La pièce de la filière : des profits record, des tensions politiques, et une valorisation qui suppose que rien ne change.

Le président Trump sera en contact avec les dirigeants de Marathon Petroleum, Valero, Phillips 66, PBF Energy et plusieurs autres raffineries le 1er septembre. Il a accusé ces entreprises de…“Gouging” les Américains, et exigent une enquête du département de la justice.dans leurs opérations. Les prix de l’essence sont en moyennePlus de 4 dollars le gallonLa narration publique est celle d’une pratique de manipulation des prix.

La situation financière est l’inverse – et plus intéressante. Les mêmes entreprises que Trump menace récemment…Un bénéfice combiné de 12,6 milliards de dollars au deuxième trimestre, le plus élevé depuis 2022.Leurs stocks ont augmenté.De 80 % à 125 % cette annéeEt le marché évalue ces valeurs de manière à croire que l’essor ne va nulle part.

Cette hypothèse est le problème.

Ce que le marché estime – et pourquoi c’est important

Regardons les chiffres d’évaluation qui se trouvent derrière les titres de presse. Marathon Petroleum, qui vaut maintenant 103 milliards de dollars, est évaluée à un P/E de 12. Valero, avec une valeur de 101 milliards de dollars, est évaluée à 14. Phillips 66, avec une valeur de 97 milliards de dollars, est évaluée à 14 également. Ces multiples semblent modérés – presque bon marché – par rapport aux normes du S&P 500. Ce sont des chiffres qui font que les raffinateurs ressemblent à des actifs cachés.

Mais le ratio P/E en cours ne reflète qu’un instantané. Il évalue les bénéfices générés lorsque la marge brute des raffineries atteignait des niveaux qui n’ont jamais existé dans l’histoire. En juillet, cette marge a atteint près de 59 dollars par baril, contre moins de 20 dollars au début de l’année. Pour comparer, la moyenne sur 16 ans se situe entre 19 et 22 dollars par baril.

Regardons maintenant le P/E futur, qui prend en compte ce trimestre exceptionnel et projette les chiffres pour des périodes normales. Le P/E futur de Marathon est de 45. Celui de Valero est de 433 – c’est un indicateur atypique qui montre à quel point les analystes anticipent une baisse significative des résultats une fois que la distance entre les prix du crack se sera rétablie. Le P/E futur de Phillips 66 est de 36. La différence entre la valeur actuelle des actions et la valeur future vous dit tout : le prix actuel des actions est soutenu par des résultats qui, selon le marché lui-même, devraient chuter.

En août 2027, les contrats à terme sur les spreads de craquelure du pétrole se négocient autour de 44 dollars par baril – soit moins de 35 % par rapport aux niveaux maximaux actuels. Le marché des contrats à terme, qui reflète les engagements réels entre l’offre et la demande des traders physiques, indique déjà que la marge bénéficiaire sera considérablement réduite d’ici un an.

Pourquoi les marges ont explosé – et pourquoi ce n’est pas un modèle commercial pérenne

L’augmentation des profits ne provient pas d’une meilleure gestion ou d’un avantage structurel. Elle est due à une combinaison de deux facteurs qui ne relèvent pas d’un modèle en état stable.

D’abord, les troubles géopolitiques. La guerre en Iran, qui a commencé à la fin février, a entraîné une réduction des livraisons de pétrole brut via le détroit d’Hormuz. Les production des raffineries russes – normalement autour de 5,5 millions de barils par jour de produits finis – ont diminué de 25 à 30 % en raison des attaques aériennes ukrainiennes. L’Agence internationale pour l’énergie estime que…Les fermetures permanentes des installations et les dommages causés par la guerre ont entraîné une diminution de l’output mondial de raffinage de 4,5 millions de barils par jour au deuxième trimestre, soit 5,4 % du volume total de production..

Deuxièmement, une diminution de la capacité structurelle des États-Unis. La capacité de raffinage américaine est tombée de son sommet en 2020, soit 19 millions de barils par jour, à environ 18 millions de barils par jour aujourd’hui. Sept installations majeures ont fermé depuis 2019, ce qui représente environ 1,2 million de barils par jour. La semaine dernière, les raffineries étaient en mesure de traiter 17,4 millions de barils par jour – ce qui représente près du seuil maximal de leur capacité.

Lorsque l’offre de produits raffinés se resserre, tandis que les matières premières restent disponibles, l’écart entre ce que les raffineurs achètent et ce qu’ils vendent augmente. C’est ce qu’on appelle le « spread ». En ce moment, il se trouve à la limite de son intervalle historique.

Le mot clé ici est « temporaire ». Les avantages géopolitiques s’inversent. La capacité peut être augmentée – mais lentement. L’administration discute des mesures pour accélérer ce processus. Le dérogation accordée par la loi Jones Act, les flux de pétrole brut en Venezuela, ainsi que les autorisations données par la loi sur la production de défense, sont tous des efforts visant à alléger ces contraintes. Aucun de ces changements ne se produira du jour au lendemain, mais les marges actuelles ne sont pas non plus structurellement durables.

Le flux de trésorerie est réel — mais les multiples ont dépassé la réalité.

