Reece s’est remis de sa baisse de performance… Mais à ces niveaux, ce n’est plus un prix raisonnable.

J’ai toujours affirmé que l’espace de distribution des services de plomberie offre des opportunités structurelles : les bâtiments anciens, la croissance démographique et le manque de logements neufs devraient soutenir la demande pendant des décennies. Reece Limited est la plus grande entreprise dans ce domaine en Australie. Ces cinq dernières années, l’entreprise a investi massivement dans les États-Unis afin de doubler sa croissance. Le problème est que les actifs de l’entreprise ont déjà repris de leurs bas, au point qu’ils ne fournissent plus le niveau de sécurité nécessaire pour être possédés. Malgré cela, la direction considère 2026 comme l’une des années les plus difficiles dans l’histoire de l’entreprise.

Permettez-moi de commencer par le tableau des flux de trésorerie. Pour le premier semestre se terminant en décembre 2025, Reece a indiqué des revenus de vente.Augmentation de 6 % à 4,65 milliards de dollarsMais cette croissance provient presque entièrement de l’ajout de 23 nouvelles branches. Les ventes par produit restent stables. Plus important encore que les revenus globaux est ce qui se passe avec les bénéfices. L’EBITDA – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a diminué de 6 % pour atteindre 448 millions de dollars. L’EBIT a également diminué de 14 % pour atteindre 262 millions de dollars. Le rendement du capital investi, qui indique si le capital est utilisé de manière productive, a également diminué.222 points de base, soit 10,8 %C’est une baisse importante pour une entreprise qui, historiquement, a été cotée à un multiple de valeur élevé en raison de sa cohérence des résultats.

Du point de vue opérationnel, les deux branches de l’entreprise sont en difficulté. La branche Australie et Nouvelle-Zélande a enregistré une augmentation des revenus de 4 %, soit 2,1 milliards de dollars. Cependant, le BEF a diminué de 4 %, soit 261 millions de dollars. Les marges d’EBIT ont également diminué de 106 points de base, pour atteindre 8,7 %. La direction attribue cela aux coûts élevés liés au personnel, à l’informatique et aux frais immobiliers, ainsi qu’à une demande faible du marché immobilier dans différentes régions. La branche américaine est encore plus en mauvaise situation. Les revenus ont augmenté de 6 %, soit 1,7 milliard de dollars, mais ces revenus proviennent entièrement de nouvelles étapes de développement des magasins. En revanche, les ventes par rapport aux produits similaires ont diminué. L’EBIT a chuté de 26 %, soit 55 millions de dollars. Les marges ont également diminué de 143 points de base. Le marché immobilier aux États-Unis reste bloqué : plus de la moitié des prêts immobiliers ont des taux d’intérêt inférieurs à 4 %. Cela entraîne une situation de blocage qui entrave les déménagements et les nouvelles constructions. Reece perd également son part de marché dans le domaine des systèmes d’approvisionnement en eau, où un ancien équipe de gestion de Fortline a mis en place un fournisseur concurrent.

Cependant, la véritable préoccupation d’un investisseur à valeur n’est pas seulement la faiblesse cyclique elle-même – c’est plutôt les décisions de allocation de capital qui sont prises en fonction de cette situation. Pendant cette période, Reece a mis en œuvre…401 millions de capitauxL’entreprise cherche donc à racheter ses propres actions. C’est une dépense énorme pour une entreprise qui génère 199 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnelle au cours du semestre. Le résultat net est que la dette nette a augmenté de près de 590 millions de dollars à la fin de l’exercice 2025, pour atteindre 1 milliard de dollars à la fin de la période comptable. L’entreprise emprunte pour racheter des actions, alors que ses revenus diminuent et que son rendement sur le capital s’améliore. Cela est tout le contraire de la manière dont on gère un bilan en période de récession.

