Le véritable obstacle dans les produits pour perte de poids était la fabrication ; et les deux grandes entreprises en détiennent le contrôle.

Eli Lilly et Novo Nordisk vendent la même récompense – le marché le plus rentable de l’histoire pharmaceutique – et les investisseurs ont tiré deux conclusions opposées à leur sujet. Eli Lilly est le plus grand fabricant de médicaments au monde en termes de valeur, avec des bénéfices élevés. Son médicament contre l’obésité et la diabète, le tirzepatide, est maintenant très populaire.Le médicament le plus vendu au mondeNovo Nordisk, l’entreprise qui a créé les produits Ozempic et Wegovy, est cotée à environ un cinquième du cours de la bourse de Lilly, et son multiple de valorisation est bien inférieur. Même récompense, prix très différents.

Cette division est généralement interprétée de manière simple : Lilly dispose de médicaments plus efficaces. Pendant un moment, c’est vrai. Mais l’histoire plus intéressante, celle que le marché ignore, c’est que la période de croissance liée à la perte de poids n’était jamais limitée par le fait de savoir quelle molécule fonctionne le mieux. Pendant trois ans, elle était limitée par un problème physique : la capacité de produire et de remplir suffisamment de médicaments. Ce problème est réel, il est durable, et les deux entreprises en sont responsables. Le marché a déjà décidé que l’une d’elles était la meilleure scientifique ; mais il n’a pas encore pris en compte pleinement ce avantage commun qui protège l’entreprise.

Un marché trop grand pour ne pas attirer une foule.

Commencez par la balance : c’est ce qui explique pourquoi tout le monde veut y participer. Les ventes mondiales de médicaments anti-obésité ont atteint environ…66 milliards en 2025Les prévisionnistes estiment que les ventes aux États-Unis alone atteindront 100 milliards de dollars par an d’ici 2030. De plus, la couverture médicale offerte par Medicare va s’étendre, et on estime que 60 à 70 % des personnes concernées sont des nouveaux utilisateurs de ces médicaments. Cela attire l’attention de tous : Amgen, Merck, Roche… Une série de biotechnologies se joignent à cette course. Mais en réalité, il s’agit essentiellement d’une course entre deux concurrents. La raison n’est pas le composé lui-même, mais plutôt l’usine qui le produit.

Trois années de pénurie ont montré que le fossé est lié à la fabrication.

Pendant une longue période, Novo ne parvenait pas à produire suffisamment de produits à succès. Ozempic et Wegovy restaient donc inutilisables.La liste des produits en pénurie de la FDA pour mars 2022 environDes doses de départ adaptées, et unMarché gris des pharmacies de compléments pharmaceutiquesIl y avait donc un besoin à combler : un produit semi-glutide fait maison pour ceux qui ne pouvaient pas avoir le produit officiel ou qui ne pouvaient pas payer les prix prévus par les fabricants. Il est facile de interpréter cela comme une demande supérieure à l’offre. En réalité, la véritable leçon est plus simple : un produit peut être à la fois très demandé et impossible à produire, car l’étape limitante est la fabrication du produit lui-même et de ses ingrédients actifs – des processus qui nécessitent des années pour être mis en place, validés et obtenir l’approbation des autorités réglementaires. Le directeur financier de Novo a déclaré…Croissance continue de la quantité des produits attendue, ainsi que limites de capacité.C’est une contrainte liée à l’augmentation des ventes. Vous ne pouvez pas augmenter davantage cette valeur au prochain trimestre.

Cette rareté n’était pas neutre du point de vue de la valeur. Elle permettait à tous ceux qui pouvaient obtenir des produits de vendre ces produits, ce qui permettait aux pharmacies qui copiaient les produits d’ouvrir une porte légale et aux imitateurs de trouver un marché. Ce qui s’est terminé, ce n’est pas un produit meilleur. Le 21 février 2025…La FDA a déclaré que le manque de produits était terminé.Après avoir déclaré que Novo répondait ou dépassait la demande américaine pour toutes les doses – une affirmation rendue possible par des milliards d’investissements en capitaux, et non par des découvertes scientifiques.

Éliminer cette contrainte nécessite des milliards d’années.

