L’ère de la maîtrise des risques : Pourquoi les entreprises américaines du secteur E&P ne cherchent pas à envahir le marché

Le nombre de installations de Baker Hughes indique que455 puits de pétrole actifsCette semaine, dans tout les États-Unis, le nombre de cas a augmenté par rapport à la semaine précédente. Les titres des journaux seront consacrés à cette situation. Mais en réalité, ce n’est pas le cas.

En réalité, il s’agit de ce que ces 455 puits dépensent en termes de coûts, de qui les possède, et pourquoi les opérateurs qui possèdent la plupart des ressources ont décidé collectivement – avec une discipline remarquable – de préférer payer les actionnaires plutôt que de continuer à forer, au nom du volume d’exploration. Le nombre de puits augmente principalement aux marges. Les budgets de capital des grandes entreprises racontent une histoire complètement différente.

C’est la tension centrale dans le secteur pétrolier américain aujourd’hui : le vieux réflexe de remplir le marché de barils lorsque les prix augmentent a été largement éliminé. Le changement structurel vers la génération de liquidités est déjà en cours. La question pour les investisseurs n’est pas de savoir si l’offre américaine va augmenter. C’est plutôt de savoir si les entreprises qui bénéficient de ce changement de régime offrent encore un niveau de sécurité après des gains significatifs des prix des actions.

Les opérateurs privés effectuent des forages. Les grandes entreprises, non.

Les puits de pétrole dans la vallée du Permien ont augmenté en nombre.de 239 à la fin du mois de février à 256 à la mi-juinL’ajout marginal provient de petits producteurs privés, qui ne sont pas aussi soumis aux directives trimestrielles et aux critères de retour pour les actionnaires. C’est un contexte important : le nombre de équipements en service est un indicateur peu fiable, car il ne permet pas de distinguer entre un opérateur privé qui ajoute deux équipements et une société publique de 75 milliards de dollars qui modifie son plan de financement sur cinq ans.

Les entreprises publiques ont établi des limites. Chevron a maintenu son objectif de dépenses de capitaux pour l’année 2026 inchangé. La direction a souligné que « la discipline en matière de capitaux et de coûts est essentielle, quoi qu’il arrive ». ExxonMobil a fait de même. EOG Resources, Occidental Petroleum et Ovintiv ont tous maintenu leurs objectifs de dépenses de capitaux pour toute l’année, malgré l’augmentation des prix du pétrole au-delà de 100 dollars le baril pendant le conflit en Iran au début de cette année. ConocoPhillips et Diamondback Energy ont respectivement augmenté leurs dépenses de capitaux de environ 2 % et 4 %. Mais elles ont été immédiatement punies par le marché : ConocoPhillips a chuté de 1,9 %, tandis que Diamondback a perdu 3,5 %. Le message des investisseurs était clair : même une petite violation de cette discipline n’est pas acceptable.

Le montant total des dépenses de capital parmi les entreprises publiques américaines spécialisées dans l’exploration et la production est estimé à…Rester essentiellement plat à environ 53,9 milliards de dollars en 2026Il est légèrement en baisse, à 54,1 milliards de dollars en 2025. Ce n’est pas un secteur qui développe discrètement des réserves de matières premières. C’est plutôt un secteur qui a intégré les leçons apprises lors des cycles précédents : forer plus de barils ne rend pas les actionnaires plus riches.

Le flux de trésorerie libre est le nouveau indicateur de performance.

Les résultats financiers confirment ce changement de comportement. EOG Resources a généré 6,6 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits au cours des douze derniers mois, soit une augmentation de 46 % par rapport à l’année précédente. Par ailleurs, les flux de trésorerie opérationnels ont atteint 13,4 milliards de dollars, et les dépenses de capital ont été de 6,7 milliards de dollars. C’est le profil d’une entreprise qui s’est tournée vers une stratégie basée sur les retours sur capitaux plutôt que sur la croissance à tout prix. L’action d’EOG se négocie à 142,61 dollars, soit une hausse d’environ 36 % depuis le début de l’année. Le ratio P/E est de 10,9 fois, et le multiple EV/EBITDA est de 5,7 fois. Même après cette hausse, EOG reste la société pure-play E&P la moins chère en termes de multiples de revenu. De plus, elle a une dette nette de 30 millions de dollars, ce qui est essentiellement négligeable pour une entreprise de cette taille.

