Raymond James : Le marché considère une dépréciation. Les chiffres indiquent un changement de tendance.

Raymond James a juste terminé son troisième trimestre avecRevenus trimestriels record de 3,93 milliards de dollarsEtActifs sous gestion de 1,92 trillion de dollarsLa direction a guidé la gestion des frais de gestion d’actifs afin qu’ils augmentent de 11 % au quatrième trimestre. L’action est vendue à un prix d’environ 14,8 fois les bénéfices récents ; ce chiffre est inférieur à celui d’il y a un an, bien que les résultats soient en meilleure santé.

Le marché continue de suivre cette ancienne théorie : une société de conseil traditionnelle, coincée entre des taux d’intérêt en baisse et la crainte que l’IA détruise le secteur des conseils financiers. Mais le moteur de recrutement d’actifs fonctionne bien, les revenus basés sur les frais augmentent rapidement.L’acquisition de Clark Capital46 milliards de dollars d’actifs ont été ajoutés à une plateforme qui génère déjà plus de 70 milliards de dollars par an, rien qu’grâce au recrutement de conseillers. Le cadre financier est suffisamment clair pour permettre de fixer des objectifs et des seuils de réussite.

L’histoire ancienne est démodée.

En février,Les actions de RJF ont chuté de 8,8%C’est juste un titre qui mentionne les outils de l’IA pouvant remettre en cause les services d’ conseil financier. Cette vente de actions était simplement un symptôme, pas une cause principale. La peur profonde réside dans le fait que Raymond James – une société de services financiers diversifiée, composée de 16 000 conseillers indépendants – se trouve coincée entre deux problèmes : les marges nettes d’intérêts diminuent à cause des baisses des taux de la Fed, et son modèle commercial est vulnérable face aux innovations technologiques qui pourraient lui faire perdre ses clients.

Le problème avec cette narration est qu’elle ignore ce qui se passe réellement au niveau opérationnel. Les revenus ont augmenté de 10,5 % par rapport à l’année précédente sur les douze derniers mois. Le dernier trimestre a atteint un record de 3,93 milliards de dollars, soit une augmentation de 16 % par rapport à l’année dernière.Le bénéfice par action ajusté s’est élevé à 3,14 $, soit une augmentation de 44 % par rapport à l’année précédente. Cela dépasse les attentes du marché..

Plus important encore, la base d’actifs qui génère les revenus liés aux frais se développe rapidement. Les actifs des clients gérés par l’entreprise en mai 2026 ont atteint 1,92 trillion de dollars, soit une augmentation de 21 % par rapport à l’année précédente. La partie des revenus liés aux frais du groupe de clients privés – le segment qui génère les revenus les plus élevés et les plus récurrents – a augmenté de 22 % pour atteindre 1,15 trillion de dollars.

Le marché continue de fixer les prix en fonction du profil de risque ancien, tandis que la structure opérationnelle devient de plus en plus simple.

Point de preuve : Recrutement d’actifs

Un seul indicateur reflète bien cette tendance. Les conseillers de Raymond James ont généré 75 milliards de dollars en actifs nets nouveaux au cours des neuf premiers mois de la période fiscale 2026 – soit une augmentation de 119 % par rapport à l’année précédente. Ce n’est pas un phénomène exceptionnel. Au cours des douze derniers mois, rien que le recrutement de conseillers a permis d’augmenter les actifs des clients de 69 milliards de dollars. Le nombre de conseillers augmente également, avec des professionnels qui génèrent 460 millions de dollars en revenus, soit une augmentation de 21 % par rapport aux records de l’année précédente.

Cela est important, car les actifs basés sur des frais représentent les revenus de la meilleure qualité. Les frais de gestion d’actifs et les frais administratifs associés ont augmenté de 20 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 2,08 milliards de dollars au cours du trimestre. C’est la partie du business qui ne dépend pas des taux d’intérêt ou du timing du marché. Elle augmente en fonction de la base d’actifs. Or, la base d’actifs se développe à un rythme que le marché n’a pas encore pleinement accepté.

Les directives de la direction renforcent cette tendance. Pour le quatrième trimestre, on s’attend à une augmentation des frais de gestion des actifs et des frais administratifs correspondants d’environ 11 % par rapport au troisième trimestre, en raison d’une augmentation des actifs liés aux frais de gestion. Cela signifie que le rythme annuel de génération de revenus liés à cette catégorie de revenus est significativement plus élevé qu’il l’était il y a un an.

Le déficit du FCF

C’est là que se situe le problème. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est de 1,44 milliard de dollars, soit une diminution de 26,2 % par rapport à l’année précédente. Les revenus ont augmenté de 10,5 %, tandis que le flux de trésorerie libre a diminué. Cette divergence est réelle, et il vaut la peine d’y prêter attention.

Cette diminution reflète une combinaison de coûts liés à l’intégration des nouvelles acquisitions : Clark Capital (achetée en mai 2026, avec des actifs s’élevant à 46 milliards de dollars) et GreensLedge Holdings (une entreprise de crédit structuré acquise en mars). De plus, il y a aussi les coûts liés à l’augmentation du capital de travail nécessaire pour développer un réseau d’assistants. Les dépenses de capitaux ont été de seulement 197 millions de dollars au cours des douze derniers mois. Par conséquent, la baisse du FCF ne concerne pas les investissements en infrastructure, mais plutôt l’absorption de liquidités à court terme.

