Le cycle de tarification des assurances réassurées se transforme… Et les assureurs pure-play le ressentent en premier.

Le cycle de tarification des assurances réassurées change… et les assureurs spécialisés en assurances réassurées le ressentent en premier.

Le secteur de la réassurance présente une vulnérabilité simple : lorsque les pressions de tarification se manifestent, il n’y a pas de capacité pour absorber ces pressions directement. Soit on gagne un profit lié à cette différence de prix, soit on ne gagne rien du tout.

C’est le risque structurel qui pèse sur les assureurs pure-play comme Scor. C’est aussi la raison pour laquelle les noms des assureurs de réassurance méritent une gestion différente par rapport aux assureurs diversifiés en matière de P&C. Le cycle de tarification qui a permis aux meilleurs années du secteur de prospérer est maintenant en phase de déclin. Les assureurs de réassurance ressentent cela plus rapidement et plus profondément, car leurs actifs ne permettent pas d’offrir de compensation. Je ne peux pas analyser Scor à l’aide de mon outil de filtrage : il opère sur Euronext Paris, en dehors de ce flux de données. Mais les comparaisons avec les assureurs américains en matière de P&C montrent clairement où la qualité se distingue de l’espoir. La question n’est pas de savoir si ce cycle est important. C’est de savoir si on peut détecter cette divergence avant qu’elle ne se reflète dans les résultats financiers.

Ce que montre l’ensemble des pairs du domaine P&C

Commencez par les entreprises pour lesquelles les données sont vraiment utiles. Trois grandes entreprises américaines dans le secteur P&C nous donnent une idée de l’état actuel du pouvoir de fixation des prix et de la qualité des produits. La différence entre ces entreprises est de nature à s’agrandir avant de se combler.

Chubb est évaluée à 11,8 fois ses résultats récents, avec un ratio PEG de 0,48. Cela signifie qu’il faut environ un demi-multiple pour chaque pourcentage de croissance des résultats. Les revenus augmentent de 8 % par an, le retour sur capitaux propres est de 15,5 %, et la marge de flux de trésorerie libre est de 25 %. C’est une entreprise où la stratégie de tarification, la discipline dans l’assurance et l’efficacité du capital sont bien coordonnées. L’action a augmenté de 9,2 % sur la période écoulée, mais a chuté de 2,1 % au cours des cinq derniers jours. Cela indique que le marché considère la qualité de cette entreprise, même si les profits à court terme sont limités.

AIG indique l’inverse de la tendance observée dans la comparaison. L’action est évaluée en dessous de sa valeur comptable, soit 0,98 fois le P/B. Cela indique généralement que le marché a déjà pris en compte un problème – que ce soit des risques historiques, des coûts de restructuration, ou simplement une entreprise qui a perdu son pouvoir de fixation des prix. Les revenus ont diminué de 4,2 % par an. Le rendement sur les actifs propres est de 7,2 %, soit environ la moitié de celui de Chubb. L’action a chuté de 11,4 % sur la période allant de janvier à aujourd’hui, et de 5 % au cours des 120 derniers jours. Une évaluation inférieure à la valeur comptable, avec des revenus en baisse, ne constitue pas une situation qui pourrait se renverser sans un catalyseur spécifique.

Travelers se situe dans une position intéressante. Avec un rendement de 9,2 fois les revenus récents et un taux de retour sur le capital propres de 26,5 %, c’est la société la plus rentable des trois, par un écart considérable. La croissance des revenus est de 2,4 %, ce qui est modeste ; mais l’entreprise a connu une série de dividendes consécutifs pendant 24 ans, avec une croissance pendant 19 ans. L’action a augmenté de 25,7 % depuis le début de l’année, ce qui fait d’elle la meilleure performance du groupe. Le marché récompense ici la durabilité : une entreprise qui ne peut pas exploser, mais qui se développe tranquillement grâce à une stabilité des prix et des retours en capital.

Pourquoi les reassureurs sont une entité différente

Le tableau comparatif des activités de prévoyance et d’assurance est utile, car il montre à quel point le marché distingue les entreprises selon leur qualité, lorsque leurs prix divergent. Chubb, avec une croissance des revenus de 8 % et un taux de marge de flux de trésorerie de 25 %, est récompensée. AIG, avec une baisse des revenus et un taux de ROE inférieur à 8 %, est vendue. Travelers, avec des marges stables, est valorisée au fil du temps.

Maintenant, ajoutons les risques de réassurance. Les assureurs de réassurance ne établissent pas de polices de vente au détail. Ils couvrent les risques que les assureurs principaux ne peuvent ou ne veulent pas prendre en charge. Cela signifie que leurs actifs sont concentrés : moins de contrats, des expériences individuelles plus importantes, et moins de compensation due au volume d’activités. Lorsque le cycle économique est tendu, cette concentration est avantageuse pour eux. Mais lorsque les prix diminuent, cette même concentration aggrave les difficultés, car il n’y a pas de activités commerciales directes pour compenser cela.

