L’histoire de la Terre rare ne concerne plus l’construction aux États-Unis.

L’histoire de la Terre rare ne concerne plus la construction en Amérique.

Le marché continue de considérer USA Rare Earth comme un projet de construction. L’entreprise dépense des sommes importantes pour exploiter une mine au Texas, une usine de production de magnétite en Oklahoma, et un laboratoire de séparation au Colorado – des projets qui semblent prometteurs, mais qui ne produisent pas encore à grande échelle.

Mais cette étape change toute la situation. L’acquisition de Serra Verde pour 2,8 milliards de dollars, dont l’achat devrait se conclure au troisième trimestre 2026, permet d’avoir une mine en activité au Brésil, un accord de livraison soutenu par le gouvernement sur 15 ans, ainsi qu’un EBITDA prévisionnel qui rend l’extension aux États-Unis plus semblable à une intégration dans le système de distribution, plutôt qu’à une entreprise indépendante.

La question est de savoir si le marché a réellement enregistré ce changement, ou si la dilution a simplement empêché les investisseurs de rester fidèles à l’ancienne logique financière.

L’Ancienne Histoire

En 2026, USAR était encore une entreprise pré-revenue. Les revenus pour l’ensemble de l’année 2025 s’élevaient à 1,6 million de dollars. Les dépenses opérationnelles étaient de 59,7 millions de dollars. Le bénéfice net était donc négatif.297,6 millions de dollarsL’entreprise a terminé l’année avec 360 millions de dollars en liquidités, sans aucune dette.

Cette situation ne semblait pas fragile – le bilan était en ordre – mais la dépense en liquidités était le problème principal. En premier trimestre 2026, l’entreprise a utilisé…18,6 millions de dollars en liquidités opérationnellesEt encore 38,6 millions de dollars en dépenses de capital. Les revenus s’élevaient à 5,7 millions de dollars. Le décalage entre les dépenses et les revenus est la raison pour laquelle l’action fait partie d’une transaction spéculative plutôt que d’une transaction liée au flux de trésorerie.

Le PIPE a été fermé en janvier 2026. Cela a permis de lever 1,5 milliard de dollars auprès d’investisseurs privés.69,8 millions de actionsC’était nécessaire pour financer la construction sur plusieurs sites. Cela a également considérablement augmenté la capitalisation des actions, diluant ainsi les détenteurs actuels en échange de la possibilité d’obtenir des fonds supplémentaires. Le programme CHIPS du Département du Commerce a reçu jusqu’à 1,6 milliard de dollars en financements basés sur des critères spécifiques, dont 277 millions de dollars en liquidités fédérales et jusqu’à 1,3 milliard de dollars en prêts garantis. En contrepartie, il a obtenu 16,1 millions d’actions et 17,6 millions de warrants.

L’histoire ancienne était la suivante : peut‑on que les USAR construisent toutes ces installations avant que les fonds ne s’épuisent ou que la patience se termine ? La réponse était toujours « finalement »… mais « finalement » n’est pas une proposition commerciale valable.

L’inflexion

Serra Verde est différent. La mine Pela Ema au Brésil a commencé sa production en 2024, après des dépenses de développement s’élevant à plus de 1,1 milliard de dollars. Actuellement…Le seul producteur évalué en termes de taille à l’extérieur de l’AsieCapable de fournir les quatre éléments rares magnétiques – neodyme, prasodyme, dysprosium et térbium – à l’échelle commerciale. À la fin de 2027, avec la capacité indiquée dans la phase 1, on estime qu’elle produira environ 6 400 tonnes métriques d’oxyde de terres rares par an, ce qui représente plus de 50 % de l’ensemble des fournitures de terres rares importantes autres que celles provenant de Chine.

C’est cet actif. C’est la part de marché qui en fait un actif investissable.

