RENK Group H1 2026 : Le meilleur secteur de défense pour lequel on ne vous paie pas vraiment pour y travailler.

Savez-vous ce qui m’effraie plus que les risques liés à posséder des actions d’entreprises du secteur de la défense aux multiples records ? C’est le fait de ne pas posséder suffisamment d’entreprises du monde réel qui ont une véritable capacité de fixation des prix. Je vais être direct avec vous concernant RENK Group AG. C’est l’une des entreprises de haute qualité et essentielles que j’ai rencontrées, en dehors du secteur de la défense américain. La question n’est pas de savoir si RENK mérite une place dans votre portefeuille. La question est plutôt de savoir si vous êtes suffisamment rémunéré pour assumer le risque de posséder cette entreprise à l’échelle actuelle.

Le 6 août, RENK a présenté ses résultats du premier semestre 2026. Les chiffres sont toujours les mêmes lorsque l’on possède une entreprise qui se situe en tête de la hiérarchie des entreprises. Le chiffre d’affaires s’est élevé à 637 millions d’euros, soit une augmentation de 2,7 % par rapport à l’année précédente. L’EBIT ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts et impôts, normalisés en fonction des éléments non réguliers – a atteint 98,2 millions d’euros, soit une augmentation de 10,1 %. Cela a permis d’atteindre un taux de marge de 15,4 %, soit 100 points de base de plus qu’en année précédente. Le flux de trésorerie libre a atteint 41 millions d’euros, soit une augmentation de 19 % par rapport aux estimations consensus. Ce chiffre est également presque quatre fois supérieur au chiffre de 11,5 millions d’euros enregistré au premier semestre de l’année précédente.

La croissance des revenus semble modeste. Mais il s’agit d’un problème de calendrier de livraison, et non d’un problème lié à la demande. Plus de 90 % des revenus prévus pour l’année 2026 de RENK sont déjà réalisés grâce aux commandes en attente. L’entreprise effectue les livraisons conformément aux délais des clients. On s’attend donc à une année où les commandes seront en hausse. Ce qui n’est pas modeste, c’est le volume de commandes reçues : 1,2 milliard d’euros au premier semestre, soit une augmentation de 29,7 % par rapport à l’année précédente. Seul le deuxième trimestre a généré 613 millions d’euros, un chiffre record pour ce trimestre, et une augmentation de 64,5 % par rapport au deuxième trimestre de l’année dernière. Le rapport entre les commandes reçues et les revenus enregistrés est de 1,9x. Le montant des commandes en attente s’élève à 7,4 milliards d’euros, un niveau record, soit 5,3 fois le revenu total de l’entreprise.

C’est là que l’opportunité a commencé, et c’est encore là qu’elle existe aujourd’hui. Mais le marché n’est pas resté immobile.

Ce que vous achetez en réalité

RENK ne produit ni produits de consommation courante, ni technologies discrétionnaires. Elle fabrique des systèmes de propulsion et de transmission pour les véhicules militaires, les navires de guerre et certaines applications industrielles. L’entreprise est le fournisseur exclusif des systèmes de transmission pour les chars de combat Leopard 2 – c’est une différence qu’il est impossible de copier. Elle vient de produire sa 4 000ème unité de ce système de transmission pour Leopard 2, et prévoit de tripler sa capacité de production d’ici 2030.

Dans le segment des solutions de mobilité des véhicules, qui constitue la base commerciale de l’entreprise, les commandes ont augmenté de 42,6 % pour atteindre 970 millions d’euros. Les revenus ont également augmenté de 7,6 % pour atteindre 419 millions d’euros. Le bénéfice net a augmenté à 19,2 %, soit une hausse de 210 points de base par rapport à l’année précédente. Cette augmentation du bénéfice provient d’une meilleure utilisation des installations de production, d’une nouvelle ligne de montage modulaire à Augsbourg, et d’un mélange des produits qui tend vers des programmes de défense à marge plus élevée.

Les principaux contrats sont de nature structurelle, et non cycliques. Seulement le projet de développement du Rheinmetall KF41 Lynx représente une valeur de 270 millions d’euros, en plus de 63 millions d’euros en droits de propriété. Le projet de développement suivant de l’armée américaine THOR-IV a une valeur totale de jusqu’à 691 millions de dollars ; environ 120 millions d’euros sont déjà réputés comme commandes reçues au deuxième trimestre. La série TRACKX de Patria, les variantes du Leopard 2, les véhicules blindés Boxer IFVs, le programme austro-hongrois pour véhicules blindés, ainsi que le programme de développement du char korean K2, contribuent tous à alimenter ce pipeline de projets.

