Le arbitre est de retour : Les vigilants américains franchissent la ligne rouge du Trésor.

Le arbitre est de retour : les vigilants américains transgressent la ligne rouge du Trésor.

James Carville, un stratège qui a aidé à l’élection de Bill Clinton, a dit une fois qu’il souhaitait être…Reincarné en tant que marché des obligations“Ainsi, je peux intimider tout le monde.” Cette plaisanterie met en évidence la règle la plus ancienne en matière de finance démocratique : les gouvernements peuvent emprunter librement, mais c’est les investisseurs qui décident du prix. Ce mois-ci, ces investisseurs ont donné leur verdict. Le taux d’intérêt sur les titres du Trésor à trente ans a monté à environ 5,3 %.Le plus élevé depuis 2007Après que le Trésor a été contraint de payer un taux de 5,216 % pour obtenir des obligations à long terme d’une valeur de 25 milliards de dollars – c’est donc l’emprunt le plus cher obtenu lors d’une vente publique depuis 2001. Cela marque le franchissement de la ligne rouge informelle que le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a essayé de défendre tout au long de l’année.

Steve Hanke, monétariste à l’université Johns Hopkins, qualifie cette combinaison de « cocktail mortel ». Le indicateur monétaire le plus important aux États-Unis, le Divisia M4, croît…6,7 % par anPlus rapidement que le rythme que son calcul arithmétique considère comme compatible avec l’objectif d’inflation de 2 % fixé par la Fed ; la liquidité épuisée pendant la pandémie est, selon lui, en train de se remplir à nouveau… Et « le génie de l’inflation est sorti de sa bouteille ». C’est pourquoi les investisseurs qui punissent les gouvernements qu’ils jugent irresponsables financièrement commencent à revenir au pouvoir. M. Hanke espère que le rendement des obligations sur dix ans augmentera encore de 50 points de base. Il dit qu’il sera « très pessimiste » quant aux obligations pendant « une longue période ». Il a peut-être raison quant à la direction du marché. Mais sa carte monétaire ne montre que une partie du paysage.

La caractéristique la plus difficile à surmonter de ce paysage est celle liée aux finances publiques. Le Bureau du budget du Congrès a estimé que le déficit de cette année s’élèverait à 1,9 billions de dollars, soit 5,8 % du PIB. La dette publique, quant à elle, est passée de 101 % du PIB aujourd’hui à…120 % d’ici 2036– Plus élevé que le record précédent, établi en 1946. L’intérêt est l’élément qui croît le plus rapidement dans le budget.970 milliards de dollars ont été versés aux détenteurs de obligations lors de l’exercice financier dernier.La remboursement des dettes représente donc la troisième catégorie de dépenses après les deux grandes programmes de retraite. C’est environ un cinquième des revenus fédéraux. Les déficits sont maintenant d’environ 6 % du PIB, soit deux fois plus que l’écart moyen de 3,8 % sur la moitié du siècle passé. La loi sur les impôts et les dépenses adoptée par les Républicains en 2025 a ajouté environ 4,7 billions de dollars aux déficits prévus pour la décennie. En réalité, les chiffres montrent exactement ce que M. Bessent craignait dans sa stratégie des années 1990.

L’inflation est le facteur qui accélère les choses. Les prix ont augmenté de 3,4 % au cours de l’année jusqu’à juillet ; c’est la cinquième année consécutive où les prix sont supérieurs à l’objectif fixé par la banque centrale. Quant au taux de équilibre sur dix ans – qui représente l’indicateur attendu concernant l’inflation, déterminé à partir de la différence entre les obligations classiques et celles protégées contre l’inflation – il a augmenté considérablement.2.37%La partie avant de la courbe raconte l’histoire contraire : le rendement sur dix ans s’est terminé la semaine dernière à…4.68%Le taux d’intérêt a atteint son niveau le plus élevé en 18 mois ; quant au taux à deux ans, il est tombé à 4,17 %. Cela reflète une économie en déclin sur le marché. Ce phénomène de hausse des taux à long terme, avec des rendements à long terme augmentant plus rapidement que ceux à court terme, ne signifie pas nécessairement des hausses imminentes des taux d’intérêt. Il s’agit plutôt d’une demande de compensation de la part des investisseurs : un avantage de terme, des rendements supplémentaires obtenus en prêtant de l’argent pendant trente ans, en contrepartie du risque que l’inflation, les déficits ou les problèmes politiques se produisent. Les marchés prévoient donc aucune baisse des taux cette année, mais au moins une hausse. La supply joue également un rôle important : une abondance de titres à long terme émis, les emprunts des entreprises pour financer l’essor de l’intelligence artificielle, ainsi que une diminution de l’intérêt des acheteurs traditionnels de titres de dette américains à long terme.

