Le “One-Time Tax Pop” de Remitly est une source d’distraction. Les calculs EBITDA de Forward constituent l’essentiel de l’analyse.

Le produit fiscal unique de Remitly est une source d’ distractions. Les calculs EBITDA sont l’essentiel de l’histoire.

Remitly a annoncé un trimestre record, a relevé ses prévisions pour l’année entière, et a racheté ses propres actions. La première chose sur laquelle tout le monde va discuter, c’est un chiffre qui exagère ce que l’entreprise réalise en fait. Les 0,93 $ de bénéfice par action diluée, qui dépassent de loin les 0,12 $ estimés par consensus pour ce trimestre, sont présentés de manière…140,6 millions de dollars de avantage fiscal unifiéL’ironie est que les deux réactions prévisibles – « Cet actif n’est qu’un impôt inutile, ignorez-le » et « Regardez le ratio P/E : l’action est gratuite » – se basent sur des variables incorrectes. En supprimant cet élément exceptionnel, le résultat d’étatique de ce trimestre reste parmi les meilleurs que Remitly ait jamais obtenus.

Le nom technique de cet élément est une libération de crédit d’évaluation, un événement comptable non monétaire. Remitly a enregistré des pertes accumulées au cours des années sur son bilan en tant qu’actif fiscal différé. Selon les normes GAAP américaines, lorsque la direction décide que l’entreprise sera suffisamment rentable pour utiliser ces pertes passées, le crédit correspondant à cet actif est libéré et est intégré au bénéfice net. Il s’agit donc de bénéfices réels, mais il n’est pas récurrent, et ce n’est pas une raison pour valorer l’entreprise en divisant le prix de l’action par 0,93.

Ce qui compte, c’est ce que le chiffre cache. En retirant les 140,6 millions de bénéfices, le trimestre a malgré tout généré environ 65 millions de dollars de revenus nets, contre seulement 6,5 millions l’année précédente – soit une augmentation d’environ dix fois. Ce n’est pas un effet de la fiscalité : au trimestre précédent, il n’y avait pas de tels bénéfices, et le montant des revenus restait identique.49,1 millions de bénéfices netsIl s’agit d’une situation à part entière. L’amélioration de la rentabilité est réelle ; mais les chiffres affichés ressemblent plutôt à un jackpot. Ainsi, les jugements négatifs de part et d’autre ignorent la véritable situation : il s’agit plutôt d’une question de capacité de génération de profits à long terme, et non d’un gain ponctuel.

Cette capacité de génération de revenus est précisément ce sur quoi se base la recommandation de direction. La direction a estimé que les revenus annuels 2026 seraient compris entre 1,978 milliard et 1,988 milliard de dollars, soit une augmentation de 21 à 22 %. De plus, l’EBITDA ajusté – qui représente le chiffre d’affaires après déduction des intérêts, des impôts, de la dépréciation et des compensations en actions – est estimé entre 410 millions et 415 millions de dollars, soit un taux d’utilisation du capital d’environ 21 %. Cela signifie qu’il y aura une augmentation de plus de 400 points de base cette année. La valeur d’entreprise, c’est-à-dire le coût total de possession de l’entreprise, y compris ses dettes et enlèvement des liquidités, est d’environ 4,6 milliards de dollars, selon les données du marché actuelles. En combinant ces éléments, le cours de l’action est d’environ 11 fois l’EBITDA ajusté prévu pour cette année. En revanche, les revenus ont augmenté de 20 % au dernier trimestre, et l’EBITDA ajusté a presque doublé.

Le flux de trésorerie gratuit raconte la même histoire. Remitly a généré environ 375 millions de dollars de flux de trésorerie gratuit au cours des douze derniers mois – c’est-à-dire le flux de trésorerie opérationnel moins les dépenses de capital. Cela correspond à une rentabilité de l’équivalent de 7 % par rapport au cours actuel de l’action, et à un taux de marge de trésorerie gratuite de 20,7 %. De plus, le nombre d’utilisateurs actifs trimestriels a dépassé 10,2 millions, soit une augmentation de 20 %. Une entreprise qui augmente le nombre d’utilisateurs et les liquidités à ces taux, avec un ratio EBITDA 11 fois supérieur à celui de cette année, est bien la “bonne” entreprise pour établir une comparaison. Toute personne qui continue à utiliser le cadre de l’an dernier – c’est-à-dire le ratio de 2,9 fois les ventes en raison d’une croissance avant profit – mesure l’entreprise de manière incorrecte.