La direction a indiqué que les dépenses non liées aux revenus devraient atteindre l’objectif de 2,3 milliards de dollars pour l’ensemble de l’année, malgré les coûts supplémentaires liés aux acquisitions. Si cela se confirme, et si les revenus liés aux frais continuent de suivre la même tendance, le niveau bas du FCF devrait être temporaire. Le taux de marge nette de 16,2 % reste solide pour une entreprise de services financiers. L’écart absolu n’est pas très important, car ce qui compte, c’est que cette marge puisse se stabiliser à mesure que les acquisitions s’intègrent dans l’entreprise et que les nouveaux actifs génèrent des revenus.

La baisse des valeurs n’a que peu d’importance, comparée au fait que les attentes ont déjà été réinitialisées, alors que les chiffres ne se sont pas détériorés. La question est de savoir si les FCF vont se remettre sur pied, et non si le moteur de revenus commence à fonctionner correctement. Il fonctionne bien.

Évaluation et le pont de rajustement

À la clôture d’aujourd’hui, RJF se négocie à 176,56 $. Le multiple P/E à long terme est de 14,8x, tandis que le multiple P/E à court terme est de 16,7x. Ce multiple à court terme est supérieur au multiple à long terme, ce qui est inhabituel pour une entreprise en phase de croissance. Cela reflète des estimations qui peuvent encore être influencées par les contraintes liées aux baisses des taux monétaires de l’année dernière, ainsi que par le point bas des marchés financiers au premier trimestre (les revenus du secteur de la banque d’investissement étaient seulement de 380 millions de dollars au premier trimestre, avant de repasser à 291 millions de dollars au troisième trimestre).

La valeur comptable par action est de 66,11 $, contre 60,90 $ l’année dernière. L’action est évaluée à un ratio de 2,66 fois sa valeur comptable. Le rendement sur les actifs propres est de 18,5 %. Le rendement sur les actifs propres pour le dernier trimestre était de 18,8 %, contre 14,3 % l’année précédente. Pour une entreprise dont les revenus augmentent de 10-16 % et dont le rendement sur les actifs propres augmente également, ce ratio n’est pas trop élevé. C’est une estimation raisonnable si le marché ne croit pas que cette croissance se poursuivra.

C’est là que vient la cible. Si les revenus pour l’année fiscale 2027 (l’année fiscale se terminant en septembre 2027) se situent entre 13,50 et 14,00 dollars – conformément à la trajectoire de croissance de l’année précédente et aux revenus basés sur les frais qui augmentent rapidement – et si le marché attribue une réévaluation modérée à un ratio de rentabilité futur de 14x (ce qui reste inférieur à la moyenne historique pour une société de paiement qui augmente son ROE à ce rythme), alors la fourchette implicite serait de 189 à 196 dollars.

Cela représente une augmentation de 8-11 % par rapport aux niveaux actuels au cours des 12 prochains mois, à condition que le processus de recrutement d’actifs ne pose pas de problèmes et que le quatrième trimestre respecte les prévisions.

Le scoreboard

• Cible : $190-$196
• Fréquence :12 mois
• Ce qui doit se passer :Le BEP pour l’année fiscale 2027 atteint une fourchette de 13 dollars, grâce à la croissance continue des actifs basés sur des frais. L’intégration avec Clark Capital se poursuit, et les dépenses non rémunérées atteignent l’objectif de 2,3 milliards de dollars.
• Tripwire :Une rupture durable en dessous de 150 – ou des actifs nets inférieurs à 5 % annuellement sur deux trimestres consécutifs – indiquerait que le processus de recrutement s’arrête, et que la théorie de la réévaluation est invalidée. Discipline avant l’ego.

Quels peuvent encore être les problèmes

L’état des choses n’est pas entièrement imaginaire. Les baisses des taux d’intérêt continuent de réduire les marges nettes d’intérêt ; ces marges ont déjà diminué de 10 points de base sur une période. Les prêts basés sur des valeurs mobilières, qui ont augmenté de 28 % par an et soutiennent le portefeuille de prêts (actuellement à un niveau record de 56,2 milliards de dollars), pourraient ralentir si la demande de prêts diminue ou si la qualité du crédit se détériore. Une forte baisse des marchés boursiers pourrait également réduire l’AUA en raison des effets liés au calcul des valeurs au prix de marché, même si les flux organiques restent forts.

Et l’histoire du flux de trésorerie libre doit changer. Si le flux de trésorerie libre ne se stabilise pas au fur et à mesure que les acquisitions s’intègrent dans l’entreprise, le marché continuera à sous-estimer les résultats, indépendamment de la croissance des revenus. La série de distributions de dividendes sur 25 ans (taux de rendement actuel de 1,23 %, ratio de distribution de 19 %) constitue une base solide, mais cela ne remplace pas le besoin d’une trajectoire de flux de trésorerie plus claire.

Je peux me tromper à nouveau. Mais le scénario est clair : le marché continue de payer en fonction du profil de risque antérieur, tandis que les chiffres concernant la recrutement d’actifs indiquent qu’il s’agit d’une entreprise plus importante. Il ne s’agit pas d’excitation… C’est plutôt un business qui pourrait bientôt être beaucoup plus difficile à abandonner, dès que les flux de trésorerie libres apparaissent en même temps que la croissance des revenus.