C’est là que l’administration est confrontée à une décision à prendre, et les premiers signes ne sont pas encourageants. M. Bessent est venu pour occuper ce poste en offrant…Réduire le déficit à 3 % du PIB.C’était le critère qui lui avait valu la place de candidat préféré à Wall Street. Mais aujourd’hui, le déficit est presque deux fois plus élevé. Avec les contraintes budgétaires qui s’accumulent, son instinct reste de gérer l’image publique : Wall Street interprète ses commentaires de mi-août comme un signe qu’il est…Désir de prévenir une hausse des taux d’intérêtIl est difficile de pousser le marché à penser que les taux d’intérêt pour rembourser la dette sont bas, tant que le marché continue d’écouter ces suggestions. Les taux d’enchères du mois en cours indiquent que cela a déjà commencé. Comme la consolidation n’est pas une option, les seuls leviers qui restent sont ceux que un secrétaire au Trésor prudent ne devrait pas utiliser : le profil de durée des obligations, l’indépendance de la Réserve fédérale et la position du dollar.

Bien sûr, le camp de croissance a des raisons, et il mérite d’être écouté. M. Bessent souligne que…“La plus grande vague de retournement des activités vers le pays natal dans notre histoire.”Les remboursements fiscaux et la domination énergétique constituent des preuves que l’expansion économique permettra de couvrir les coûts. La vague d’innovation en matière d’intelligence artificielle représente donc une demande réelle pour le capital. Une partie de cette hausse à long terme vient du fait que le marché paie pour la productivité, plutôt que de punir le Trésor public. Même Barclays, qui refuse de limiter la baisse sur le long terme, admet qu’il faudrait une surprise fiscale négative, une diminution dans l’émission de titres liés à l’IA, un changement dans le mode d’émission des titres par le Trésor public, ainsi que une série de données économiques défavorables pour obtenir un résultat positif. Le consensus professionnel reste favorable à une aide financière : le stratège médian, selon une enquête de Reuters ce mois-ci, estime que le rendement à dix ans va baisser.4,34 % en un anMais le même sondage montre que les prévisions sont dépourvues de fondement : quatre cinquièmes des 22 personnes interrogées ont déclaré que les risques à court terme indiquaient des rendements supérieurs aux leurs. L’idée d’une récession continue se heurte au déficit et à la rigidité des prix.

Le danger plus profond est institutionnel. La Réserve fédérale est maintenant dirigée par M. Warsh, dont les directives prudentes ont elle-même augmenté le prix des obligations. Les investisseurs ne savent plus ce que la banque centrale va faire, et exigent donc une rémunération pour ne pas savoir. Un gouvernement qui répond aux actions de ces agissements en déformant sa banque centrale, en comptant sur la Fed pour maintenir les taux bas, tout en laissant la politique budgétaire libre, obtient ce que les années 1970 nous ont appris : des attentes d’inflation élevées, des tendances de taux plus abruptes, et finalement, une politique qui doit être interrompue. C’est le scénario qui se produira en 2022 en Grande-Bretagne : les baisses d’impôts non financées ont fait grimper les rendements des obligations, et le gouvernement du Premier ministre s’est effondré en quelques semaines. Robert Rubin, un autre ancien secrétaire au Trésor, l’a exprimé très bien : les marchés des obligations peuvent “corriger rapidement et de manière brutale”.

La solution plus sage est celle que le héros de M. Bessent a effectivement suivie au cours de sa décennie. Au début des années 1990, Bill Clinton s’est soumis au marché des obligations en augmentant les impôts et en limitant les dépenses publiques. Il a ainsi bénéficié d’une croissance durable tout au long de cette décennie. L’équivalent moderne serait un approche plus douce : une situation où le déficit primaire est maîtrisé, le budget excluant les paiements d’intérêts, grâce à des réformes liées aux bases fiscales et aux droits fiscaux. De plus, il faudrait que le rôle du Trésor soit de financer le gouvernement, plutôt que de gérer la courbe des taux d’intérêt. Le Trésor a déjà entrepris des interventions de ce type…Vérifications de tauxIls cherchent à marquer la fin de la longue période de prix élevés ; ils annoncent plutôt les désagréments que les prix réels.

Les vigilants ne sont pas une clique. Ce sont plutôt des acteurs qui mettent en œuvre un plan financier peu crédible. Les lignes rouges ne déterminent pas les rendements ; c’est l’encre rouge qui le fait. Le “arbitre” est de retour, et les chiffres sont calculés selon les règles arithmétiques.