La machine de division inverse : Comment une entreprise brésilienne en faillite conserve sa liste de actions en bourse

João Fortes Engenharia S.A. a déjà effectué au moins quatre fois cette opération de division des actions. En octobre 2024, 20 actions ont été fusionnées en 1 action. En février 2023, c’était une division de 5 actions par 1. En avril 2018, c’était une division de 10 actions par 1. Et aujourd’hui, les actionnaires ont approuvé une autre opération similaire.Consolidation à 5 pour 1.

Ce n’est pas une histoire de croissance. C’est une entreprise qui doit constamment réparer ses actions, car le prix des actions reste en dessous du niveau où la bourse brésilienne commence à poser des questions inquiétantes.

Le point essentiel est que João Fortes est une entreprise de construction avec un passif négatif de 283 millions de reais. L’entreprise se trouve donc en faillite sous la supervision judiciaire. Cependant, ses actions sont toujours cotées sur le marché de São Paulo. Ce n’est pas parce que l’entreprise se remet de ses difficultés, mais plutôt parce que le système brésilien de gestion des crises sociétaires présente une faille qui permet aux actionnaires de survivre même lorsque l’entreprise est insolvable. Les divisions en actions constituent donc une solution temporaire qui empêche les actions de passer à un niveau où B3 les élimine du marché.

Voici les canalisations.

La B3, la bourse brésilienne, ne dispose pas d’un prix minimum officiel pour maintenir une action en bourse. Mais elle a une règle qui s’applique lorsque une action tombe en dessous de 1,00 BRL : l’entreprise doit prendre des mesures spécifiques pour gérer cette situation. L’action de João Fortes est actuellement cotée à environ…0,44 à 0,66 BRLAinsi, la division inverse constitue le médicament prescrit. Cinq actions valant 0,50 reais deviennent une action valant 2,50 reais. La capitalisation boursière – d’environ 5,6 millions de reais – ne change pas. L’entreprise reste insolvable. Mais le prix par action semble être un titre “réel” à nouveau.

C’est l’équivalent financier du changement de nom de la pièce après l’incendie.

Le problème est que ce médicament a une durée de conservation limitée. L’entreprise a déjà essayé…Split inverse à 20 pour 1 en octobre 2024Moins d’un an plus tard, les actions ont de nouveau chuté en dessous de 1,00 BRL. Maintenant, elles sont divisées par 5. Après cette opération, le nombre d’actions en circulation diminue de environ 12,8 millions à environ 2,56 millions. Toutes les actions fractionnelles seront mise aux enchères sur B3, et les gains seront distribués pour remédier au problème des actionnaires. La période de rééquilibrage sur 30 jours commence aujourd’hui, le 18 août 2026.

Mais la question plus intéressante ne concerne pas les mécanismes de cette division. C’est plutôt : pourquoi les actions d’une entreprise en faillite continuent-elles à être échangées ?

Aux États-Unis, si une entreprise soumet un dossier de protection en vertu du Chapter 11, avec des actifs négatifs, les actionnaires perdent tout leur investissement. La règle de priorité absolue stipule que les créanciers prioritaires doivent être indemnisés avant que les actionnaires ne reçoivent même un centime. L’entreprise sort ainsi avec de nouveaux actifs, détenus par les créanciers qui ont été pénalisés, et non par les anciens actionnaires qui ont survécu.

Le Brésil n’a pas cette règle.

Selon la loi sur la faillite au Brésil,Il n’existe aucune exigence légale pour que les créances à priorité plus élevée soient payées avant les actionnaires.Le calendrier des paiements et le maintien de la valeur actionnelle sont déterminés par négociations entre les créanciers et le débiteur. Le système permet également aux actionnaires d’exercer un pouvoir de contrôle via des droits préemptifs : toute conversion de dettes en actions doit respecter les droits des actionnaires existants de participer à cette transformation. Cela oblige donc les créanciers à négocier plutôt que de simplement prendre le contrôle de l’entreprise.

Le résultat est que la récupération judiciaire au Brésil est surprenablement favorable aux actionnaires, même lorsqu’elle ne devrait pas l’être. OGX permet aux actionnaires existants de conserver 10 % des parts d’une société entièrement débloquée de dettes. Novonor (anciennement Odebrecht) permet également aux actionnaires de conserver leurs droits de participation, malgré les demandes de remboursement massives. Les actionnaires contrôlant la société conservent souvent une part significative, même lorsque les créanciers subissent des pertes importantes.

Le cas de João Fortes suit ce schéma. L’entreprise a demandé une procédure judiciaire pour recouvrer ses droits.Recouvrement judiciaireEn 2022, un plan de réorganisation consolidé couvrant 63 entités affiliées a été approuvé par les créanciers en mai 2022. Depuis lors, des rapports de progression mensuels ont été déposés, le dernier étant…Sa 72e année, en juin 2026L’entreprise est insolvable : elle possède des dettes s’élevant à 1,02 milliard de reais, contre des actifs d’environ 743 millions de reais. Le bénéfice net pour l’exercice 2025 était négatif, soit 223,2 millions de reais, sur une revenu de 175 millions de reais. Les réserves en liquidités s’élèvent à 3,3 millions de reais, contre des dettes à court terme s’élevant à 350,7 millions de reais.

Et pourtant, les actions existent toujours. Les investisseurs institutionnels détiennent encore environ 5,5 % des actions. Les investisseurs institutionnels représentent environ 48,4 % des actions. L’entreprise n’a pas payé de dividende depuis juin 2014, mais la classe d’actions elle-même n’a pas été liquidée.

