L’histoire réelle derrière la vente de la PSP en Inde n’est pas ce qu’on croit.

Un rapport publié ce mois-ci indique que le Conseil des investissements en pensions du secteur public au Canada (PSP Investments) envisage de vendre son portefeuille d’investissements dans les routes à péage en Inde pour 1,5 milliard de dollars. Ce chiffre correspond bien à ce que ces actifs pourraient valoir. Cependant, les rumeurs suggèrent qu’il s’agit de quelque chose de plus intéressant que n’importe une seule transaction. Le retrait confirmé d’un autre investisseur étranger, Macquarie Asset Management, ainsi que le phénomène généralisé de flux de capitaux dans le secteur des routes en Inde, montrent un changement structurel concernant ceux qui souhaitent avoir des activités liées aux routes en Inde et à quel prix.

PSP Investments gère299,7 milliards d’actifs netsSelon son rapport fiscal de 2026, les infrastructures représentent 32 milliards de dollars sur ce total. Sa plateforme de routes à péage, ROADIS, a été créée en 2016 à partir d’une entreprise espagnole. Elle est aujourd’hui en activité.416 km de routes express dans trois zones d’exploitation en Inde– Les routes nationales 2, 6 et 8, avec une propriété de 100 % sur le tronçon Varanasi-Aurangabad (NH-2), d’une longueur de 192 km, pour une durée de 30 ans. En février 2025, la filiale indienne de ROADIS est devenue la première entreprise de routes à péage en Inde à emprunter des dettes en devises étrangères sur les marchés internationaux.316,3 millions de dollars en obligationsAvec un taux d’intérêt de 5,9 %, l’obligation a été sous-souscription plus de 10 fois, et a reçu des notations de qualité d’investissement de la part de Fitch et Moody’s. Une société qui levait des fonds à long terme pour des refinancements ou des dépenses de capital ne vend généralement pas simultanément ses actions.

La transaction réelle concerne le comparateur le plus proche de PSP. En avril 2026, Macquarie Asset Management a accepté de vendre Safeway Concessions, un portefeuille de neuf routes à péage en Inde, totalisant près de 700 km, à VINCI Highways, une entreprise française de développement d’infrastructures.environ 1,7 milliard de dollarsMacquarie a acquis ces routes en 2018 pour environ 1,5 milliard de dollars, via un modèle de gestion des frais de passage. Ce modèle permet à la National Highways Authority of India (NHAI) de générer des revenus grâce aux frais de passage, en louant les routes aux entreprises privées. Cette vente représente une valorisation de l’EBITDA d’environ 15 fois, et marque la première entrée de VINCI dans le secteur des routes en Inde.

Le schéma est clair : les investisseurs financiers étrangers – des fonds de pension et des fonds d’infrastructure – déposent leur capital, développent des performances opérationnelles, puis se retirent auprès d’opérateurs stratégiques ou d’investisseurs nationaux qui sont prêts à attendre le terme du contrat. En 2022, le plan de pension des enseignants de l’Ontario…Investissement de 375 millions de dollars dans les routes à péage en Inde via KKRLes institutions de financement du développement international, y compris l’Autorité monétaire de Hong Kong et la Banque asiatique d’investissements en infrastructures, ont essayé à deux reprises de sortir de l’opération de l’Oriental Infra Trust en Inde. Elles ont finalement choisi de le mettre en bourse pour évacuer cette situation. En revanche, les acheteurs nationaux augmentent leur intérêt pour ces fonds d’infrastructure indiens.Avec une valeur d’entreprise combinée de plus de 12 milliards de dollars, elles se préparent à être cotées en bourse.Les bureaux de gestion de fonds familiaux et les fonds mutuels nationaux sont de plus en plus des participants mineurs dans les ventes publiques de NHAI. Les recettes liées aux taxes ont doublé, atteignant 568,8 milliards de roupies sur cinq ans, jusqu’en mars 2024.