Ce qui est important pour le portefeuille est le suivant : la division défense représente maintenant 75 % des revenus, contre 74 % l’an dernier. Quant au secteur post-marché – qui concerne des services et des produits récurrents et difficiles à cannibaliser – il reste stable, avec 37 %. Il s’agit donc pas de dynamiques de croissance à tout prix. Il s’agit de programmes qui ont déjà obtenu les contrats, avec des tarifs fixés, et qui sont maintenant mis en œuvre en fonction d’une demande pluridécennale.

L’histoire du bord est le moteur caché.

Tout le monde se concentre sur les commandes reçues et les stocks en stock. Le signe plus intéressant est ce qui se passe avec les marges. La marge brute ajustée a augmenté à 28,9 %, contre 27,6 % au premier semestre 2025. La marge EBIT ajustée a également augmenté de 100 points de base, atteignant 15,4 %. Les prévisions pour l’année entière concernant la marge EBIT ajustée se situent entre 255 millions et 285 millions d’euros. La direction affirme qu’ils visent la moitié supérieure de cette fourchette.

Cette augmentation des marges est importante, car elle montre que le pouvoir de tarification fonctionne en synergie avec l’efficacité opérationnelle. RENK peut augmenter les prix sur ces contrats de défense sans perdre de clients. Les produits sont essentiels pour les missions militaires. Le obstacle à l’entrée sur ce marché est une histoire centenaire dans le domaine de l’ingénierie, des certifications militaires et des contraintes liées aux programmes militaires. Lorsque l’inflation dépasse les objectifs traditionnels – et je pense que cela se produira, structurellement, car la déglobalisation, les coûts de transition énergétique et le pouvoir budgétaire exercent une pression sur le système actuel – les entreprises qui ont un pouvoir de tarification sont les seules capables de croître, de réinvestir leurs bénéfices et de augmenter leurs marges sans nuire à elles-mêmes.

Les services de lubrification, le segment le plus cyclique de l’entreprise, racontent une histoire différente. Les revenus ont diminué de 4,4 %, les marges se sont réduites de 16,6 % à 12,5 %. De plus, les tarifs américains sont devenus beaucoup plus difficiles à supporter. Les revenus liés aux activités maritimes et industrielles ont diminué de 6,1 % au premier semestre, mais le deuxième trimestre a montré une reprise progressive, avec des marges qui ont rejoint 11,9 %. Ce sont ces segments qui vous rappellent que la défense n’est pas tout dans cette entreprise, et que la cyclique de l’industrie existe toujours au sein du groupe. Mais ce ne sont plus les segments qui comptent pour vous.

Le problème de la valuation

C’est là que l’article devient gênant à lire. RENK a une capitalisation boursière d’environ 4,8 milliards d’euros. Le ratio P/E anticipé est d’environ 27,7x, et le multiple prix/ventes se situe autour de 3,5x. Ce n’est pas cher pour une entreprise du secteur de l’ingénierie mécanique, même si c’est une entreprise du secteur de la défense.

Je ne dis pas que les activités commerciales de RENK ne méritent pas une prime de valeur. Je dis plutôt que cette prime a déjà été versée. L’action a été cotée sur la Bourse de Francfort en février 2024, puis a rejoint le MDAX en mars 2025. Elle a bénéficié d’une situation idéale : l’engagement de l’OTAN pour augmenter les dépenses de défense à 3,5 % du PIB, l’allocation de 609 milliards d’euros de l’Allemagne pour 2027–2030, et la position de RENK en tant que l’une des quelques entreprises européennes cotées publiquement dans le secteur de la défense qui possède une telle visibilité concernant les commandes et une trajectoire de marge favorable.

Avec des bénéfices de 27,7 fois supérieurs aux attentes, le marché anticipe une exécution stable, une augmentation continue du profit margin, une intégration réussie de l’acquisition de David Brown Defence, et aucune difficulté significative dans le flux d’ordres au moins pendant les deux prochaines années. C’est donc beaucoup de résultats parfaits qui sont intégrés dans le prix du titre.

Acquisition de défense David Brown

En juillet 2026, RENK a signé un accord contraignant pour acquérir David Brown Defence de la part de Stellex Capital Management. Les termes financiers n’ont pas été divulgués. Cependant, David Brown Brown génère environ 100 millions de livres sterling de revenus annuels, emploie 530 personnes, et possède une capacité de production valant plus de 700 millions de livres sterling d’ici 2030. L’entreprise se spécialise dans les systèmes de transmission de puissance navale, y compris les systèmes de propulsion des sous-marins – une technologie à faible bruit et faible vibration que RENK n’avait jamais utilisée auparavant. De plus, cette acquisition permet à RENK d’accéder aux pays membres de l’alliance de renseignement Five Eyes, et permet également de mettre en place des projets tels que le programme Global Combat Ship, qui pourrait inclure jusqu’à 34 navires de combat de la Grande-Bretagne.

