Le dilemme d’inflation du RBI

La Banque de l’Inde a passé quatre ans à dire aux marchés que l’inflation était « maîtrisable » et que la pause dans les politiques monétaires continuerait. Le 19 août, elle a décidé de leur dire la vérité pendant une après-midi. Les minutes de la réunion du comité monétaire de la banque centrale du 19 août montrent qu’elle avait du mal à gérer un problème pour lequel son cadre de ciblage de l’inflation n’était pas conçu. Les taux d’intérêt des obligations ont augmenté immédiatement. Goldman Sachs, une banque…On s’attend maintenant à une hausse des taux de un quart en décembre.Et une autre réunion en février. Ashika Institutional Equities a déclaré que la réunion de décembre était en direct. Le marché était resté endormi. La RBI l’a réveillé.

Les chiffres illustrent l’anxiété. L’inflation des consommateurs en Inde est montée à4,45 % en juilletLa plus haute lecture depuis décembre 2024 ; c’est le deuxième mois consécutif où le taux d’inflation est supérieur à l’objectif à moyen terme de 4 % fixé par la RBI. L’inflation de base – c’est-à-dire les prix bruts après déduction des coûts liés aux aliments et au carburant – est restée stable à 3,9 % en mai et juin. Cela semble acceptable. Mais l’inflation liée aux aliments était de 5,52 %, tandis que les coûts de transport, qui ont repris après une courte pause, étaient de 4,43 %. Cela reflète le retard dans la transmission des impacts économiques causés par le conflit au Moyen-Orient dans le panier des prix indiens. Les prévisions de la RBI concernant l’inflation pour l’exercice budgétaire se terminant en mars 2027 indiquent que le troisième trimestre sera…5,9 % et 5,5 % au quatrième trimestreBien, c’est en dessous de la bande de tolérance maximale de 6 %, mais assez proche d’elle.

Le problème n’est pas que l’inflation est incontrôlable. C’est plutôt que cette inflation est motivée par des forces que la RBI ne peut pas maîtriser. Les prix du pétrole brut – l’Inde importe environ 89 % de son pétrole – sont très volatils. En ces derniers mois, le prix moyen du pétrole Brent se situait entre 80 et 86 dollars le baril. Mais les prix au niveau indien sont encore plus fluctuants, car les tensions en Asie occidentale augmentent constamment. Chaque augmentation de 10 dollars dans les prix du pétrole entraîne une augmentation d’environ 0,2 point de pourcentage de l’inflation du CPI, et un déficit des comptes courants de 0,4 à 0,5 % du PIB, selon SBI Research. Parallèlement, le roupie s’est dépréciée considérablement : elle est passée de près de 85 roupies le dollar il y a un an à près de 96 roupies le dollar. Cela représente une baisse de 12 % en un an. Une roupie plus faible aggrave tous les chocs liés aux importations d’énergie, créant ainsi un cercle vicieux que la politique monétaire seule ne peut pas résoudre.

Bien sûr, la RBI n’est pas impuissante. Elle a déjà réagi par des moyens indirects. Les opérations de réserves de devises à taux variable ont permis d’absorber l’excès de liquidité. La fermeture précoce de la fenêtre de dépôts en devises étrangères du FCNR(B) indique que la banque défend la monnaie, tout en maintenant les taux à leur niveau actuel. Soumya Kanti Ghosh, économiste en chef du SBI Group, a dit cela de manière directe : « Les actions de la RBI sont plus fortes que leurs paroles. » Les décisions prises par la RBI se traduisent clairement dans les actions qu’elle mène.

Cependant, la vraie question concerne les institutions. L’Inde a adopté en 2016 un cadre flexible de ciblage de l’inflation, qui impose une cible de 4 % du IPC, avec une marge de tolérance de 2 points de pourcentage. Ce système a fonctionné bien lorsque l’inflation était causée par la demande intérieure. La Banque centrale indienne a elle-même révisé ce cadre.Publié le 19 aoûtLe jour même où les rapports montraient que l’inflation restait dans une fourchette de deux tiers des fois pendant la deuxième période d’évaluation, on constatait que les exceptions étaient importantes : ces dépassements se produisaient pendant la pandémie et la guerre en Russie-Ouzbékistan, c’est-à-dire lors de types de chocs de chaîne d’approvisionnement externes qui se produisent à nouveau aujourd’hui.

Les minutes du conseil d’administration décrivent une situation de division croissante entre les membres du comité. La vice-gouverneure Poonam Gupta a évoqué la possibilité d’une hausse des taux plus tard dans l’année. Les membres extérieurs Ram Singh et Saugata Bhattacharya ont souligné la nécessité d’une « réajustement des politiques » ou d’« ajustements rapides ». Le rendement des obligations gouvernementales à 10 ans a augmenté de 4 points de base, atteignant 6,86 %. Le rendement des obligations à 5 ans a également augmenté de 8 points de base, atteignant 6,53 %. Les traders qui avaient pris en compte une pause prolongée sont donc obligés de reconsidérer leurs prévisions. Sonal Varma de Nomura a dit que ces discussions ont remis en question ses propres attentes concernant la stabilité des taux. Le message est clair : le consensus duMPC, bien qu’il reste toujours à 5,25 %, est en train de se fissurer de l’intérieur.

