Les taux d’effet des obligations en hausse et le taux de 13 % pour les REIT immobiliers : ce que l’écart réel vous dit, et non ce qui peut effrayer les investisseurs.

Chaque quelques mois, une panique se propage dans le secteur des revenus sur le marché. La question qui se pose alors est la même : les REITs liés aux prêts hypothécaires. Lorsque les taux d’intérêt des obligations augmentent, c’est ces actions que les investisseurs regardent avec attention. Leur rendement semble trop bon – près de 13 %, alors que les obligations du Trésor sur 10 ans ne rapportent qu’une fraction de ce montant. On peut facilement exprimer cette peur à haute voix : si les obligations rapportent plus, pourquoi quelqu’un voudrait-il posséder des actions liées aux prêts hypothécaires, qui sont risquées ?

Cette fois, le déclencheur est réel :Les craintes liées à uneinflation récurrente ont poussé les taux de dépôt du Trésor pour des périodes plus longues vers des niveaux record depuis plusieurs décennies..

Reculez un peu et demandez-vous ce qui produit vraiment ce 13 %. C’est la question qui détermine si les inquiétudes sont réelles ou non. AGNC Investment, le plus grand REIT de prêts hypothécaires, n’possède pas de bâtiments ni ne percevrait de loyer. Il effectue des transactions de taux d’intérêt. Il emprunte de l’argent à court terme – via des accords de rachat et des swaps – et utilise cet argent pour acheter des prêts hypothécaires soutenus par l’État, dont le rendement est supérieur à celui qu’il paie pour emprunter. Sur son bilan de prêts hypothécaires d’environ 97 milliards de dollars, AGNC a généré environ 4,89 % de rendement sur ses actifs au deuxième trimestre. Son coût total des fonds s’élevait à environ 2,89 %, soit un écart de près de deux points.environ 7,4 fois le levierUn écart de deux points de pourcentage, multiplié par sept, fait que une transaction de titres à revenu fixe « ennuyeuse » devient une transaction avec un rendement à deux chiffres.

C’est l’engin qui fonctionne… C’est pour cette raison que une actualité concernant une hausse des taux d’intérêt ne provoque pas automatiquement une diminution des revenus. Les revenus persistent même lorsque la différence entre les taux d’intérêt reste stable. Regardez le rapport trimestriel d’AGNC, qui est paru au milieu exact des craintes que vous lisez ici. Revenus liés à la différence de taux d’intérêt et aux transactions en dollars.Le prix d’achat était de 0,40 dollar par action pour le deuxième trimestre – ce qui dépasse les prévisions, et supérieur à 0,38 dollar l’an dernier.En revanche, le dividende annoncé était de 0,36 $, soit 0,12 $ par mois. Les distributions ont été entièrement couvertes, avec une marge suffisante. La valeur comptable reste également stable.La valeur nette des actifs tangibles a augmenté à 8,58 dollars par action, contre 8,38 dollars au trimestre précédent.Et les revenus économiques pour le trimestre – dividendes plus variation du valeur comptable – étaient de 6,7 %.

Voici donc la partie contra-intuitive pour ceux qui suivent les taux d’intérêt des obligations. Une hausse des taux à long terme est une situation complexe pour un REIT spécialisé dans les prêts hypothécaires. D’un côté, cela peut être bénéfique : des taux d’intérêt plus élevés empêchent moins de propriétaires de refondre leurs prêts, ce qui ralentit l’accumulation des paiements anticipés, qui, en fin de compte, diminuent la valeur du portefeuille du REIT. L’estimation des paiements anticipés par AGNC est en réalité tombée à 8,6 % contre 10,3 % au début de l’année. Ce qui nuit, c’est que lorsque les taux d’intérêt augmentent, les prêts hypothécaires à taux fixe sur le bilan ont une valeur de marché plus faible, ce qui entraîne une diminution de la valeur comptable du REIT. AGNC n’est pas complètement à l’abri sur ce point : il couvre la plupart de ses risques liés aux taux d’intérêt par des contrats d’swap, des titres du Trésor américain et des options, soit 73 % de ses obligations de financement. Mais c’est un point de pression important, et c’est pourquoi les actions peuvent trembler même lorsque les résultats financiers sont positifs.

La vulnérabilité majeure n’est pas le rendement sur 10 ans ; c’est plutôt le coût des financements à court terme. Il s’agit d’une entreprise qui refinance constamment ses emprunts : l’échéance moyenne de ses accords de rachat est d’environ treize jours. Ainsi, si la Fed augmente les taux à court terme, le coût des financements augmentera immédiatement, tandis que les prêts hypothécaires qu’elle possède restent à son rendement initial. Au deuxième trimestre, le coût total des financements est passé à 2,89 %, et l’écart net d’intérêts est tombé à 2,00 % contre 2,06 %. C’est ce chiffre qui doit être surveillé : un rendement aussi élevé dépend entièrement de l’état de cet écart. Avec environ 90 % du revenu distribuable servant à payer les dividendes, il y a peu de marge de sécurité dans le modèle si cet écart se resserre.

Alors, qu’est-ce que cela signifie pour un portefeuille de revenus ? Premièrement, ne achetez pas cette action qui représente 13 % du cours de l’action. Le rendement est en réalité un filtre, pas une conclusion. Achetez-la pour ce que le spread et le levier offrent : une source de revenus mensuel, actuellement d’environ 0,12 dollar par action par mois. Ce revenu est payé depuis plus de dix ans. Deuxièmement, comprenez bien quel rôle cette action joue dans votre portefeuille de revenus. Dans une structure de revenus diversifiée, une telle action apporte un bon flux de liquidités à court terme. Mais ce n’est pas un titre obligataire, ni une banque… C’est plutôt une transaction basée sur des hypothèques gouvernementales, donc son prix peut varier en fonction des taux d’intérêt, à des degrés que les REITs liés aux logements ne pourraient pas atteindre. Gardez cette action à un niveau de taille suffisant, mais pas au centre du portefeuille.

La condition qui devrait vous faire changer d’avis n’est pas simplement une baisse des prix ; c’est plutôt le signe que l’engin de génération de revenus est en train de se dégrader. Surveillez la marge d’intérêt nette et le coût des fonds sur les prochains rapports. Si l’augmentation des taux courtes fait que les coûts de financement tendent vers les rendements des actifs, et si la marge continue de se réduire par rapport à ses deux points actuels, cela indique que les revenus sont obtenus sur un marché moins favorable. En revanche, si la marge reste stable et que la valeur comptable augmente, alors une baisse du prix de l’action signifie ce que ça signifie généralement lorsque l’engin de génération de revenus fonctionne correctement : les mêmes dollars permettent de gagner plus de revenus mensuels à l’avenir. Les taux sont le bruit ; la marge est le signal.