Redcare Pharmacy : La croissance s’accélère, mais les marges et les pertes racontent une histoire plus difficile.

Les chiffres de Redcare Pharmacy pour le H1 2026 sont meilleurs que ce que la plupart des gens s’attendent d’une entreprise qui continue de faire face à des pertes nettes conformes aux normes GAAP. Les revenus ont augmenté de 19%.1,7 milliard d’eurosLe EBITDA ajusté (des revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une estimation approximative des flux de trésorerie d’exploitation) a augmenté de 62 % pour atteindre 44 millions d’euros, ce qui a permis d’atteindre un taux de marge de 2,6 % pour le premier semestre. Seul le deuxième trimestre a contribué à cet écart.Un taux de marge EBITDA ajusté de 3,5 %, le plus élevé depuis dix ans.Les relations internationales, qui étaient longtemps un obstacle, sont maintenant positives.

La direction a augmenté la prévision des revenus pour l’année entière de 13-15 % à15-17%Le cours de l’action se situe entre 63 et 64 euros, ce qui signifie qu’un multiple entre la valeur d’entreprise et les ventes est d’environ 0,5x. À ce niveau, le marché suppose essentiellement que la croissance sera temporaire, que les marges ne seront pas maintenues, ou que les pertes sont plus structurelles que ce que montrent les chiffres ajustés.

C’est la question pratique : le marché a-t-il correctement évalué l’histoire commerciale en question, ou le prix de vente est-il trop bas par rapport aux avantages économiques du projet ?

Ce qui s’est accéléré en H1 2026

L’accélération des revenus liés aux ventes de produits médicaux est étendue, sans être concentrée sur un seul segment. Les revenus non liés aux ventes de produits médicaux ont augmenté de 13 % au deuxième trimestre ; les revenus liés aux ventes de produits médicaux ont augmenté de 34 %. Les revenus en Allemagne, Autriche et Suisse ont augmenté de 21 %, pour atteindre 696 millions d’euros. Les revenus internationaux ont augmenté de 17 %, pour atteindre 158 millions d’euros.

Le point fort est Rx en Allemagne. Les revenus liés aux prescriptions y ont augmenté de 58 % au deuxième trimestre et de 57 % pour la première moitié de l’année. Ces chiffres ont atteint 180 millions d’euros pour ce trimestre, et 348 millions d’euros pour la première moitié de l’année. La direction a indiqué que le taux de croissance des revenus liés aux prescriptions en Allemagne se situait dans la fourchette des 50 %. Ce n’est pas une augmentation ponctuelle, mais plutôt un phénomène structurel.

Le nombre de clients augmente rapidement. Le nombre de clients actifs a atteint 14,7 millions à la fin du deuxième trimestre, soit une augmentation de 1,2 million par rapport à l’année précédente. En un seul trimestre, ce chiffre a augmenté de 500 000. La valeur moyenne des achats a augmenté de 4 % pour atteindre 68 €, et la valeur des achats liés aux prescriptions a augmenté de 14 %. Les indicateurs de satisfaction client restent élevés : le Net Promoter Score est de 74 en général, et de 77 pour e-Rx.

La rentabilité a augmenté sur la base ajustée. Les coûts de vente et de distribution ont diminué, passant de 18,4 % des revenus à 16,0 %. Cela est dû à des dépenses de marketing plus efficaces et à une meilleure utilisation des ressources opérationnelles. Les dépenses administratives ajustées ont été de 2,7 %, contre 2,9 % l’an dernier. L’EBITDA ajusté en Allemagne du Nord-Ouest a atteint 28 millions d’euros (un taux de marge de 4,0 %). En revanche, pour les activités internationales, l’EBITDA ajusté est passé à 1,4 million d’euros, après avoir été négatif il y a un an avec un montant de 2 millions d’euros.

L’histoire plus complexe : les marges bénéficiaires, les pertes et les dettes

Le EBITDA ajusté n’est pas considéré comme des revenus conformes aux normes GAAP, et cette différence est importante. Le taux de profit brut est tombé à 22,1 % au deuxième trimestre, contre 23,8 % l’an dernier. La baisse annuelle est due à la croissance de la part des revenus liés aux médicaments, qui présente un taux de profit brut plus faible que ceux liés aux autres sources de revenus. Comme la part des revenus liés aux médicaments augmente – ce qui est précisément ce que l’entreprise souhaite pour sa croissance – le taux de profit brut est sous pression. Ce n’est pas une situation temporaire ; c’est un compromis structurel lié au changement de modèle commercial de l’entreprise.