Ce n’est pas une histoire concernant les routes en Inde qui échouent. Le pays dispose du deuxième réseau routier le plus long au monde, mais seulement 3 % de celui-ci est constitué de routes modernes. Le volume de trafic augmente, les tarifs de péage sont liés à l’indice des prix à gros volume, et le budget de développement de la NHAI s’élève à 25 milliards de dollars. Les incitations à investir sont simples : des flux de trésorerie à long terme, liés à l’inflation, provenant de concessions dont la durée est de 30 ans.

Le problème est que le risque n’est pas partagé de manière équitable. Les revenus sont perçus en roupies, tandis que la plupart des financements sont nominés en dollars. La partie concernée est une seule agence étatique, l’NHAI. Les décisions tarifaires et les modifications liées aux concessions peuvent modifier rapidement la situation économique. La qualité des concessions est insuffisante : l’NHAI a récemment sanctionné et exclu des entreprises de construction pour des problèmes structurels. La qualité des actifs a également été citée comme raison du échec de l’acquisition par Cube Highways, soutenue par I Squared Capital, après avoir identifié des déficiences.

Les investisseurs financiers étrangers ont un problème lié à l’horizon de temps nécessaire pour les investissements. Un fonds de pension qui suit un cycle de reporting de 10 ans trouve difficile de gérer une concession de 30 ans, qui comporte des risques liés aux différences de devises et aux risques réglementaires. Les opérateurs stratégiques comme VINCI, qui peuvent intégrer ces actifs dans une plateforme d’exploitation mondiale et réaliser des revenus en plus des commissions, sont mieux adaptés à ce type d’investissement à long terme. En revanche, les investisseurs nationaux sont confrontés aux risques monétaires et politiques liés à leurs propres devises, et ils sont prêts à accepter des prix inférieurs que le capital international ne trouve pas attrayant.

Certes, l’émission de obligations récente par ROADIS indique que PSP n’a pas envie de se retirer rapidement. L’accord a été un succès à tous les points de vue : 144 investisseurs internationaux ont participé, la demande dépasse l’offre de 10,4 fois, et le rating de crédit confirme que les flux de trésorerie associés aux investissements sont de qualité. Le rapport annuel 2022 de ROADIS montre que le chiffre d’affaires net total de ses trois routes en Inde s’élève à environ 88 millions d’euros (95 millions de dollars). Cela signifie que le prix estimé de 1,5 milliard de dollars correspondrait à une valeur de l’ensemble du portefeuille à environ 16 fois les bénéfices – ce qui est cohérent avec l’accord conclu avec Macquarie, et non un prix de vente forcé.

Cependant, le fait que cette rumeur persiste raconte sa propre histoire. Lorsqu’on parle d’un fonds de pension qui envisage de sortir du marché, cela signifie que l’adaptation entre les actifs et les passifs, et non la qualité des actifs eux-mêmes, pourrait être le facteur déterminant. L’infrastructure du PSP a obtenu un rendement annuel de 10,1 % sur une période de un an en 2026, et un rendement annuel de 12,7 % sur dix ans. Ces chiffres sont bien supérieurs à la performance globale du fonds. Mais l’illiquidité et la longue durée des actifs d’infrastructure peuvent devenir un problème lorsque les marchés financiers exigent une certaine certitude dans les valeurs de marché.

La leçon plus importante pour les décideurs politiques indiens est que le capital étranger ne s’en va pas. Il s’agit plutôt que le marché est en train de mûrir. La première vague d’entrée internationale, menée par l’offre pionnière de Macquarie en 2018, a montré que les routes à péage indiennes pouvaient attirer du capital mondial à grande échelle. La deuxième vague – des opérateurs stratégiques, des fonds nationaux et des bureaux de conseil familiaux – concerne ceux qui peuvent assumer les risques restants liés au marché des infrastructures naissantes. Les investisseurs financiers créent les conditions nécessaires ; les opérateurs et les acteurs locaux prennent ensuite en charge ces activités. Ce n’est pas un échec des sentiments économiques ; c’est le cycle normal du secteur des infrastructures dans les marchés émergents.

Si PSP vend effectivement ses actions, le prix indiquera aux investisseurs si le marché considère les routes en Inde comme une opportunité de croissance ou comme un risque. À ce niveau actuel, les chiffres laissent penser que c’est le cas. La question est de savoir si le conseil d’administration du fonds de pension est d’accord avec cela.