C’est le genre d’acquisitions et de fusions qui ont du sens. Il s’agit d’acquisitions complémentaires, situées à proximité, et qui ajoutent des programmes ayant une durée de vie supérieure à 20 ans. Le travail de David Brown dans les projets Challenger 2 et Boxer renforce également la présence de RENK au Royaume-Uni. Mais la question pour les investisseurs n’est pas de savoir si cette acquisition est stratégique. C’est plutôt de savoir si le prix que RENK paie – ainsi que le risque lié à l’intégration – se reflète dans cette valeur actuelle déjà élevée.

Qu’est-ce qui modifie l’équation ?

Trois facteurs me permettraient de me sentir plus à l’aise dans une position plus importante. Le premier est un retrait du marché. Le retard des commandes chez RENK représente plus de cinq ans de revenus. La courbe de demande est dépassée dans le temps. Une compression temporaire des multiples – que ce soit due à une correction sur le marché européen, à une rotation dans le secteur de la défense, ou à une faiblesse industrielle à court terme qui affecte le MDAX – permettrait de mieux accéder à cette accumulation de commandes. C’est là l’approche de la courbe de rendement des actions : acheter des actifs de qualité lorsque les risques augmentent en raison de cycles économiques ou de tendances négatives, puis les garder pendant que les risques se accumulent.

Le deuxième point concerne les marges de profit en H2. La direction vise à atteindre la moitié supérieure de cette fourchette de 255 à 285 millions d’euros de BEP. Si les marges de profit augmentent davantage en H2, surtout au fur et à mesure que la ligne de production modulaire se développe et que le mélange des produits de défense s’améliore, la puissance de revenus augmentera plus rapidement que ce que le multiple actuel ne permettrait.

Le troisième projet est celui de David Brown : il sera finalisé selon le calendrier prévu pour le quatrième trimestre 2026. Une intégration réussie permettrait d’obtenir une plateforme de défense maritime de grande importance, et donnerait à RENK une présence mondiale effective, tant sur terre que sur mer et sous-marine.

Le risque qui compte

Le véritable risque n’est pas que RENK perde des contrats ou que les dépenses de défense diminuent. C’est plutôt le fait de payer trop cher pour obtenir une certaine certitude. À un multiple de 27,7 fois les bénéfices futurs, l’action est évaluée à un avenir très long et très stable. Si les marges restent stables, si l’intégration échoue, ou si les commandes liées aux armements présentent des problèmes d’ici la deuxième moitié de l’année ou en 2027, le multiple peut diminuer considérablement. Une entreprise qui se négocie à un multiple de 3,5 fois ses ventes n’a donc pas beaucoup de marge de manœuvre en cas de déception.

Je veux également souligner quelque chose qui ne figure pas dans les données financières : la dette nette s’élève à 407 millions d’euros, et le ratio de endettement est de 1,5x sur la base du EBITDA ajusté. En juillet 2026, RENK a fait une refinancement sur une base sans garantie, ce qui devrait permettre d’économiser environ 7 millions d’euros en charges d’intérêts annuelles. C’est une bonne situation opérationnelle, mais cela ne change rien au fait que la situation financière de l’entreprise comporte une dette, alors qu’elle doit payer des primes d’acquisition et développer sa capacité de financement. Le ratio de endettement est maîtrisable – 1,5x se situe bien dans la zone des entreprises de grade d’investissement – mais il n’est pas invisible.

Où cela correspond…

Ce n’est pas un titre que je considérerais comme une opportunité de rendement ou une stratégie de trading à court terme. Du point de vue des revenus et du risque/rendement, RENK fait partie de la catégorie des actifs qui contribuent aux revenus d’un portefeuille, dans un contexte où les dépenses de défense sont structurellement plus élevées, l’inflation est moins favorable que ce que le marché souhaite, et les entreprises de l’économie réelle ayant du pouvoir de fixation des prix surpassent les actifs financiers coûteux. Mais je déterminerai la taille de cette position en fonction de la valeur actuelle du titre, et non uniquement en fonction de ma conviction.

La conviction existe bien. Les retards dans les livraisons, les marges bénéficiaires, le pouvoir de fixation des prix, la demande séculière… C’est exactement le type d’entreprise que je veux posséder. Mais sans une discipline en matière de évaluation, les bonnes entreprises peuvent devenir des investissements décevants. La meilleure situation est celle où vous pouvez entrer avec un multiple d’achat qui permet des variations dans l’exécution des projets, et non un multiple qui exige une perfection absolue.

Le marché a fait son travail sur RENK. La question est de savoir si ce travail est suffisant pour justifier le prix que vous paierez aujourd’hui.