En fin de compte, la perte nette selon les normes GAAP a augmenté.5,8 millions d’euros pour le premier semestre 2026Il s’agit de 1,5 million d’euros par an, soit 0,29 euro par action, contre 0,07 euro par action. Les pertes croissantes reflètent la réduction du bénéfice net, ainsi que les coûts liés à la construction de l’infrastructure de traitement des médicaments et aux activités internationales. La direction n’a pas encore montré de plan clair pour atteindre des résultats financiers conformes aux normes GAAP en 2026.

Le bilan ajoute une autre couche. Le montant total des dettes se situe à peu près355 millions d’euros contre 475 millions d’actifs propres des actionnairesCela signifie qu’un ratio de dettes par capitaux propres est proche de 50 %. Ce n’est pas à un niveau de crise, mais cela reste important pour une entreprise qui perd encore des bénéfices selon les normes GAAP. Les dettes limitent la flexibilité de l’entreprise si la croissance s’arrête ou si les marges ne se améliorent pas aussi rapidement que prévu.

Le signal de juillet

Le point le plus important concernant les résultats financiers est la situation des activités commerciales en juillet. La direction a indiqué que les performances étaient moins bonnes que celles du deuxième trimestre : la croissance de l’entreprise était légèrement inférieure à 20 %, et la croissance dans l’Allemagne n’était qu’en dessous de 10 %. Ce n’est pas une analyse détaillée, mais c’est un signe que les taux de croissance élevés de 50 % pour les médicaments et de 20 % pour l’entreprise au cours du deuxième trimestre ne se reproduiront peut-être pas à la même vitesse. L’entreprise a également souligné que les exigences liées à la signature des médicaments lors de la livraison pourraient coûter moins de 1 million d’euros par an – ce qui représente une friction opérationnelle relativement faible, mais c’est quand même un coût à prendre en compte.

Évaluation : bon marché ou juste ?

À 63-64 euros, Redcare Pharmacy se vend à environ 0,5 fois les ventes récentes. Le marché estime donc que l’entreprise a du mal à croître, tout en dépensant beaucoup d’argent.

Le consensus de Wall Street est à environ 80 euros par action – soit environ 25 % de plus que le niveau actuel. Cet objectif suppose que la croissance et les marges restent stables, mais pas qu’elles augmenteront de manière spectaculaire. L’écart entre le prix actuel et l’objectif consensus représente le prix que le marché paie pour les risques liés à l’exécution des transactions, la réduction des marges, et les dettes.

Appel de notation

Voici le profil risque/récompense. Le moteur de performance – la croissance en Allemagne, l’acquisition de clients, la rentabilité internationale, l’efficacité dans les ventes et le marketing – se poursuit. L’entreprise a affiné ses prévisions pour le deuxième trimestre, plutôt que de laisser les choses en l’état. La valeur actuelle de l’entreprise, évaluée à 0,5 fois les ventes, correspond à un multiple qui n’a sentido que si l’on considère que la croissance est insoutenable ou que les pertes vont s’aggraver significativement.

Les contre-exemples sont réels, mais plus limités. Le bénéfice net diminuera à mesure que Rx augmente – c’est inévitable. Les pertes conformes aux normes GAAP continueront d’exister en 2026. Juillet a été moins bon. La dette est un facteur important. Mais aucun de ces facteurs ne peut annuler la thèse principale. Ils la tempèrent simplement.

La valorisation n’a pas évolué en fonction des améliorations opérationnelles. C’est là le problème. L’action est suffisamment bon marché pour supporter la pression liée aux marges et aux pertes conformes aux normes GAAP, tout en offrant des opportunités d’appréciation si les objectifs de croissance de 15-17 % et de marge EBITDA de 2,5-3,0 % se réalisaient.

Attendez… avec une tendance claire à acheter lors des moments de faiblesse.Le cas ne justifie pas une stratégie agressive de positionnement au niveau actuel. En effet, la compression des marges, les pertes conformes aux normes GAAP et la faiblesse observée en juillet indiquent que nous devons être prudents. Cependant, la valeur actuelle offre suffisamment de marge de sécurité : une baisse inférieure à 55-60 € – c’est le niveau où le marché pourrait prévoir une véritable défaillance de croissance – entraînerait un risque/recompensement asymétrique. Si les résultats du troisième trimestre confirment que la marge EBITDA ajustée reste à 3 % ou plus, et que la croissance des ventes en Allemagne reste supérieure à 40 %, alors l’évaluation pourrait être relevée à « acheter ».

À l’inverse, si le Q3 montre une croissance des ventes en baisse inférieure à 30 %, un taux de marge brute en diminution inférieur à 20 %, ou si l’entreprise annonce des révisions de ses prévisions, alors la théorie est invalidée. Il faut surveiller attentivement les résultats du Q3.