Les marges qui se réduisent chez Revenio sont en grande partie un effet artificiel ; le bilan financier est le véritable test.

Le 8 septembre, la société Revenio Group (HEL : REG1V) a rapporté un deuxième trimestre dans lequel le taux de marge brute est diminué.72,6 % à 64,7 %En un an, et les investisseurs ont fait des allers-retours.16 % de réduction sur les stocksdans quelques heures. À première vue, on pourrait penser qu’il s’agit d’une dégradation de la structure du texte. Mais ce n’est pas le cas. La plupart des dommages sont d’ordre mécanique – c’est l’arithmétique du texte qui cause ces problèmes.Acquisition de 290 millions d’eurosCette fusion a eu lieu en mai, et a changé complètement la situation d’un groupe finlandais spécialisé dans les soins oculaires. La manière honnête de évaluer cette action est de séparer les éléments comptables qui ne sont pas importants des éléments qui comptent vraiment : un bilan financier altéré par les leviers utilisés, et un moteur de croissance qui s’est arrêté.

Le “crumple” était principalement lié aux calculs arithmétiques.

Pendant des années, Revenio, fabricant du tonomètre et des appareils d’imagerie iCare, a fonctionné comme une entreprise à forte marge bénéficiaire, utilisant les liquidités comme ressource principale pour son développement. Ensuite, en avril, l’entreprise a accepté d’acquérir la société française Visionix, fabricant d’instruments ophtalmologiques, pour un montant de 290 millions d’euros, en utilisant cette somme pour financer ses activités.194 millions d’euros en espèces et 56 millions d’euros en nouvelles actionsDeux choses se sont produites de manière mécanique. À partir du 1er juin, Revenio a commencé à consolider une activité à marge plus faible. Cela a entraîné une diminution de la marge brute. De plus, environ…3,4 millions d’euros de coûts d’acquisition ponctuelsLe bénéfice opérationnel a diminué, tandis que les tarifs et l’inflation des composants ont ajouté leur propre effet négatif.

Les chiffres rapportés sont donc bien plus graves que les réalités du secteur. Le bénéfice opérationnel n’est que de 6,1 %, et le bénéfice par action est de 0,02 €. En retirant les éléments exceptionnels et le bénéfice opérationnel ajusté, on obtient…14.6%– En baisse par rapport à l’année dernière, mais c’est une dégradation dans la manière dont les chiffres sont présentés.

Ce qui n’est pas du bruit, c’est le bilan.

Le véritable changement se trouve de l’autre côté du tableau des résultats financiers. L’ancienne société Revenio avait des liquidités nettes ; son endettement était négatif, à -1,3 %. Le financement de l’acquisition a changé cette situation.Dette nette de 238 millions d’eurosUn ratio de financement de 159 %, et un ratio de capitaux propres qui est passé de 77 % à 31 %. En tant que ratio par rapport au EBITDA ajusté, le ratio d’endettement est maintenant d’environ5,3 foisLe dividende est suspendu, et une émission de droits d’échange d’un montant de 80 millions d’euros est prévue pour l’automne, afin de rembourser le prêt temporaire. L’objectif est de ramener le ratio de levier à environ…3 foisAucun de ces éléments ne constitue une particularité liée à la rédaction des rapports. Il s’agit d’une véritable modification du profil de risque que possède le propriétaire, que même les agences de notation n’auraient pas remarquée.

Il y a ensuite la partie qui est la plus importante et la plus facile à oublier. En excluant Visionix, l’entreprise originale Revenio était…plat dans le quartierLa douceur des marchés du Moyen-Orient et d’Asie est en cause dans cette situation. Le moteur qui justifiait l’ancien ratio de rentabilité de 37 fois s’est arrêté.

Le chemin de flux de trésorerie est la preuve qui n’est pas arrivée.

C’est là que le cadre joue un rôle important. Le marché a déjà été réajusté – de manière drastique. Les prévisions de ventes sur toute l’année ont été augmentées.190–205 millions d’eurosMais les prévisions de revenus futurs ont été réduites (le EPS consensus a été divisé par deux, passant de 0,72 € à…)€0.38Et le P/E en baisse a été réduit de environ 30 pour atteindre environ 22. En d’autres termes, le niveau est bas. Le problème, c’est que la trajectoire globale ne s’est pas encore transformée en direction favorable pour cela.

Le flux de trésorerie d’exploitation pour la première moitié étaitNégatif, soit environ –6 millions d’euros, contre +11 millions d’euros l’an dernier.Donc, ce n’est pas une situation où les chiffres se améliorent déjà, et le marché ne parvient simplement pas à suivre ce développement. Ici, l’entreprise a acheté des obligations futures avec de l’argent qui est encore consommé. Il n’y a aucun ratio de flux de trésorerie futur sur lequel s’appuyer, car le flux de trésorerie libre n’a pas encore été constaté. Le cas dépend donc de savoir si cela se produira ou non.

La direction affirme que l’intégration se déroule conformément au plan prévu, qu’environ un quart des synergies économiques visées, s’élevant à plus de 20 millions d’euros, est déjà réalisé, et que la fusion permettra d’élargir le marché cible.2,5 fois plus de 2,5 milliards d’eurosC’est le chemin difficile : après que l’émission de valeurs mobilières ait eu un effet positif, le groupe combiné commence à perdre de l’argent, contrairement aux attentes qui avaient déjà été réduites.

Je peux me tromper à nouveau – le retour sur investissement dépend d’un chemin de flux de trésorerie qui n’est pas encore visible. Le test est concret : si l’entité déleveragée commence à générer des flux de trésorerie libres au cours des 12 prochains mois, tandis que la demande existante revient, alors cette situation représente une opportunité. Si les flux de trésorerie libres restent négatifs, les synergies s’arrêtent, et la franchise originale continue de diminuer… Alors, la vente était justifiée, et non simplement douloureuse. C’est la différence entre les deux situations. Cette différence peut être vérifiée à partir du rapport trimestriel sur les flux de trésorerie, plutôt que sur la ligne des marges mentionnée par les médias.