L’argument contraire est évident. L’économie indienne connaît une véritable croissance. La RBI prévoit un PIB de 6,7 % pour l’année fiscale 2027, grâce à une forte consommation privée, des investissements solides, des performances positives dans les secteurs de la fabrication et des services, ainsi que des dépenses gouvernementales continues en matière d’infrastructure. L’inflation de base, c’est-à-dire celle qui élimine les chocs de l’offre que la RBI ne peut pas contrôler, reste inférieure à 4 %. Augmenter les taux d’intérêt maintenant serait une erreur politique : cela punirait la demande intérieure, alors que l’inflation provoquée par les prix du pétrole au Moyen-Orient et par une forte valeur du dollar américain est due à des facteurs externes. Ce serait donc une erreur stratégique, qui punirait les ménages et les entreprises indiens pour des problèmes qu’ils n’ont pas créés.

Le problème est que ce compromis est précisément ce qui rend la banque centrale dans un marché émergent si difficile. Si la RBI ne fait rien, tandis que l’inflation atteint 6 %, la crédibilité de la banque centrale s’affaiblit. Les attentes en matière d’inflation deviennent incertaines. Les coûts d’emprunt augmentent également – mais de manière moins crédible, via le marché des obligations plutôt que par des politiques délibérées. L’augmentation de 4 points de base des taux d’intérêt n’est pas très importante, mais c’est un signal d’alarme pour un marché qui était devenu complaisant. La baisse du cours de la roupie indique que les investisseurs pensent déjà que le contrôle de la RBI sur la situation macroéconomique se relâche.

Le problème plus sérieux est structurel. Le cadre de politique monétaire de l’Inde suppose que l’inflation est principalement un phénomène domestique, réglable en fonction des changements du taux de repo. Lorsque l’inflation est importée – via le pétrole, via la dépréciation de la monnaie, ou à cause de troubles géopolitiques – la politique des taux d’intérêt n’est pas le bon outil pour y remédier. Augmenter les taux d’intérêt peut ralentir la demande intérieure, mais cela ne fera pas baisser les prix du pétrole ni le valorisation du dollar. Ce qui se produira, c’est une ralentissement de la croissance, une augmentation de la charge budgétaire pour un gouvernement déjà surchargé, et potentiellement une détérioration du secteur bancaire, qui prête des crédits agressifs dans les domaines de la construction et du crédit consommateur.

La meilleure réponse est donc de ne pas se précipiter dans une hausse des taux d’intérêt, mais de l’utiliser comme dernier recours, tout en mettant en œuvre d’autres mesures plus agressives. La révision du cadre de politique monétaire par la RBI est un bon point de départ pour discuter de savoir si la plage de tolérance actuelle, de 2 % à chaque extrémité de la cible de 4 %, est suffisante pour absorber les chocs de offre sans provoquer de panique. Certains pays en développement visent une plage de 3-4 %, avec des plages de 1-1,5 point de pourcentage. La plage de 2 points en Inde est plutôt généreuse, mais elle devient moins appropriée lorsque l’inflation augmente de manière constante vers le seuil maximal. Une réduction de cette plage pourrait permettre à la RBI d’agir avant que le public ne réagisse. De même, le cadre de politique monétaire pourrait être ajusté afin de distinguer plus clairement entre l’inflation domestique et l’inflation importée, permettant au MPC de tolérer des pics temporaires dus à des chocs externes, tout en se concentrant sur les pressions de la demande intérieure.

Pour les investisseurs, le risque réel n’est pas la prochaine décision sur les taux d’intérêt – c’est celle qui suivra. Goldman Sachs anticipe une réunion du RBI en décembre. La réunion du RBI qui aura lieu du 5 au 7 octobre sera donc un autre test important. Si l’inflation reste supérieure à 4,5 % et si le roupie continue de se déprécier, le MPC ne pourra pas rester passif. Une position neutre, qui a persisté pendant quatre réunions consécutives et près de quatre ans de taux stables, semblera de moins en moins être une stratégie viable.

La RBI ne doit pas faire un choix entre l’inflation et la croissance. Elle doit choisir entre gérer les attentes des investisseurs de manière crédible ou les perdre par défaut. Les comptes rendus montrent une institution qui sait qu’elle a un problème, mais qui n’est pas encore sûre de la solution. C’est honnête. Mais dans la banque centrale, l’honnêteté sans plan est simplement une autre forme d’incertitude. Et l’incertitude est ce que les marchés obligataires évaluent en fonction des taux d’intérêt.