, les revenus des douze derniers mois permettent d’obtenir un multiple de 32,6 fois ; quant à l’estimation anticipée, elle est de 38,2 fois. Cela signifie que les modèles de marché prévoient des revenus inférieurs d’environ 15 % par rapport aux données récentes. Oui, une partie de ce phénomène est due au calendrier fiscal, avec une année fiscale de 52/53 semaines. Mais pour une entreprise qui continue de croître ses ventes dans des chiffres à deux décimales, cela indique que le consensus n’imagine pas que les revenus continueront à augmenter à un rythme constant, même si le prix de l’action est supérieur à ce rythme. Cette différence représente le risque de mauvaise évaluation : un bon rapport financier était probablement déjà le cas basique, donc l’avantage lié à une anticipation modeste est limité. En revanche, un mauvais rapport financier, avec un multiple de 38 fois, entraîne des pertes réelles. La baisse depuis son sommet de 257 dollars représente seulement 8 % ; cela n’a fait que déstabiliser légèrement le multiple, sans qu’il soit réinitialisé.

Pourquoi je ne change pas pour Dollar General plutôt que…

Tout cela ne rend pas automatiquement Dollar General une bonne opportunité d’investissement. Sa valeur marché avec des réductions est défendable sur le papier : un rendement de 8 % sur les flux de trésorerie libres, un dividende de 2 %, et un ratio de 16,5 fois les revenus futurs. Mais cette réduction est due au risque qu’il y a dans l’entreprise. La croissance des revenus n’est que de environ 4,7 %, et le taux de marge opérationnelle est de près de 5 %. Son clientèle principale est constituée de consommateurs à faible revenu, qui sont les plus exposés aux risques propres à cette situation. Une prix bas qui reflète un risque réel n’est pas une bonne opportunité d’investissement ; c’est simplement le marché qui évalue correctement une entreprise plus faible. En réalité, les investisseurs ne sont pas d’accord sur ce sujet pour l’instant. La manière de profiter de cet désaccord est d’attendre les preuves avant de prendre une décision.

Qu’est-ce qui pourrait me faire changer d’avis ?

L’argument le plus fort pour acheter directement est que Ross a déjà réussi à surmonter des périodes difficiles par le passé, qu’il dispose d’un bilan en liquidités net, et qu’il peut racheter ses actions. Une publication positive pour jeudi pourrait donc mener à de nouveaux sommets, pendant que je reste en arrière. C’est là le argument de la dynamique du marché. Le prix actuel correspond bien à cela. Payer un prix de 38x pour avoir l’avantage de pouvoir acheter avant est ce que le marché fait. Ma règle de prise de décision est la même que celle que j’applique à tout investissement à valeur élevée : ne pas payer le premium jusqu’à ce que l’entreprise prouve que les consommateurs coopèrent avec elle. La seule différence honnête dans mes données est le consensus concernant les ventes au niveau des magasins identiques pour jeudi – c’est justement pour cette raison que c’est le rapport, et non ma feuille de calcul, qui doit servir de preuve.

Je suis en attente, attendant les résultats de ces ventes. Si Ross démontre des chiffres de ventes et d’activité similaires à ceux observés jusqu’à présent, ou si cela se poursuit ou s’accélère, et si son objectif de marge pour l’année entière reste inchangé, alors le profit sera réalisé et une reprise à ces niveaux sera justifiée. Mais si le rapport montre même un déclin dans la valeur des clients, avec un ratio de 38x par rapport aux revenus futurs, il reste encore beaucoup à faire. Les résultats des ventes au détail seront clés pour déterminer si Ross peut vraiment maintenir ses objectifs. C’est une épreuve importante pour voir ce que les consommateurs réels font en réalité en ce moment.