Deux juges, un marché : La lutte des États-Unis pour fixer le prix de leur propre dette

Deux contrôleurs, un marché… C’est là que se trouve aujourd’hui le gouvernement américain. La compétition se déroule donc autour du prix de sa propre monnaie. Le 19 août, le Trésor public a annoncé qu’il allait au moins doubler le montant de la dette à long terme qu’il racheter, dans une tentative transparente de réduire les taux d’intérêt à long terme. À la fin du mois dernier, le comité de politique monétaire de la Réserve fédérale avait maintenu son taux d’intérêt inchangé.9-3 voix, avec trois fonctionnaires qui insistent pour augmenter le nombre de voix.Contre l’inflation qui ne disparaîtra pas. Deux branches du même gouvernement, qui se dirigent dans des directions opposées. Gregory Daco, économiste en chef chez EY-Parthenon.Il parle d’un gouvernement composé de “deux arbitres”.Que les tarifs soient plus élevés ou plus bas n’a pas d’importance, plus que la question que ce spectacle soulève : qui, dans cette configuration, a le droit de les fixer ?

Scott Bessent, le secrétaire au Trésor, présente son travail comme une tâche de gestion administrative. Le Trésor public…Au moins deux fois la taille maximale de ses achats de obligations à dix, vingt et trente ans, passant de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars.Entre le 9 septembre et le 4 novembre. Son objectif déclaré est la liquidité : acheter des titres anciens, moins actifs sur le marché, afin que les bilans des grandes institutions puissent libérer de l’espace pour des obligations plus récentes et plus liquides. Le moment choisi n’est pas neutre. Le taux d’intérêt sur 30 ans a atteint un niveau record depuis 19 ans, avec un taux supérieur à 5,3 %. Le taux d’intérêt sur 10 ans a également augmenté.Plus de 4,7 %, son niveau le plus élevé depuis 2007Cela est dû au choc économique causé par la guerre avec l’Iran, aux besoins de financement des centres de traitement de données liés à l’intelligence artificielle, et aux financements que le Trésor public accepte de fournir. L’annonce a permis de réduire les taux à trente ans de dix points básiques, soit environ 5,2 %. Pour les taux sur dix ans, cela se traduit par une augmentation de près de 4,65 %. En une journée, la plupart des avantages obtenus ont disparu.

Le défi réside dans le financement. Le Trésor public ne remplacera pas les obligations qu’il met en retraite par des dettes à long terme. Il financera les achats en vendant des titres à court terme.Ce montant représente déjà 22,2 % de la dette fédérale en suspens, ce qui dépasse le plafond de 20 %.Recommandé par le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor, l’organe de consultation du marché lui-même. Un gestionnaire de dettes qui transforme discrètement des obligations à long terme en titres à court terme fait une mise en jeu : il suppose que les taux d’intérêt resteront bas, et transfère ainsi le risque de conversion des dettes aux contribuables. Ce risque n’est pas abstrait…Environ un tiers de la dette fédérale pouvant être vendue atteint sa date d’échéance chaque année.Donc, une grande partie du bilan financier est constamment réévaluée. Si les taux d’intérêt augmentent, les coûts s’imposent immédiatement, et non dans des décennies à venir.

En contrepartie, Kevin Warsh, qui a pris la tête de la Fed en mai, mène un régime intentionnellement contraire. En juillet, le comité…Il a maintenu son taux d’intérêt à 3,5-3,75 % lors de la cinquième réunion consécutive.Il mentionne que « des conditions financières un peu plus restrictives » devraient survenir en raison de taux d’intérêt plus élevés sur le marché. C’est une manière polie de dire que c’est le marché lui-même qui provoque les mesures de contrôle de la Fed. M. Warsh a refusé de donner des indications précises sur les actions futures, en disant aux marchés de « jouer leur rôle, et non celui du juge ». Il dit également qu’il souhaite…Le marché des obligations prendra la relève pour fixer le prix des capitaux.Selon lui, des rendements à long terme élevés ne constituent pas un problème, mais plutôt le principal moyen par lequel une politique stricte peut affecter l’économie, sans que la Fed doive augmenter les taux à court terme et sans que le Congrès soit contraint de dépenser trop d’argent. Il prône donc la réduction de l’influence du banque centrale. Cela correspondrait à une sorte de « Operation Twist inverse » : les actifs vieillis sont réinvestis dans des dettes à court terme, ce qui ferait encore augmenter les rendements à long terme. Chaque dollar que le Trésor public dépense pour abaisser les rendements à long terme, c’est en réalité un dollar de la politique restrictive que M. Warsh a choisi de ne pas mettre en œuvre.