Les états financiers montrent une génération de liquidités exceptionnelle, mais cette génération est principalement unidirectionnelle. Marathon a enregistré 17,1 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels au cours des douze derniers mois, avec un flux de trésorerie libre de 12,9 milliards de dollars – soit une augmentation de 254 % par rapport à l’année précédente. Valero a généré 10,9 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels et 10,1 milliards de dollars de flux de trésorerie libre, soit une augmentation de 203 % par rapport à l’année précédente. Phillips 66 a produit 8,9 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels et 6,4 milliards de dollars de flux de trésorerie libre, soit une augmentation de 330 % par rapport à l’année précédente.

Ces entreprises remboursent activement leurs capitaux. Selon les estimations de TD Cowen, seuls Marathon et Valero devraient récupérer environ 20 % de la valeur marchande combinée de ces actifs entre le troisième trimestre 2026 et la fin de l’année 2027. Phillips 66 a approuvé une augmentation de 10 milliards de dollars de son programme de rachat en juillet. En seulement le deuxième trimestre, les trois plus grands raffineurs ont remboursé 6,3 milliards de dollars aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d’actions – contre 2,6 milliards de dollars l’an dernier.

Les taux de distribution des dividendes restent maîtrisables au niveau des revenus actuels. Le taux de distribution de dividendes de Marathon est de 25 %, celui de Valero de 33 %, et celui de Phillips 66 de 48 %. Aucune de ces distributions n’est en danger pour l’instant. L’inquiétude ne concerne pas ce qui se passera aujourd’hui, mais ce qui se passera lorsque le prix du pétrole retournera à un niveau proche de 25 ou 30 dollars par baril, contre 59 dollars aujourd’hui.

À ce stade, les bénéfices récents diminuent. Le ratio P/E de 12x, qui semblait être un signe de valeur, devient un ratio P/E de 45x, ce qui ressemble à une erreur. Les programmes de rachat d’actions, qui semblaient être des stratégies de allocation de capitaux disciplinées, ne sont en réalité que des mécanismes permettant d’accroître les bénéfices, mais sur une base temporaire.

Le risque politique est secondaire – mais ce n’est pas rien.

Les accusations de Trump et l’enquête menée par le département de la Justice posent une pression réglementaire que la plupart des modèles d’évaluation ne prennent pas en compte. La Maison Blanche cherche explicitement à augmenter la capacité de raffinage et à baisser les prix du carburant avant les élections de mi-mandat de novembre. Les raffineurs pourraient se retrouver dans une situation difficile : ils doivent faire face à la pression de baisser les prix, mais en même temps, ils sont récompensés pour avoir généré des marges record.

ExxonMobil n’a même pas été invité à la réunion. Cela s’est passé après une dispute en janvier, lorsque Trump a accusé l’entreprise de…être “trop rusé” quant à sa position envers le Venezuela.L’environnement politique est imprévisible. Les entreprises énergétiques ont appris, à plusieurs reprises, que l’attention du président n’est que rarement positive, quel que soit le niveau d’alignement avec les politiques du gouvernement.

Mais voilà le problème : le risque politique est une question de deuxième ordre. La question principale est que ces actions sont évaluées en fonction d’une perfection absolue, dans une entreprise dont les marges sont intrinsèquement cycliques.

Quoi regarder

Si vous possédez des entreprises de raffinage, la question n’est pas de savoir si ces entreprises sont bien gérées – elles le sont. La question est plutôt de savoir si l’incendie se propage suffisamment longtemps pour justifier le prix que le marché a déjà payé. Les preuves indiquent une seule direction : ce ne sera pas le cas.

Les signaux mécaniques à suivre :Niveaux de propagation du craquement :L’écart de 3-2-1 a triplé depuis janvier. Tout mouvement récurrent vers la fourchette de 25-30 dollars pourrait entraîner une compression significative des bénéfices.Prix des contrats à terme :Les contrats à terme d’août 2027, à 44 dollars le baril, sont déjà à 35 % en dessous de leurs niveaux actuels les plus élevés. Si ces contrats continuent de baisser, le marché réévaluera l’évolution des conditions économiques avant même que les rapports financiers ne soient publiés.Précédent historique :L’indice de la sous-industrie de raffinage est de 41 % au-dessus de sa moyenne mobile sur 150 jours. Cette situation s’est produite seulement cinq fois dans l’histoire. Dans les cinq cas précédents, le rendement à six mois était négatif, avec une moyenne de -10,1 %.Calendrier de normalisation des marges :Gestion marathonienneOn s’attend à ce que les spreads de crédit persistent jusqu’en 2027.L’EIA espère qu’ils réduiront significativement cette différence d’ici le quatrième trimestre. La marge entre l’optimisme de la direction et les prévisions indépendantes est là où résidait le risque d’investissement.

En somme, les chiffres relatifs au flux de trésorerie sont extraordinaires, et les programmes de rachat de titres sont bien organisés. Mais tout cela repose sur un environnement de marge qui, selon le marché des futures, les données historiques et les principes fondamentaux de l’offre et de la demande, ne durera pas. À ces prix actuels, il n’y a aucun espace de sécurité si la volatilité des actions revient même légèrement à son niveau moyen à long terme. Cela rend ces actions plus semblables à des produits de base présentés sous une apparence « blue-chip » qu’à des actifs de valeur basée sur des flux de trésorerie stables.