Restaurants : La restructuration de Burger King rend tout le portefeuille trop bon marché

Le marché accorde à Restaurant Brands International le crédit d’avoir surpassé les résultats attendus sur quatre trimestres consécutifs. Mais ensuite, on ne fait que hausser les épaules. L’action a sous-performé par rapport au S&P 500 depuis le début de l’année. La situation est connue : Burger King se développe, Popeyes reste en baisse, Tim Hortons est en stagnation, et tout le portefeuille reste dans une situation de attente.

C’est une description juste pour les marques. Mais c’est une description injuste pour les stocks. Avec un ratio EV/EBITDA de 13,0 et un taux d’intérêt sur les dividendes de 3,3 %, RBI se négocie à un prix très bas par rapport à YUM! Brands (17,9x EV/EBITDA) et McDonald’s (16,7x EV/EBITDA). Cependant, ses ventes comparables cette trimestre ont presque quadruplé.McDonald’s : +0,8 % de bénéfices par rapport aux ventes dans la même catégorie d’entreprise aux États-Unis.Le multiple bon marché constitue le pont entre un portefeuille divisé et une évaluation de « acheter ».

La bonne nouvelle, c’est qu’il n’y a plus de progression progressive.

Burger King U.S. a publié8,5 % de croissance des ventes comparablesEn Q2 2026. C’est la première fois que BK dépasse 8 % depuis le deuxième trimestre 2023. Cela s’est produit après que la marque n’avait même obtenu que 1,5 % au trimestre précédent, et qu’elle était en déclin jusqu’au premier trimestre 2025. Le PDG Josh Kobza a déclaré que BK a dépassé les objectifs de la catégorie des fast-foods aux États-Unis de plus de 9 %. C’est une performance importante, car cette catégorie a été un point faible pendant des années.

Cette croissance n’est pas immédiate. Elle provient d’un programme de transformation délibéré. Le plan “Reclaim the Flame” est mis en œuvre grâce à son élément “Royal Reset” : une série de rénovations de haute qualité, des améliorations dans les cuisines et des améliorations technologiques. RBI a financé 194 millions de dollars sur un budget total de 550 millions de dollars pour Royal Reset jusqu’en juin. Il reste encore plusieurs années avant que les magasins non rénovés ne puissent améliorer leurs résultats.

Les modifications apportées au menu persistent également. Les nouveaux Whopper buns, la mayonnaise et l’emballage ont permis une augmentation de 20 % des ventes de Whopper. L’entreprise a donc supprimé le mascotte King pour adopter une approche de marketing axée sur les clients. Le rôle du directeur général du restaurant a été repensé afin qu’il mette l’accent sur l’expérience client, y compris l’offre de réparations gratuites lorsque les normes ne sont pas respectées. Ce ne sont pas des changements superficiels ; il s’agit de changements structurels dans la manière dont la marque se comporte sur le marché.

BK International a enregistré des ventes comparables de 5,4 %. Le secteur international dans son ensemble a également enregistré des ventes comparables de 5,5 %.Croissance de 10,7 % à l’échelle du systèmeLe secteur international bénéficie des revenus de royalties repris par BK China suite à la joint venture entre RBI et CPE en janvier 2026. RBI détient désormais une participation de 17 % dans cette société, plutôt que de consolider l’opération en Chine. Il s’agit d’une amélioration structurelle ponctuelle, et non d’une croissance organique du chiffre d’affaires. Mais cela permet d’obtenir des revenus de royalties stables pour le secteur international.

La résistance est réelle, mais elle est plus faible.

Popeyes a enregistré une baisse de 5,1 % dans les ventes comparables, ce qui représente la septième baisse en huit trimestres consécutifs. C’est le résultat des problèmes persistants sur le marché. Mais cette baisse est moins grave que celle de 6,5 % en première moitié de l’année 2026, ce qui indique que la situation devient peut-être moins grave. Le diagnostic de la RBI est plutôt sombre : Popeyes s’est trop appuyé sur des offres à durée limitée, a perdu son avantage concurrentiel, et n’a plus bien ciblé son menu principal.

