RCI Hospitality : l’expansion des marges et les avantages financiers permettent d’acheter, mais la dette reste un obstacle.

RCI Hospitality (RICK) a augmenté de près de 7 % le jour où elle a publié ses résultats du troisième trimestre. Pendant les cinq jours qui ont suivi la publication des résultats le 6 août, elle a augmenté d’environ 12 %.Les revenus ont augmenté de 4 % pour atteindre 73,9 millions de dollars.Le bénéfice net a augmenté de 57 %, atteignant 6,4 millions de dollars. Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a augmenté de 10 %, atteignant 16,9 millions de dollars.Les bénéfices par action non conformes aux normes GAAP ont atteint 0,90 $.+17 % en glissement annuel.

La valeur de l’action a pu justifier son cours élevé ces derniers temps. Mais la question importante est de savoir s’il y a encore de l’espoir de croissance ou si les mouvements actuels représentent déjà tout ce qu’il y a à attendre. À mon avis, l’action est un bon investissement aux niveaux actuels, grâce aux marges qui augmentent, à la bonne santé de l’entreprise et à une valorisation qui laisse encore de la marge pour les risques liés à l’exécution des projets. Le problème est le endettement : cela limite les possibilités de croissance jusqu’à ce que le ratio de levier tombe en dessous de 3x.

Le noyau du club de nuit augmente ses marges, mais pas ses revenus.

Le secteur des clubs de nuit, qui génère environ 85 % des revenus consolidés, a enregistré un chiffre d’affaires record de 63 millions de dollars au cours du trimestre, soit une augmentation de 1 % par rapport à l’année précédente. Les revenus des 52 clubs restants se sont élevés à 58,5 millions de dollars. De plus, quatre nouveaux établissements ou des réorganisations ont apporté 4 millions de dollars aux revenus. Les gains en revenus ont suffisamment compensé les pertes de 1,2 million de dollars causées par quatre clubs qui ont fermé après la période précédente.

Le nombre de croissance en lui-même est insuffisant pour une entreprise qui, depuis des années, informe les investisseurs que les revenus par magasin augmenteront. Mais le levier opérationnel est réel. Le revenu d’exploitation des nightclubs a augmenté de 9,5 %, atteignant 19,6 millions de dollars, ce qui a permis d’augmenter le taux de marge opérationnelle de 28,6 % à 31,2 %. Les revenus liés aux services – c’est-à-dire l’expérience VIP, qui représente la source principale de profit pour les nightclubs – ont augmenté de 7,6 %, tandis que les revenus liés aux boissons alcooliques ont diminué de 4,2 %. Ce changement vers des dépenses liées aux VIP constitue un facteur important pour l’amélioration du taux de marge. Cela signifie que le segment des nightclubs devient plus rentable, même lorsque la croissance globale est modeste. C’est justement ce qui justifie une amélioration de la valorisation de l’entreprise.

Bombshells est l’histoire principale du quartier.

Bombshells : l’entreprise RCI, qui cherche à créer une chaîne de bars sportifs adaptés aux familles le soir, a connu un bon résultat au troisième quart. Les revenus ont augmenté de 25,4 %, atteignant 10,8 millions de dollars. Neuf établissements existants ont généré 8,2 millions de dollars de revenus, et trois nouveaux établissements ont apporté 2,6 millions de dollars. Plus important encore, les revenus d’exploitation ont augmenté de 759 000 dollars, passant de 67 000 dollars l’année précédente. Le taux de rentabilité opérationnelle est passé de 0,8 % à 7 %.

C’est encore un écart faible par rapport aux normes de l’industrie hôtelière. Mais la trajectoire est importante. La direction a repris Bombshells dans ses origines en bar et en lieu de divertissement tardif. Un nouveau directeur des opérations, ayant une expérience dans les clubs nocturnes, a été nommé en février. Des changements ont été apportés dans les 11 établissements d’ici fin avril. Les revenus liés aux boissons alcoolisées ont augmenté de 33,6 %. Le ratio entre les ventes de nourriture et de boissons est passé de environ 50-50 à 62-64 % pour les boissons. Les produits à marge plus élevée représentent maintenant la majorité des revenus. C’est pourquoi les revenus opérationnels ont augmenté de manière significative.