Les directives de la direction pour l’ensemble de l’année vous indiquent tout ce que vous avez besoin de savoir concernant les perspectives à court terme. Ils s’attendent à un EBIT du groupe…De 520 millions à 540 millions pour l’exercice 2026Ce chiffre est essentiellement plat, et légèrement inférieur aux 548 millions de dollars enregistrés au cours de l’exercice 2025. Le dividende intercalaire était de 5,44 cents par action. Le dividende annuel pour l’exercice 2025 a diminué de 29 % pour atteindre 18,36 cents par action par rapport à l’année précédente. La famille Wilson conserve…70 % de participation dans la sociétéCela permet d’absorber la plupart des pertes financières… mais les actionnaires publiques se retrouvent avec un rendement des dividendes qui est tombé à environ 1 %, car le prix de l’action a augmenté par rapport à ses bas.

Voyons maintenant comment se déroule l’évaluation des actions, car c’est là que l’histoire change de statut : de “hold” à “pass”. Les actions de Reece sont actuellement cotées autour de 16,50 dollars, soit une augmentation d’environ 65 % par rapport au plus bas niveau de 52 semaines qui était de 10 dollars. Ces prix se situent également dans la zone supérieure de la plage annuelle des cours. Le ratio P/E est d’environ 39. Un ratio de 39 lorsque les résultats d’exploitation sont stables ou en baisse, avec un ROIC dans les deux premiers chiffres et un endettement net qui représente près de 70 %, ne correspond pas aux caractéristiques d’une entreprise fortement sous-évaluée. Le ratio EV/flow de trésorerie opérationnel se situe…22,7 fois, près de sa médiane sur 10 ans de 23,7 foisCela signifie que les actions ne sont pas cotées à un prix inférieur à leur niveau historique, malgré la détérioration des résultats financiers. Le marché semble avoir réévalué les difficultés à court terme, et augmente maintenant le cours des actions en supposant que le cycle immobilier doit se transformer.

Le marché n’est pas éloigné de la réalité : les facteurs favorables à long terme restent présents. Le manque de logements, la croissance démographique, ainsi que le vieillissement de la population en Australie et aux États-Unis, contribueront à maintenir la demande en eau et en tuyaux au fil du temps. ReeceRéseau de branche 900Cela lui confère des avantages comparatifs que les concurrents plus petits ne peuvent pas reproduire. De plus, l’implication directe de la famille Wilson dans la gestion de l’entreprise signifie que les incitations pour la direction sont réellement liées aux résultats à long terme, et non aux aspects temporaires. Mais les bénéfices à long terme ne justifient pas un prix d’action élevé, lorsque l’entreprise se trouve au milieu de sa période de performances les plus mauvaises depuis des années. L’idée de maintenir une position passive, émise il y a un an, lorsque le cours de l’action était à 10 $, et qu’il était coté à un multiple bien inférieur, est désormais invalidée par la reprise du cours de l’action.

Même si le cycle immobilier s’accélère plus vite que les dirigeants ne l’espèrent, le prix actuel reflète déjà une reprise qui n’a pas encore eu lieu. La situation concurrentielle aux États-Unis est structurelle, et non cyclique ; il faudra des années pour y remédier. L’expansion des marges, qui justifierait un multiple de prix supérieur, reste inatteignable. Les dirigeants reconnaissent que les marges d’exploitation à deux chiffres des années précédentes sont probablement derrière eux, à mesure que la concurrence s’intensifie.

Bien que ce soit vrai que Reece soit une entreprise de haute qualité dans un marché structurément attrayant, les actions à ces niveaux ne offrent pas de marge de sécurité. Il y a des opportunités plus intéressantes sur le marché australien, où la visibilité des flux de trésorerie, la qualité du bilan et les réductions d’évaluation s’accordent plutôt qu’à des objectifs contradictoires. Avec un multiple de 39 par rapport aux bénéfices en baisse, Reece n’est plus aussi bon marché qu’il l’était il y a un an. Je dirais donc que c’est une valeur moyenne.