Cette stratégie reflète ce qui se passe chez Burger King. Les dirigeants ayant une expérience dans la restauration sont transférés chez Popeyes. Les spécifications du poulet tendre ont été modifiées. Des menus axés sur la valeur ajoutée ont été lancés, notamment un menu à 5 dollars, un pack de repas pour famille à 20 dollars, et le retour du Big Box à 6 dollars en juin. La direction de RBI estime que Popeyes est prête à connaître une croissance positive des ventes d’ici la fin de l’année, après une stabilisation de la situation.

C’est une prévision, pas une garantie. Il me faut voir au moins un quart de chiffres positifs chez Popeyes avant que l’image de Popeyes ne change. Mais la diminution de -6,5 % au premier trimestre à -5,1 % au deuxième trimestre est le genre de changement qui précède un retournement, même si les chiffres bruts restent négatifs.

Tim Hortons représente l’autre acteur important de l’industrie. Les ventes comparables sont stables, à 0,1 %, contre 3,4 % au trimestre précédent. Tim Hortons a toujours généré 287 millions de dollars en revenus d’exploitation ajustés, et ses revenus sectoriels ont augmenté de 4,9 %. Cet écart est principalement dû aux augmentations des ventes liées aux prix des matières premières, et non à une croissance naturelle du trafic client. Tim Hortons est le plus grand contributeur de revenus pour l’entreprise, représentant environ 45 % du total des revenus. Une stagnation à cette échelle est importante. Mais un réseau de cafés et de doughnuts canadien mature, qui voit ses ventes stables dans un contexte d’inflation élevée et de consommation économe, ne signifie pas nécessairement une fin de course. C’est plutôt un moment de suspension.

Firehouse Subs a réussi à atteindre une croissance de 0,4 % en chiffres comparables, ce qui signifie que la baisse de 0,8 % en cours d’année est inversée. C’est une marque de taille petite, avec un nombre limité de produits, mais cela ne pose plus de problème.

L’histoire de la marge fonctionne.

Le chiffre d’affaires ajusté consolidé s’est élevé à 715 millions de dollars, avec une croissance organique de 6,7 %. Le BEF ajusté est de 810 millions de dollars, en hausse par rapport à 762 millions de dollars l’an dernier. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois a atteint 1,609 milliard de dollars, soit une augmentation de 26,8 % par rapport à l’année précédente. Le taux de marge de FCF est de 15,5 %.

L’expansion des bénéfices est due à la croissance des revenus liés aux franchises et aux actifs de Burger King (la part du chiffre d’affaires de Burger King a augmenté de 13,3 % de manière organique), ainsi qu’à la croissance de l’activité internationale (+11,7 % de manière organique). Ces gains compensent largement la diminution de 5,3 % du chiffre d’affaires de Popeyes de manière organique. RBI maintient sa prévision pour l’année 2026 : une croissance de 8 % du chiffre d’affaires ajusté de manière organique. Compte tenu du fait que la croissance du chiffre d’affaires de Burger King au premier trimestre a été de 10,7 % et celle du deuxième trimestre de 6,7 %, l’entreprise doit connaître une croissance d’environ un chiffre pair au cours du second semestre pour atteindre cet objectif. Cela sera possible si Burger King maintient son rythme d’activité et si Popeyes arrête de perdre des parts de marché.

Évaluation : le taux d’avance est ce qui compte.

C’est là que les actions passent d’un état intéressant à un état réellement exploitable. Le RBI est coté à :

• 13,0x EV/EBITDAvs. YUM! à 17,9x et McDonald’s à 16,7x
• 20,2x P/E en dénouementContre YUM! à un taux de 18,6x et McDonald’s à un taux de 22,1x.
• Taux de rendement des dividendes de 3,3 %vs. YUM! à 2,0 % et McDonald’s à 2,7 %
• Ratio PEG de 0,51– bien en dessous de 1,0, ce qui indique que l’action est bon marché par rapport à son taux de croissance.