L’année dernière, le chiffre d’affaires était très faible : 67 000 dollars en revenus d’exploitation pour des revenus globaux de 8,6 millions de dollars. Ainsi, les chiffres absolus restent modestes. Mais la direction est claire : si Bombshells parvient à atteindre une marge d’exploitation de 12-15 % avec ses revenus actuels, ce seul secteur pourrait augmenter les revenus d’exploitation trimestriels de 1,3 à 1,6 million de dollars, soit environ 0,15 à 0,20 dollar par action. Cela représente une somme importante pour une action valant 28 dollars.

Les marges consolidées augmentent pour la troisième trimestre consécutif.

Le taux de marge EBITDA ajusté est passé à 23 %, ce qui représente une augmentation de la marge sur trois trimestres consécutifs. Le taux de marge du flux de trésorerie libre est également passé à 14 %, ce qui constitue une amélioration sur deux trimestres consécutifs. Sur une période de 12 mois, l’entreprise dispose d’un taux de marge brute de 87 %, d’une marge opérationnelle de 8,2 % et d’un taux de marge du flux de trésorerie libre de 12,5 %.

Cet avantage en marge est un avantage structurel. Les nightclubs sont essentiellement des entreprises à faible capital, avec des marges élevées, par rapport aux restaurants traditionnels. Le passage vers des revenus liés au service renforce cet effet. L’entreprise a généré 42,7 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnel et 34,8 millions de dollars de flux de trésorerie gratuit sur les douze derniers mois, ce qui est significatif pour une entreprise de cette taille.

La dette est la contrainte.

Le montant total de la dette s’élève à 332 millions de dollars, contre 26,4 millions de dollars en liquidités. Le ratio dette/EBITDA ajusté est de 4,3x. Cependant, la direction indique que ce ratio descend à 3,7x si l’on exclue les charges juridiques du quatrième trimestre. Le taux d’intérêt moyen pondéré sur la dette est de 7,05%. Le ratio actif courant / passif courant, qui mesure la liquidité à court terme, est de 0,55, ce qui est inférieur à 1,0 et indique une faible capacité de travail du capital.

La direction s’efforce activement de corriger les problèmes liés au bilan financier. RCI a réduit ses dettes de 8,6 millions de dollars au cours du trimestre, soit environ 16 millions de dollars sur les six derniers mois. On s’attend à ce que des 8 millions de dollars supplémentaires soient réduits cette fois-ci. Le crédit en ligne devrait passer à environ 100 000 dollars d’ici août. Il y a également environ 14-15 millions de dollars de paiements restants liés aux acquis antérieurs, soit environ 1 million de dollars par mois. Ces obligations de paiement contractuelles aux vendeurs, qui continuent même après que l’entreprise a pris possession des biens, représentent une source constante de dépenses de trésorerie, mais elles cesseront finalement.

La question clé est le rythme de dépenses. Avec le niveau actuel de réduction des dépenses, soit environ 4 à 5 millions de dollars par trimestre, plus les prélèvements du crédit, il faudrait deux à trois trimestres pour que le ratio de levier soit inférieur à 3x. La direction prévoit de reprendre des rachats significatifs d’actions vers octobre, une fois que le ratio de levier sera amélioré. C’est une démarche logique : d’abord réduire le ratio de levier, puis remettre les fonds aux actionnaires.

La valeur n’a pas encore été déterminée.

