Les acteurs de la croissance du dividende dans l’économie réelle, situés au niveau des valeurs cycliques

La discussion sur l’inflation est menée par des économistes et les gouverneurs de la Fed. C’est une distraction. La question qui compte pour votre portefeuille est bien plus simple : si l’inflation reste supérieure à son objectif pendant des années plutôt que pendant quelques mois, quelles entreprises pourront survivre et croître avec leurs dividendes ?

La réponse ne se trouve pas dans les titres des articles concernant les décisions de taux d’octobre. Elle se trouve plutôt dans les entreprises qui peuvent augmenter leurs prix sans perdre leurs clients, dans les secteurs que le marché a abandonnés parce que leur situation n’est pas favorable, et dans les profils de distribution qui ont survécu aux cycles d’inflation difficiles. Cette situation est actuellement possible, et le marge de sécurité est plus large que la plupart des investisseurs ne le pensent.

Voici à quoi ressemble réellement le régime en place, ce que cela signifie pour les investisseurs qui cherchent à tirer profit de l’économie réelle, et où je vois le meilleur rapport risque/rendement pour les investisseurs de revenus, qui ont présumé que l’inflation n’était qu’un phénomène temporaire.

Le régime macroéconomique est plus inflationniste que le marché ne veut l’admettre.

Les prix pour les consommateurs ont augmenté.4,2 % par an en maiC’est la croissance la plus rapide depuis avril 2023. Oui, elles ont chuté à 3,4 % en juillet. Mais…3.4%Il reste encore de 70 points de base au-dessus de l’objectif fixé par la Fed, et les facteurs structurels qui poussent l’inflation vers le haut ne se sont pas résorbés.

Le conflit en Iran, quiLes prix du pétrole ont augmenté de 33%En juin, cela a rappelé aux marchés que l’offre d’énergie est fragile. Le retour des activités industrielles dans les États américains est coûteux. La démographie complique le marché du travail. La domination fiscale – c’est le fait que les gouvernements ont trop de dettes pour supporter la récession qui en résulte – constitue un facteur positif pour les prix, et non négatif. Je pense que l’inflation devrait se situer en moyenne au-dessus de 2 % à long terme, plus proche de 3-4 % que ce que le vieux régime que certains continuent de défend souhaiterait admettre. C’est une thèse, pas un fait. Mais c’est un phénomène où les facteurs structurels l’emportent sur les facteurs cycliques. C’est ce régime qui façonne toutes les autres décisions d’investissement.

Les décisions de la Réserve fédérale sont limitées. Trois membres du FOMC ont exprimé leur désaccord en faveur d’une hausse des taux d’intérêt.Lors de la réunion de juilletLe président Kevin Warsh a indiqué qu’il souhaite que les décisions sur les taux d’intérêt soient indépendantes des publications de données mensuelles. Deux rapports sur l’inflation au cours du mois à venir pourraient pousser ses collègues à augmenter les taux d’intérêt en septembre, ou plutôt les maintenir à leur niveau actuel. Dans tous les cas, le message est le même : la Fed ne cherche plus à réduire activement son taux d’inflation à 2 %. Le régime politique a changé, même si les discours ne le montrent pas.

Le moteur de fabrication est en surchauffe.

Alors que la discussion se concentre sur le fait que la Fed va réduire ou augmenter les taux d’intérêt, les indicateurs clés racontent une histoire qui est plus importante pour l’allocation des actions. Le indice ISM Manufacturing PMI est devenu…55,6 en juilletLa plus haute valeur depuis mai 2022. Cela marquesept mois consécutifs d’expansion de l’usineet correspond à21 mois consécutifs de croissance économique implicite..

Prix payés parfabricantsC’est une situation où les coûts d’entrée augmentent. C’est là le élément du rapport ISM qui mesure l’inflation des coûts d’entrée – et il est resté au-dessus du seuil de croissance de 50 %. L’économie produit plus de biens, mais paye aussi plus pour ce privilège. Ce n’est pas une situation où les hedge contre la déflation sont appropriés dans votre portefeuille. C’est plutôt une situation où les entreprises ayant un pouvoir de fixation des prix gagnent plus d’argent et peuvent se permettre de transférer ces coûts supplémentaires aux clients.

Cela est important, car la plupart des investisseurs de détail sont encore affectés par le cycle de réduction des taux d’intérêt entre 2022 et 2023. À cette période, les taux d’intérêt élevés ont entraîné une diminution des valorisations des actions de croissance, et tout le monde a préféré des actifs en espèces ou des obligations à long terme. Mais le régime économique a changé. La industrie se développe. Les coûts des matières premières augmentent. L’économie fait ce qu’elle doit faire. Et les secteurs qui soutiennent la production physique – l’infrastructure énergétique, l’industrie, la logistique, les services publics – bénéficient de flux de trésorerie qui reflètent cette réalité.