ConocoPhillips a généré 10,1 milliards de dollars en flux de trésorerie net au cours de la même période, soit une augmentation de 45 %. Cela est dû à des flux de trésorerie opérationnels de 21,9 milliards de dollars, contre 11,9 milliards de dollars de dépenses. L’action de ConocoPhillips a augmenté de 35 % sur la période écoulée, pour atteindre 126,78 $. Le prix de l’action est de 16,4 fois les bénéfices et de 6,2 fois le EV/EBITDA. ConocoPhillips n’est plus aussi bon marché. Le prix supérieur à celui d’EOG reflète sa taille plus importante, son portefeuille international diversifié, en dehors du secteur pétrolifère américain, ainsi que la confiance du marché en sa taille. Mais il n’est plus aussi bon marché qu’au début de l’année.

Occidental Petroleum présente une situation différente. Les flux de trésorerie nette s’élevaient à 4,8 milliards de dollars, soit une baisse de 21 % par rapport à l’année précédente. Cette baisse est due aux dépenses plus élevées et aux prix réalisés plus faibles en certains périodes. L’action se négocie à un multiple de seulement 8,9 fois les revenus disponibles – le plus bas de ce groupe. Mais cette valeur basse a une raison : l’intensité de capital utilisé par Occidental est supérieure à celle des concurrents. Le montant de son endettement s’élève à environ 38 milliards de dollars. De plus, la trajectoire de ses flux de trésorerie nette ne suit pas la même tendance ascendante que celle d’EOG ou ConocoPhillips. Ce que cela signifie, c’est que la valeur de l’action peut être basse pour une raison précise.

L’écart de valeur vous indique ce que le marché pense.

En regardant autour du groupe, cette différence est intéressante. Un multiple d’EOG de 5,7 fois le EV/EBITDA par rapport à Occidental, qui atteint 7,5 fois, indique que le marché paie pour la discipline opérationnelle et la gestion des liquidités, et non seulement pour les réserves et le volume de production. EOG génère un flux de trésorerie gratuit sur environ la moitié du capital investi par Occidental, tout en offrant une croissance de production plus forte. C’est cette différence d’efficacité qui reflète l’écart entre les multiples.

Pour les entreprises de type “integrated majors”, le fonctionnement des chiffres mathématiques est différent. ExxonMobil – qui a absorbé Pioneer Natural Resources et est aujourd’hui l’entreprise dominante dans le secteur du Permian – a généré 30,6 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit pour 29,2 milliards de dollars d’investissements de développement. La taille de l’entreprise est différente, mais le principe reste le même : les budgets de capitaux sont contrôlés, et la trésorerie est conservée. Exxon est évaluée à 9,9 fois son EV/EBITDA et à 20 fois ses bénéfices, ce qui est bien supérieur à celui des entreprises purement spécialisées dans le secteur minier. Ce prémium reflète l’exposition aux marchés post-commercialisation, l’échelle mondiale de l’entreprise, ainsi que l’exposition plus faible aux matières premières par rapport à une entreprise qui ne se concentre que sur le secteur upstream. La justesse de ce prémium dépend de votre tolérance face à la complexité de l’entreprise. Mais l’écart de valeur n’est pas un signe que les entreprises purement spécialisées sont mal évaluées.

Et la production ?

Selon les prévisions du marché, la production pétrolière des États-Unis devrait augmenter seulement de manière modeste, d’environ 100 000 barils par jour en 2026. L’EIA prévoit quant à elle une légère baisse de la production de pétrole brut dans les 48 États concernés la même année. La croissance est limitée par les budgets existants, en raison des retards dans la réalisation des projets, des travaux supplémentaires et de l’amélioration de l’efficacité des opérations – et non par l’investissement en capitaux nouveaux. Les perspectives pour 2027 sont plus prometteuses : l’EIA prévoit une augmentation de la production de environ 428 000 barils par jour. Mais cela reste encore loin des augmentations significatives de la supply qui ont caractérisé le cycle précédent.