L’action est vendue à environ 28 dollars, avec une valeur boursière de 215 millions de dollars et une valeur d’entreprise de 428 millions de dollars. Cela signifie qu’elle représente environ 9,5 fois le ratio EV/EBITDA sur la période précédente, et 9,9 fois les revenus futurs. Pour donner un contexte, ces ratios sont inférieurs à ceux que les investisseurs seraient généralement en mesure d’appliquer à une entreprise qui génère un taux de marge EBITDA de 23 % et dont la rentabilité s’améliore.

L’action a augmenté de 12 % au cours des cinq derniers jours, et de 5 % au cours des 20 derniers jours. Cependant, elle reste bien en dessous de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, qui était de 38,25 $. Le rendement annuel moyen est négatif, soit -19 %, tandis que le rendement depuis le début de l’année est de +18 %. L’action n’a pas encore été réajustée en fonction de la théorie de l’expansion du marge.

Quelles sont les raisons qui justifieraient un multiple plus élevé ? Deux choses. Premièrement, la preuve que Bombshells peut maintenir des marges d’exploitation en dessous de 10 %, plutôt que de rester à 7 %. Deuxièmement, une voie crédible pour atteindre un multiple de 3x ou moins, ce qui permettrait des rachats de actions et réduirait le risque financier que les investisseurs exigent actuellement. Une valeur boursière de 9,5x EV/EBITDA indique qu’il s’agit d’une entreprise avec une croissance lente et un bilan fragile. Si ces problèmes commencent à se résoudre au cours des deux prochaines trimestres, le multiple peut augmenter jusqu’à 12-14x, sans nécessiter de performance extraordinaire.

Qu’est-ce qui pourrait faire échouer la thèse ?

Trois risques méritent une attention particulière. Premièrement, le secteur des boîtes de nuit ne voit que une croissance des revenus totaux de seulement 1 %. Si les revenus par rapport aux mêmes établissements deviennent négatifs ou si les revenus liés aux services diminuent, l’expansion des marges sera bloquée. Deuxièmement, les accusations légales envers RCI restent un risque important. RCI, plusieurs individus et trois clubs ont déclaré ne pas être coupables, mais la direction a refusé de donner plus de détails sur le calendrier ou les risques financiers potentiels. Un jugement défavorable pourrait entraîner des amendes, des ordonnances de fermeture ou des dommages à la réputation. Troisièmement, les ventes de biens immobiliers non productifs de revenus – qui constituaient également une source de capitaux pour la réduction de la dette – sont ralenties en raison des taux d’intérêt élevés et de l’incertitude du marché. Si les ventes de biens immobiliers sont retardées, la réduction de la dette sera également retardée.

Le message pour les investisseurs : acheter, avec patience.

RCI Hospitality est une entreprise dont l’amélioration opérationnelle s’est manifestée de manière claire et constante au cours de ce trimestre. Cependant, les actions n’ont pas encore atteint la même progression que la trajectoire des marges. Le noyau des clubs de nuit génère davantage de bénéfices avec des revenus stables. Bombshells, quant à lui, passe d’une rentabilité marginale à une situation où il pourrait devenir un contributeur significatif. La valeur actuelle de l’entreprise, soit 9,5x EV/EBITDA et 9,9x des bénéfices futurs, permettrait donc une expansion du multiple si le levier diminue.

Je recommande d’acheter les actions de RICK à ces niveaux actuels. Les arguments en faveur de cette acquisition reposent sur une augmentation des marges bénéficiaires au cours du quatrième trimestre, une réduction de la dette qui suit le rythme annoncé par la direction, et l’amélioration continue des résultats de Bombshells, plutôt que de s’arrêter après un bon trimestre. Le prochain rapport financier, attendu pour fin novembre, sera un critère important pour évaluer la situation. Si la marge EBITDA ajustée reste supérieure ou égale à 23 %, et si la dette par rapport à l’EBITDA tombe en dessous de 4x, alors l’hypothèse devient plus solide. Si les revenus des clubs nocturnes diminuent et que les résultats de Bombshells ne se améliorent pas, il s’agira alors d’une situation à observer avec attention.