Il y a une raison pour cela, et ce n’est pas par générosité.

Le système brésilien suppose que préserver l’entreprise en activité est plus avantageux que procéder à une liquidation – la préservation des emplois, les recettes fiscales, c’est tout l’argument en somme. Les tribunaux invoquent l’article 47 de la loi sur la faillite pour privilégier la conservation de l’entreprise, même si le plan de réorganisation est peu crédible. Les plans proposés par le débiteur peuvent inclure des remboursements de dettes à hauteur de 90 %, ainsi que des périodes de grâce de 30 ou 50 ans pour le remboursement. Le système repose sur l’idée implicite que certaine récupération pour les créanciers est meilleure que rien, et que les propriétaires initiaux doivent être incités à rester actifs.

Cela fonctionne bien lorsque l’entreprise commence à se redresser. João Fortes est dans ce processus depuis plus de quatre ans, mais l’entreprise devient de plus en plus fragile, et non plus saine. Au premier trimestre 2026, les revenus ont chuté de 67 %, et le capital total a diminué de 107 %. L’entreprise vend des projets existants pour maintenir les revenus – les revenus pour l’exercice 2025 ont doublé par rapport à l’exercice 2023 – mais les marges sont très négatives, à -127,6 %. Les liquidités générées ne suffisent pas pour couvrir les intérêts et les dépenses.

La vraie question pour ceux qui détiennent des actions de JFEN3 est de savoir si le plan de recouvrement judiciaire peut effectivement transformer suffisamment de dettes en actions, ou si les remboursements sont suffisants pour que le bilan devienne positif. Ou encore, si l’entreprise reste dans cet état de suspension – sans être liquidée, sans être en bonne santé, simplement présente dans un état permanent – avec des divisions envers des actionnaires qui lui donnent du temps avant sa cotation en bourse, tandis que les conditions économiques s’aggravent.

Il y a aussi un contexte plus large. Le marché des actions au Brésil est en déclin. Le nombre d’entreprises cotées sur B3 a diminué.358, en correspondance avec les niveaux de 2021Il y a eu une période de quatre ans sans introduction en bourse. Les actions soumises à restrictions de distribution atteignent des niveaux records, car les entreprises ayant des valeurs d’évaluation faibles deviennent privées, sont acquises par d’autres entreprises, ou ne peuvent pas justifier le coût d’être publiques. João Fortes représente une petite partie d’un ensemble qui diminue de plus en plus.

Mais ce qui distingue la situation de cette entreprise de celle des autres entreprises qui procèdent à une cession ou à des réductions de coûts, c’est la question de sa classification. Quel est donc cet actionnement ? Il est classé comme actionnariat. Il est échangé sur un marché réglementé. Mais l’entreprise dispose d’un actif négatif, elle est en train de faire face à des difficultés juridiques liées à sa restructuration, et elle cherche à manipuler le prix par action pour rester au-dessus d’un seuil déterminé par le marché. Ce n’est pas un titre de dette qui se fait passer pour un actionnement – c’est un actionnement qui a déjà échoué dans ses propres tests comptables, et qui maintient son listing grâce à des manœuvres corporatives.

La réforme de la loi sur la faillite au Brésil en 2020 a donné aux créanciers la possibilité de proposer des plans alternatifs si le plan du débiteur est rejeté. Cela a apporté un certain équilibre. Mais les incertitudes théoriques persistent quant à la mesure dans laquelle les créanciers peuvent aller jusqu’à éliminer la valeur des actions sans l’accord des actionnaires. De plus, 62,5 % des entreprises brésiliennes cotées en bourse qui ont soumis des plans de restructuration offrent désormais des échanges entre dettes et actions – ce qui signifie que le système oblige de plus en plus cette négociation à avoir lieu. Les créanciers de João Fortes n’ont pas encore pris l’entreprise par la force ; cela signifie soit qu’ils voient une certaine valeur résiduelle dans l’entreprise en état de fonctionnement, soit que les difficultés juridiques liées à la dilution des actionnaires existants sont trop importantes.

En tout cas, les actionnaires qui restent détiennent des actions dont la valeur ne provient pas des bénéfices, des flux de trésorerie ou de la valeur des actifs, mais du fait que le système juridique brésilien n’a pas encore décidé de mettre fin à cette classe d’actions. C’est une réalité : ces actions ont un prix de marché, quelqu’un les achète et les vend, et elles sont soumises aux règles de cotation de B3. Mais ce n’est pas la même chose que de posséder une participation dans une entreprise en activité. C’est plutôt comme avoir un droit sur une situation juridique qui n’a pas été résolue par la loi.

Le modèle le plus simple est le suivant : une entreprise ayant des actifs négatifs, à son quatrième année de procédure judiciaire de recouvrement des dettes, maintient sa cotation sur un marché boursier en consolidant périodiquement ses actions, afin que le prix par action soit supérieur à 1,00 BRL. Le système de faillite au Brésil, contrairement à celui des États-Unis, permet aux actifs de persister même lorsque les créanciers subissent des pertes et des périodes de grâce qui durent des décennies. La division inverse ne modifie pas la situation financière de l’entreprise. C’est plutôt le fait de savoir si les actions sont visibles sur un marché boursier qui se soucie davantage du prix par action que de la solvabilité de l’entreprise qui compte.

La machine fonctionne. La question est de savoir ce qu’elle maintient.