Les réductions des coûts structurels dans les activités commerciales ont changé la situation. Les opérateurs peuvent désormais exploiter efficacement les bassins traditionnels tels que le DJ Basin et Williston, à des prix moyens d’environ 62 dollars le baril. Mais cela ne signifie pas qu’ils le feront. Cela signifie plutôt que le seuil de rentabilité a été augmenté, et l’incitation à exploiter pour obtenir une part de marché a été remplacée par une incitation à exploiter pour obtenir un rendement.

Alors, quelles sont les implications pour le cas d’investissement ?

Les entreprises disciplinées du secteur E&Ps – en particulier EOG et ConocoPhillips – ont obtenu de bons rendements cette année. Ces rendements se reflètent maintenant dans les cours des actions, qui sont bien au-dessus de leurs niveaux les plus bas. EOG a augmenté de 36 % sur la période 2023, et ConocoPhillips a augmenté de 35 %. Ce ne sont pas des signes indiquant qu’il faut acheter à ce prix. Il s’agit de sociétés qui ont gagné leur prime de valeur, mais la valeur actuelle, bien que n’étant pas très élevée par rapport aux normes historiques, ne propose plus le niveau de sécurité qui était utilisé lors de l’entrée dans ces entreprises il y a douze mois.

EOG reste le titre le plus attrayant en termes de valeur de marché, avec un ratio de 10,9 fois les bénéfices historiques. Son taux de dividende est de 2,9 %, son endettement net est négligeable, et sa croissance du flux de trésorerie libre est de 46 %. Il a été payé des dividendes pendant 24 ans consécutifs, avec un ratio de distribution de seulement 40 %, ce qui laisse beaucoup de place pour des rachats d’actions. Du point de vue des rendements ajustés au risque, EOG offre toujours la meilleure combinaison entre la valeur de marché, la qualité des flux de trésorerie et la solidité du bilan. Je maintiens une recommandation acheter.

ConocoPhillips est une entreprise de qualité qui a pris en compte son propre succès. Avec un ratio de 16,4 fois ses résultats d’exploitation et une hausse de 35 % sur le trimestre écoulé, c’est une entreprise à surveiller pour les investisseurs existants, mais pas une opportunité pour de nouveaux investisseurs à ces niveaux. Le taux de dividende de 2,7 % est attrayant, mais l’espace de croissance reste limité. Je le classe donc comme une entreprise à surveiller.

Occidental est bon marché, mais cette bonté est le résultat de efforts importants. La diminution du flux de trésorerie libre, le fardeau élevé de dettes et l’intensité plus forte des capitaux utilisés rendent l’entreprise moins attractive que ce qu’indique le ratio P/E. L’investissement en valeur ne consiste pas à acheter les actions les moins chères – c’est plutôt d’acheter des entreprises dont la durabilité du flux de trésorerie est solide, à un prix inférieur. La durabilité du flux de trésorerie d’Occidental est moins forte que celle de ses concurrents. Je dirais que l’entreprise se classe dans la catégorie « Hold » ; il faudrait attendre des signes clairs montrant que la trajectoire du flux de trésorerie libre devient positive.

Le point essentiel

Le nombre de plateformes américaines qui augmentent d’un seul chiffre n’est pas un signe de surstockage à venir. C’est plutôt un signal que les opérateurs privés cherchent à augmenter les prix, tandis que les opérateurs publics ont changé fondamentalement leur comportement. L’« Époque de retenue » n’est pas simplement une phase temporaire – c’est le nouveau système de fonctionnement.

Pour les investisseurs, le défi n’est plus de trouver des entreprises qui soient prêtes à discipliner leurs capitaux. Il s’agit plutôt de trouver ces entreprises à des prix qui offrent encore une marge de sécurité. EOG est l’un des rares endroits où cette combinaison existe toujours. Le reste du secteur a déjà pris en compte ses propres améliorations. Ce n’est pas une critique des actions en question – c’est plutôt un constat : les meilleures opportunités de valeur dans ce domaine sont celles où la discipline des flux de trésorerie coïncide avec une évaluation qui n’a pas encore été ajustée. Actuellement, cela fait référence à un seul nom parmi tous ceux qui existent.