Le filtre de pouvoir de tarification élimine la plupart des candidats.

Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour chercher les taux de rendement actuels les plus élevés. Un taux de dividende de 5,1 % semble attrayant, mais si on regarde le ratio de distribution des bénéfices, on se rend compte qu’une entreprise verse 287 % de ses bénéfices en dividendes, et qu’elle génère même un flux de trésorerie négatif. Ce n’est pas vraiment de l’investissement sur les revenus. C’est plutôt espérer que les prochains actionnaires achètent les dividendes à un prix plus élevé.

Le pouvoir de fixation des prix est le facteur le plus important. Si une entreprise ne peut pas augmenter ses prix sans perdre de clients, son dividende ne pourra pas croître en raison de l’inflation. L’entreprise doit donc supporter des coûts plus élevés, ce qui réduit les marges bénéficiaires. Finalement, cela entraîne une diminution des distributions ou une stagnation, et cela est incompatible avec l’inflation.

Les entreprises qui réussissent à passer cet examen présentent trois caractéristiques communes : elles fournissent quelque chose dont l’économie ne peut littéralement pas se passer ; elles opèrent dans des marchés avec de hauts obstacles à l’entrée ; et leurs clients n’ont nulle part ailleurs où aller. Les pipelines d’énergie en cours de transport. Les conglomérats industriels ayant une position oligopolistique. Les entreprises de services publics disposant de structures tarifaires réglementées. C’est ce que j’appelle les actions “TOLL” – nommées ainsi en raison des routes à péage qu’elles ressemblent à. Il faut aller du point A au point B, et il n’y a qu’une seule route à emprunter.

Le point d’entrée s’est amélioré.

La valeur des entreprises est importante. Je ne m’intéresse pas aux entreprises exceptionnelles, quel que soit le prix. En ce moment, le secteur de l’économie réelle bénéficie de deux facteurs : une narration macroéconomique qui favorise les technologies et l’IA, et une peur générale des actions cycliques, qui ont entraîné une baisse des valeurs, même si les fondamentaux de l’entreprise restent stables.

Enterprise Products Partners illustre ce modèle d’exploitation. Cet géant de l’énergie opère le modèle de route à péage dans sa forme la plus pure : il transporte pétrole, gaz naturel et produits chimiques via son réseau de pipelines, contre une commission qui est largement indépendante des prix des matières premières. L’action offre un rendement dividendal de 6,4 %, avec 19 années de paiements consécutifs. Le rendement futur est de 6,3 %. L’action est cotée à seulement 14,3 fois les revenus antérieurs, et à 8,3 fois le ratio EV/EBITDA. Les flux de trésorerie gratuits de 5,2 milliards de dollars suffisent pour couvrir les dividendes à plusieurs reprises.

Le bilan financier nécessite une analyse approfondie. Le montant net du passif s’élève à 67,4 milliards de dollars, avec un ratio dette/actif de 134,7 %. C’est un niveau élevé. Mais pour une société de type “midstream”, le risque lié au levier financier est structurel, et non spéculatif. La dette est principalement à taux fixe, les flux de trésorerie sont basés sur des contrats, et le ratio dette/actif dans le secteur est généralement supérieur à 100 %. La question clé n’est pas tant que la dette est élevée – elle l’est effectivement – mais si les flux de trésorerie permettent de subvenir aux besoins financiers tout en maintenant et augmentant les dividendes. Avec 12,1 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels, c’est possible.

Comparaison avec la situation plus courante liée aux actions énergétiques : un producteur ayant un rendement de 5,1 % semble attrayant, mais on découvre ensuite qu’il y a un flux de trésorerie négatif et un ratio de distribution de 287 %. Cette action est donc une spéculation sur des matières premières, masquée sous un apparence de investissement rentable. Lorsque les prix du pétrole baissent, les dividendes diminuent également. Enterprise Products ne rencontre pas ce problème, car elle réalise des revenus liés au volume de production, et non des bénéfices liés aux prix des matières premières.

Ce que la courbe de rendement des actions nous apprend

La courbe des rendements de l’action – c’est-à-dire la relation entre le taux de rendement des dividendes et la croissance des dividendes – indique que le meilleur point d’optimisation se situe entre 2 % et 4 %, avec une forte croissance des dividendes. C’est là que les intérêts composés sont les plus efficaces sur le long terme. Mais l’opportunité réelle vient en réalité de l’achat de entreprises de qualité situées dans cette zone, lorsque les crises cycliques font que leurs rendements s’élevent temporairement au-delà des niveaux normaux.