Le coefficient EV/EBITDA est un critère essentiel pour comparer les deux entreprises. RBI réalise 3,8 % de ventes comparables consolidées au second trimestre, contre 0,8 % pour McDonald’s aux États-Unis. Le flux de trésorerie gratuit de RBI augmente de 26,8 % par an. Pourtant, le prix de marché de RBI est inférieur à 75 % du multiple EV/EBITDA de McDonald’s. En d’autres termes, le marché indique que Burger King est une marque à prix réduit qui ne pourra jamais atteindre des multiples élevés ; Popeyes est une entreprise qui ne se relèvera pas ; et Tim Hortons est une chaîne canadienne mûre qui ne va nulle part.

Si les trois affirmations ci-dessus sont vraies de manière permanente, alors le rabais est justifié. Si Burger King continue d’augmenter ses performances, Popeyes maintient sa situation stable, et Tim Hortons au moins conserve son niveau de performance, alors le ratio devrait être réévalué vers la moitié des dix-neuvièmes pour l’EV/EBITDA au cours des 12 à 18 prochains mois. Cela signifie une réévaluation de 15-25 % par rapport aux gains de rentabilité et aux dividendes de 3,3 %.

La charge de dettes est le véritable frein. Le ratio de levier net se situe à 4,1x au 30 juin, contre 4,6x l’an dernier. La dette totale est de 19,6 milliards de dollars, contre 5,4 milliards de dollars d’actifs propres – soit un ratio dette/actifs propres de 246%. Ce ratio de levier détermine le niveau de croissance du marché que celui-ci sera capable de supporter. Mais les flux de trésorerie net produits par la société sont significatifs par rapport à sa dette nette de 12,2 milliards de dollars ; donc…435 millions de dollars ont été restitués aux actionnaires.Seulement dans le deuxième trimestre, tout en maintenant une délévergisation. Le ratio de distribution des dividendes est de 87,4 %, ce qui est élevé, mais les dividendes ont augmenté sur 10 années consécutives et la couverture des FCF est solide.

Le horloge du catalyseur

Les résultats de Q3, attendus au début du novembre, constituent le prochain point de contrôle. Les points de preuve sont spécifiques :

• Les coûts de Burger King aux États-Unis doivent rester supérieurs à 5 % pour confirmer que ce n’est pas une anomalie isolée.
• Popeyes a besoin d’au moins des résultats positifs, idéalement satisfaisants, pour valider la thèse de stabilisation.
• Un taux de satisfaction de 1-2 % pour Tim Hortons serait acceptable ; toute dégradation supplémentaire serait préoccupante.
• La RBI doit atteindre son objectif de croissance annuelle organique de 8 %, qui reste sur la bonne voie si la dynamique du premier trimestre se poursuit.

Verdict : Acheter

Restaurant Brands n’est pas une entreprise où chaque marque fonctionne à la perfection. Popeyes est le point faible de l’entreprise ; Tim Hortons est en difficulté. Le poids des dettes est également important. Cependant, la réussite de Burger King est réelle. La valeur de l’entreprise est inférieure à celle des concurrents, et cela ne peut être expliqué par la croissance actuelle des ventes. Le rendement des dividendes constitue un soutien important, et la tendance du flux de trésorerie libre s’améliore.

L’action est bon marché, car le marché considère que les problèmes persistants au sein de Popeyes et Tim Hortons sont permanents, tandis que les progrès réalisés par Burger King sont considérés comme temporaires. Si les prix des actions de Burger King restent stables et que Popeyes cesse de chuter – ce qui est plausible compte tenu des changements opérationnels déjà en cours –, alors l’écart entre les deux entreprises se comblera. À 73,89 $ par action et avec un ratio EV/EBITDA de 13,0x, il y a plus de marge d’erreur qu’il n’y en a pour une hausse des valeurs.

Quel événement pourrait inverser cette situation ? Un quart de temps où les prix des produits de Burger King U.S. descendent en dessous de 3 %, ou où Popeyes décide d’accélérer sa croissance au-delà de 6 %, ou encore où le RBI ne réussit pas à atteindre son objectif de croissance organique de 8 % et diminue ses prévisions. En l’absence de ces événements, le risque/rente est favorable aux acheteurs.