Mappez les dépenses et le fossé devient plus clair. Novo a construitUne usine de finition de 4,1 milliards de dollars se trouve à Clayton, en Caroline du Nord., investis dans des plantes d’ingrédients actifs danoises, ont conclu un accord pour acheterFabricant contractant Catalentet trois de ses sites de finition, et il a dit qu’il allait verser6,5 milliards de dollars pour les opérations aux États-Unis en 2025 seulement.Des plantes qui fonctionnent en permanence. Lilly répond par son propre développement massif. C’est ce que signifie concrètement : l’actif durable que possèdent les deux entreprises n’est pas une question de brevets, mais plutôt un système de production et de qualification dont un nouvel entrant doit se construire à partir de zéro avant de pouvoir vendre une seule dose. Un pipeline est une promesse ; une ligne de fabrication validée est une preuve.

Et la contrainte se déplace maintenant. Lorsque le jeu était basé sur la question de savoir qui peut produire suffisamment de produit, cela protégeait les deux “gigants”. Mais lorsque leur capacité sera opérationnelle d’ici 2026, la question clé deviendra celle de savoir qui peut produire des médicaments plus faciles à utiliser, plus efficaces et moins chers… C’est précisément là que les différentes voies de production divergent.

La voie orale devait résoudre le problème du blocage ; elle n’a pas encore réussi.

La solution évidente pour échapper au problème lié aux injections était de développer des pilules. Lilly a obtenu l’approbation pour l’orforglipron oral (Foundayo) et il est entré sur le marché. Novo, quant à elle, a lancé Wegovy en forme de pilule. Les données montrent que les résultats se déplacent dans les deux sens : dans une étude comparative, la pilule de Lilly a surpassé…Semaglutide orale de NovoEt Novo a répliqué avec une attaque séparée.Analyse suggérant le contraireLes prévisions initiales du marché étaient que les pilules prendraient le dessus. Mais jusqu’à présent, c’est tout le contraire qui s’est produit : environTrois sur quatre nouveaux patients prenant du GLP-1 commencent leur traitement.Il y a encore des injections, et dans le nouveau programme pilote de Medicare concernant l’obésité, environ 80 % des patients ont choisi les injections plutôt que les médicaments en forme de comprimés. Le problème lié aux injections reste donc le principal obstacle sur le marché. C’est pourquoi la capacité d’production, et non les comprimés, reste le avantage concurrentiel actuel.

Ce qui diffère vraiment entre les deux, c’est la prochaine injection. Le retatrutide de Lilly a montré…Perte de poids de 28 % à un stade avancé de la lecture.Cette année, en plus de la réputation déjà solide de tirzepatide. Le CagriSema de nouvelle génération de Novo a constamment déçu les attentes des consommateurs ; récemment, il n’a pas réussi à surpasser…Tirzepatide de Lilly dans un essai comparatifC’est une raison constante pour laquelle les actions de cette entreprise chutent, tandis que celles de Lilly montent.

Deux barrières, deux prix

Ainsi, les deux entreprises possèdent la même barrière de protection industrielle ; seule une d’entre elles est payée pour cela. Lilly est cotée à environ 40 fois ses résultats antérieurs, avec une capitalisation boursière supérieure à un trillion de dollars. Le marché considère sa capacité de production comme un moteur de croissance. Novo est cotée à environ 11 fois ses résultats antérieurs, avec une capitalisation boursière d’environ 206 milliards de dollars. Elle ne reçoit presque aucun crédit en raison de cette barrière de protection, car on pense que Lilly possède le meilleur composé, tandis que Novo perd la bataille.

Cette narration est à moitié correcte. La vérité réelle réside dans le fait que l’investisseur doit choisir quel critère compte vraiment. Le “moat” offert par la capacité de l’entreprise est réel et effectivement présent. Cela rend le duopole plus difficile à briser que ce que ne laisse penser le tableau des succès cliniques. Mais un vrai “moat” ne peut pas sauver une entreprise qui continue à perdre au cours des trimestres. La faiblesse financière de Novo est soit le résultat d’une entreprise dominante qui est sous-évaluée, soit une situation de valeur piégée, où les pertes liées aux projets en développement entraînent une baisse des bénéfices chaque année. Le marché a évalué Lilly comme si une exécution parfaite était garantie, et Novo comme si le “moat” qui lui permettait de se distinguer du reste n’existait pas. Cette asymétrie dans l’évaluation est tout le problème – et elle dépend de savoir quelle des deux erreurs est plus importante, et non du prochain résultat clinique.