Une entreprise comme Scor, qui opère principalement dans le domaine de la réassurance non-life, est un nom dont le cycle ne se manifeste pas de manière discrète – il se fait connaître directement. La logique est simple : si les taux de réassurance diminuent et que le bilan principal ne permet pas d’éliminer ces pertes, la compression des bénéfices est l’effet immédiat. Il s’agit pas de la qualité de la gestion ou de la solidité du bilan ; bien que ces facteurs soient importants pour les effets secondaires.

Les appels à la baisse concernant les assureurs spécialisés dans le renseignement, lors d’un cycle de détente, sont généralement des appels à la baisse qui sont en réalité des appels à l’action boursière. Lorsqu’une équipe de recherche identifie des obstacles liés aux prix d’assurance chez un assureur spécialisé, elle observe les mêmes données de taux de remboursement qui finiront par affecter l’ensemble du secteur.

La question du facteur

La question qui est importante pour le positionnement n’est pas de savoir si la réassurance va se remettre sur pied. Elle le fera. Les cycles se reproduisent toujours. La question est de savoir si cette reprise est déjà inscrite dans les noms des entreprises qui ont une apparence attrayante, ou si ceux qui semblent fragiles ont obtenu leur prime grâce à leur qualité.

Le ratio PEG de 0,48 de Chubb répond à cette question pour le secteur des services de voyage. Avec un ratio inférieur à 1, le marché ne favorise pas l’expansion agressive ; il valorise plutôt une entreprise qui réalise réellement cette expansion. La hausse de 25,7 % en cours d’année de Travelers se fait au sein d’un ratio P/E de 9,2. Cela signifie que cette progression n’est pas due uniquement à des expansions multiples. C’est plutôt l’exécution des résultats et la stabilité du rendement qui jouent un rôle important.

Les transactions de AIG inférieures au prix prévu indiquent que le marché a déjà décidé que cette situation n’est pas terminée. On ne obtient pas des valeurs inférieures au prix prévu pour des revenus en baisse par hasard.

Où Scor se place sur la carte du portfolio

Sans des notes de facteurs directs sur Scor, je ne peux pas le comparer aux autres concurrents. Mais je peux dire comment devrait ressembler la logique du portefeuille.

Si vous possédez une compagnie d’assurance spécialisée dans les assurances de risque, elle doit être placée dans la catégorie des entreprises sensibles au cycle économique. Vous doites calculer son rendement en fonction de l’évolution du marché, et non en fonction des fondamentaux économiques. Sur un marché difficile, les compagnies d’assurance de risque peuvent générer des rendements très élevés, bien supérieurs à ceux des entreprises diversifiées. Sur un marché tendu, cette concentration peut entraîner des pertes importantes. Les variations sont donc plus grandes dans les deux sens.

L’alternative au barbell est ce que les données de P&C suggèrent : associer un nom d’entreprise qui offre une croissance solide, comme Chubb – avec des marges élevées, des revenus en augmentation et une valeur boursière maîtrisée – à un nom d’entreprise qui génère des revenus stables, comme Travelers – avec un taux de rendement sur les capitaux propres élevé, une histoire de dividendes longue et une croissance régulière. Cette combinaison permet de bénéficier de la croissance par l’un des côtés, et de préserver les capitaux par l’autre côté, sans avoir trop de dépendance envers un seul cycle de prix favorable.

Qu’est-ce qui changerait la vision ?

Quelques facteurs pourraient changer la situation concernant les précautions à prendre en matière de réassurance. Premièrement, un signal clair indiquant que les taux d’assurance augmentent – ce qui se manifeste dans les données relatives aux renouvellements, dans les commentaires des agents d’assurance ou dans les rapports sur les revenus des concurrents. Deuxièmement, un facteur spécifique qui peut compenser ce cycle : une décision stratégique, un programme de retournement de capitaux qui modifie les chiffres financiers, ou encore une transformation de la structure de l’entreprise qui réduit le risque de concentration.

Jusqu’à présent, le processus suggère de vérifier le cycle avant d’acheter une histoire. La réassurance est un secteur où la ponctualité et la rigueur dans les prix sont plus importantes que les narratifs. Le groupe des pairs qui est visible actuellement montre que le marché sait déjà quelles entreprises ont cette discipline, et quelles entreprises espèrent des conditions plus favorables.

La stack de facteurs ne prédit pas les cycles économiques. Mais elle vous indique quelles entreprises peuvent survivre à ces cycles.