Le changement de position est déconcertant. M. Bessent a passé 2024 à critiquer sa prédécesseure, Janet Yellen, pour avoir ajouté des obligations à court terme au bilan fédéral afin de dissimuler les coûts liés aux dépenses excessives. L’an dernier, il a également critiqué l’achat de obligations par la Fed, car cela entraînait une baisse des taux d’intérêt. Maintenant, il met en œuvre une version réduite des deux politiques en même temps. Lorsqu’un ministère des Finances commence à acheter ses propres obligations à long terme afin de contrôler le niveau des taux d’intérêt, cela place l’administration de la dette dans un domaine plus sombre, celui de la politique monétaire par d’autres moyens. George Saravelos, de Deutsche BankIl qualifie cette approche de « forme douce de répression financière ».C’est une technique ayant une histoire longue et infâme ; le document arrive toujours.

Si seulement ce stratagème fonctionnait… Les montants sont insignifiants par rapport au marché qui atteint environ 31 billions de dollars en dettes fédérales pouvant être vendues. Barclays estime que ces achats accrus représentent environ 64 milliards de dollars par an, soit environ 15 % de l’offre annuelle de obligations à vingt et trente ans ; Krishna Guha de Evercore ISI considère cela comme une “opération très limitée” qui “ne change presque rien” sur les fondamentaux du système économique – et c’est justement ces fondamentaux qui posent le problème. Le terme “premium”, c’est-à-dire la rémunération supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des dettes à long terme, n’est pas un problème lié à la liquidité. C’est simplement le prix de l’arithmétique : un déficit budgétaire de 2,1 billions de dollars cette année, des paiements d’intérêts nets de 963 milliards de dollars au cours des dix premiers mois de l’année fiscale, et une dette fédérale qui a dépassé 40 billions de dollars. Acheter une petite partie de cette offre ne résout rien de tout cela. Cela ne fait que traiter le symptôme de l’incurie budgétaire, tandis que la maladie elle-même persiste.

Les effets secondaires sont plus graves. En s’appuyant sur l’extrémité longue de la monnaie, le Trésor public affaiblit le mécanisme de discipline du marché, juste au moment où l’inflation reste élevée. Brij Khurana, de Wellington Management, affirme que plus l’État maintient les taux à long terme bas, plus la Fed sera contrainte d’augmenter les taux à court terme. De plus, comme tant de dettes ont été transformées en billets, ces augmentations affectent immédiatement le budget. Le dollar a chuté de près de 0,8 % par rapport à une série de devises, ce qui entraîne une inflation due aux prix des importations plus élevés. Les fonctionnaires ont même utilisé le marché monétaire pour influencer les prix.Soutenir le yên afin d’empêcher les investisseurs japonais de vendre des obligations américaines.Et cela aggrave encore la situation. Un gouvernement qui cherche à emprunter à des taux plus bas finit par avoir des taux d’intérêt plus élevés, une monnaie moins forte, une inflation plus sévère, et une dette qui se renforce rapidement. Ce n’est pas une bonne stratégie économique. C’est l’essence du contrôle budgétaire : le moment où le ministère des Finances cesse de chercher à être digne de confiance en tant que bailleur de crédit, et commence à imposer ses propres conditions.

Rien de tout cela ne constitue une faute de coordination. Cependant, M. Bessent propose cette justification, affirmant qu’il n’y a “pas de lien” entre ses actions et les décisions du Fed. En réalité, il y a un lien : ce lien se manifeste simplement sur le marché. Ce lien existe précisément parce que le Trésor américain occupe désormais la place où devrait se trouver le responsable des taux d’intérêt. Le texte officiel concernant la répartition des tâches a été rédigé par le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor. Ce comité a souligné que les rachats d’actions devraient servir à assurer la liquidité, et non à modifier le profil de la dette. La modification du profil de la dette relève de la responsabilité de l’émission de titres financiers selon des horaires transparents. Une frontière rétablie ressemblerait donc à ceci : les rachats d’actions ne devraient concerner que des liquidités réelles, et leurs financements devraient être annoncés avant le premier opérationnement. Le Fed devrait rester le juge en charge de cette question. Et, surtout, un gouvernement qui emprunte moins. Le Bureau du budget du Congrès prévoit…La dette détenue par le public devrait passer de environ 99 % du PIB à environ 120 % d’ici 2036.Il n’existe aucun instrument exotique qui puisse transformer cette trajectoire en argent bon marché. La seule façon durable pour un gouvernement qui souhaite réduire les coûts d’emprunt est de diminuer le déficit qui en est la cause.

Ainsi, les signaux envoyés ne sont jamais vraiment combinés. Le Trésor et la Fed savent exactement où ils souhaitent que les taux d’intérêt se situent ; ils sont en désaccord, de manière violente, sur qui devrait être chargé de cette coordination. Le message réel de la semaine passée est que la question n’est plus de savoir si les taux d’intérêt américains vont augmenter ou diminuer, mais si l’actif sûr de référence mondial est évalué par une banque centrale indépendante et un marché fonctionnel – ou par un ministère des finances qui croit en ses propres moyens financiers. Les marchés pardonnent beaucoup de péchés fiscaux. Mais le remboursement de sa propre dette pour nier le prix ne fait pas partie de ces péchés. Un gouvernement qui veut avoir de l’argent bon marché doit le gagner, en se comportant comme un emprunteur dont les promesses sont fiables. Cela signifie réguler le déficit, et non restreindre le marché.