La direction utilise également ses propres fonds pour effectuer ces actions. Le conseil d’administration a donné son autorisation.200 millions de rachats en août dernierJusqu’à la première moitié de 2026, l’entreprise a racheté environ 65 millions de dollars en actions, en plus des 24 millions de dollars en 2025. Cela signifie que près de la moitié du programme de rachat a été mis en œuvre dès son premier année. Depuis le début de l’année, l’entreprise a racheté environ 4 millions d’actions – soit près de 2 % des actions en circulation au cours des six derniers mois. L’entreprise a également indiqué clairement qu’elle espère…Augmenter le rythme trimestrielLorsqu’une entreprise réinvestit les bénéfices pour atteindre une croissance de 20 %, et qu’elle continue néanmoins à vendre près de 2 % de ses actions à un prix de 11 fois le EBITDA futur, cela signifie que la direction affirme que ses propres actions sont bon marché. Un investisseur important dans le domaine de la croissance a ajouté environ 21 millions de dollars en actions en février, à des prix plus bas – c’est également un signal venant de l’extérieur.

La raison pour laquelle le marché continue de sous-payer est que l’entreprise utilise le vieux cadre de fonctionnement. Or, ce cadre est obsolète. Les dépenses générales et administratives ont diminué de 11 % en glissement annuel.Première baisse depuis l’IPOLes dépenses en technologie augmentent grâce à la productivité drivée par l’IA. Le taux de marge sur les transactions a atteint 67 %, et le volume de transactions par client actif a augmenté de 6 %. C’est cette économie par unité qui distingue une entreprise de ses concurrents du marché. Un coup d’œil superficiel aux données disponibles ne permet pas de voir clairement la valeur réelle de l’entreprise par rapport à des entreprises comme PayPal : l’EV/EBITDA est environ 8 fois plus élevé. Les données historiques ne sont pas le bon outil pour comparer une entreprise qui a presque doublé son EBITDA. C’est plutôt avec les données prévisionnelles que la comparaison devient significative.

La diminution de la croissance n’est pas une cessation de la croissance. La croissance des revenus s’est calmée, passant de 34 % à 25 % puis à 20 % au cours de l’année écoulée. C’est un changement naturel, vers une croissance basée sur les profits, plutôt que sur une situation chaotique. L’une des principales préoccupations dans cette situation de « ours » de printemps est une baisse temporaire du volume des transferts d’argent en roupie indienne en juin. On s’attend à ce que cette situation temporaire se normalise, sur fond d’un environnement réglementaire favorable qui pousse les transferts d’argent vers les méthodes numériques. Les volumes de transferts, comme celui entre États-Unis et Mexique, ont plus que doublé après que les obstacles ont été levés et que les limites de transfert ont été augmentées. Tout cela ne ressemble pas à une situation qui pourrait annuler les conclusions de l’étude.

L’objection sincère mérite une réponse directe. Après une performance de 81 % sur l’année, et une augmentation de 49 % en quatre mois, c’est un « développement de qualité »…Pas un bon point de départ.L’argument qui a été publié cette année au printemps a certainement du poids.Les stablecoins de Rails sont maintenant en compétition pour les paiements transfrontaliers.C’est un ensemble de conditions concurrences réelles. La question de départ est donc plus équitable. La réponse est que, avec un EBITDA ajusté en termes de croissance de 11 fois, et une rentabilité des liquidités gratuites de 7 %, plus de liquidités qu’il n’y a de dettes, et une reprise d’actions qui se déroule bien, l’action n’a pas besoin d’une revalorisation spéciale : elle se situe à environ 8 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines après que la surprise post-annonce a diminué. Les objectifs des analystes se situent entre 30 et 33 dollars, contre une valeur de l’action d’environ 25 dollars. Le signal global d’Invest indique également que l’action est à acheter. En ce qui concerne les stablecoins, Remitly ne reste pas passive face aux changements : elle a rejoint le consortium OpenUSD, a ajouté le soutien de USDC, et a lancé sa propre carte mondiale, en utilisant les nouveaux systèmes de paiement, tandis que ses canaux principaux bénéficient de soutiens réglementaires supplémentaires.

Il s’agit d’une structure GARP, où les mathématiques jouent le rôle principal. À environ 11 fois le EBITDA ajusté de cette année, pour une entreprise dont la croissance des revenus dépasse 20 %, et qui vise un EBITDA de 415 millions de dollars, ce multiple est inférieur à la taux de croissance. Cela signifie que le prix est bon marché par rapport au pouvoir de génération de bénéfices de l’entreprise. Le financement lié aux rachats d’actions se fait avec du cash-flow gratuit. La condition de rupture est spécifique : si l’expansion des marges s’arrête – la fourchette de référence pour le troisième trimestre est de 92 millions à 94 millions de dollars d’EBITDA ajusté – ou si la croissance des revenus descend en dessous des dix-huit % et que les rachats d’actions cessent, alors les calculs financiers s’arrêtent et l’analyse revient à une entreprise fintech avec une croissance de 20 %, avec un multiple normal. Jusqu’à then, le fait que les impôts soient réduits est une erreur du marché, et non de l’entreprise elle-même.