Enterprise Products avec un rendement de 6,4 % n’est pas une action à vendre pour obtenir de meilleurs rendements. C’est plutôt une augmentation cyclique des rendements d’une entreprise qui, normalement, devrait avoir un rendement autour de 5 %. Ce point supplémentaire de pourcentage représente une compensation pour le risque que la demande d’énergie diminue ou que le marché global réévalue les actions en cours de période de manière négative. Si vous comprenez le modèle de l’entreprise, ce risque est maîtrisable. Sinon, aucun rendement ne justifie l’achat de cette action.

Même dans l’environnement actuel, ce ne est pas un titre que l’on pourrait considérer comme un produit à faible rendement. Il appartient plutôt à la catégorie des titres ayant une croissance de revenus. Le bilan financier permet de faire face aux cycles économiques, le modèle de revenus basé sur des frais offre une marge de manœuvre en termes de prix, et le profil de distribution de revenus permet une accumulation de valeur pendant une décennie ou plus. Un rendement de 6,4 %, avec une croissance annuelle de 5 %, entraînera un rendement sur les coûts qui rend les obligations inutiles dans un délai de 15 ans.

Le risque que vous devez prendre en compte pour fixer le prix

Ce n’est pas une thèse à l’épreuve de balles. Il faut que je sois clair sur ce qui pourrait la faire échouer.

Si le conflit en Iran s’apaisait rapidement et que le prix du pétrole chutait, les flux d’argent liés à l’énergie s’affaiblissaient partout. Les entreprises impliquées dans le transport de l’énergie sont moins exposées que les producteurs, mais une baisse des volumes reste importante. Si une récession mondiale est suffisamment grave pour déprécier les échanges physiques et les outputs de la fabrication, les volumes de transport de l’énergie diminueront et l’ISM PMI descendra en dessous de 50. Et si l’inflation remonte à 2 %, alors toute raison pour privilégier les actions des entreprises qui génèrent des dividendes liés à l’économie réelle perd son importance.

Du point de vue de l’évaluation, Enterprise Products se situe à un prix inférieur aux normes historiques, avec un ratio EV/EBITDA de 8,3. Mais ces multiples augmentent lorsque le secteur est en bonne santé – ce qui signifie que la valeur de l’action peut augmenter simplement en raison du sentiment des investisseurs, et paraître trop chère rapidement. Je n’ai pas besoin que le marché baisse pour que cette stratégie soit efficace. Du point de vue des revenus et du rapport risque/bénéfice, l’attrait de cette action réside dans une distribution de dividendes stable, une évaluation raisonnable, et une trajectoire de croissance suffisante pour protéger la puissance d’achat des investisseurs. Mais je ne voudrais pas investir entièrement à ses sommets de 52 semaines. Il est plus sage d’investir progressivement au fil de plusieurs mois, en utilisant un moyen de calcul basé sur le coût de l’argent.

Le cas de composition

Voici les calculs que la plupart des investisseurs ignorent. Un rendement de 6 % avec une croissance annuelle de 5 % – c’est une estimation conservatrice pour un opérateur de routes à péage qui tire ses revenus d’un contrat – entraîne un rendement sur les coûts d’environ 10 % à l’année 7 et 16 % à l’année 15. Il n’est pas nécessaire de vendre des actions. Il n’est pas nécessaire de réajuster les investissements. Il suffit de posséder une entreprise capable d’augmenter ses tarifs et de réinvestir les différences obtenues.

C’est l’avantage structurel des stocks de TOLL dans un régime d’inflation. L’inflation qui diminue les rendements des obligations et les sources de revenus stables devient alors le moteur de leur croissance. En effet, les prix plus élevés se traduisent par des structures de frais qui s’ajustent en fonction des contrats et des tarifs. Les dividendes augmentent non pas parce que la direction est généreuse – bien que cela aide aussi – mais parce que le modèle commercial l’exige pour maintenir la force d’achat réelle.

Savez-vous ce qui m’effraie plus que les risques liés à la possession de actions à dividende dans un monde d’inflation ? C’est le fait de ne pas posséder suffisamment de bonnes actions. Rester avec de l’argent liquide, tandis que le pouvoir d’achat diminue, n’est pas une stratégie. C’est une retrait lent et progressif. Les entreprises qui génèrent des dividendes dans l’économie réelle, ayant des valeurs de marché cycliques, un pouvoir de fixation des prix, des revenus basés sur des frais, et des profils de distribution des dividendes qui ont survécu aux cycles économiques, représentent l’autre extrême de cette situation. Ce ne sont pas des entreprises attrayantes. Elles ne feront pas leur valeur triple en un an. Mais c’est bien ces entreprises qui permettront de compter les revenus dans votre portefeuille, lorsque le reste du marché réaliser que l’inflation n’est pas un problème à résoudre – c’est plutôt un régime auquel il faut s’adapter.