Serra Verde dispose d’un accord de 15 ans et à 100 % de partenariat pour la production de la phase 1 des quatre métaux rares magnétiques, avec un établissement à vocation spéciale financé par le gouvernement américain. Cet accord inclut des prix minimaux garantis pour chaque élément, ce qui permet de sécuriser les revenus de Serra Verde face aux cycles de marché. De plus, la U.S. International Development Finance Corporation a annoncé une aide financière de 565 millions de dollars pour financer l’optimisation et l’expansion de Serra Verde, grâce aux flux de trésorerie positifs.

Les projections financières indiquées dans l’annonce de l’accord sont ambitieuses, mais concrètes : on estime que seul Serra Verde pourra générer 550 millions de dollars.650 millions de dollars en EBITDA annueliséD’ici fin 2027. La société combinée vise une valeur annuelle de l’EBITDA d’environ 1,8 milliard de dollars d’ici fin 2030. Les dirigeants prévoient que environ 80 % des flux de trésorerie seront transformés en actifs économiques.

Aucun de ces éléments ne représente des revenus hypothétiques en attente de la fin des travaux de construction. Pela Ema produit déjà. Les contrats d’approvisionnement sont déjà signés. La projection des flux de trésorerie se base sur des actifs en exploitation, et non sur une étude de faisabilité.

Le problème de dilution

C’est ce qui empêche que ce soit un échange propre : le nombre de parts.

Les conditions de l’accord de Serra Verde comprennent 300 millions de dollars en espèces, plus126,8 millions de actions USAR nouvellement émisesEn plus des 69,8 millions d’actions provenant du PIPE et des 16,1 millions versés au gouvernement, l’émission de Serra Verde ajouterait encore 41 % aux actions existantes. Et cela sans compter les 17,6 millions de warrantés que le gouvernement pourrait utiliser, ou les actions supplémentaires que les investisseurs historiques de Serra Verde possèdent déjà, dans le cadre de leur participation de 34 % en capital de l’entreprise.

Au prix actuel d’environ 19 dollars par action, et avec un nombre de actions inférieur à 300 millions, la valeur marché s’élève à environ 6 milliards de dollars. Après clôture de Serra Verde, avec environ 430 millions d’actions en circulation, la valeur marché totalement diluée serait proche de 8 milliards de dollars ou plus.

Les chiffres concernant l’EBITDA doivent être calculés en tenant compte de cette dilution. Si l’on se base sur les prévisions de Serra Verde pour l’année 2027, soit 550 millions de dollars d’EBITDA, et si l’on applique une multiple de valorisation conservatrice de 10 fois, on obtient 5,5 milliards de dollars de valeur d’entreprise pour le seul pays du Brésil. Mais cela ne tient pas compte du fait que la usine de Stillwater atteint sa capacité de production, que la mine de Round Top commence à fonctionner, ou que la plateforme combinée atteigne l’objectif d’EBITDA de 1,8 milliard de dollars d’ici 2030. Mais cela ne laisse pas beaucoup de place au erreur.

La liquidité proforma d’environ 3,2 milliards de dollars est un facteur positif. Cela signifie que la valeur de l’entreprise, au taux de variation de l’EBITDA de 5,5 milliards de dollars, serait proche de 2,3 milliards de dollars, après déduction des liquidités. Sur une base complètement diluée, cela implique que la valeur actionnaire par action devrait être significative – mais seulement si les projections sont correctes et si le taux de variation n’est pas trop élevé.

Ce que le marché a manqué

L’analyse collective des analystes d’AInvest classe USAR comme une action à acheter. Le score composite est de 2,75, et le score fondamental est de 5,22. La valeur de l’action a augmenté de 62 % sur la période écoulée, et elle a progressé de 27 % au cours des 20 derniers jours de trading. Cependant, le rendement sur 120 jours est négatif de 5,4 %. La valeur de l’action est bien en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, qui s’élève à 44 $.

Ce schéma indique que le marché réagit aux actualités – l’annonce de Serra Verde en avril, l’accord sur les CHIPS en juin…Usine de magnétisme de 1,2 milliard de dollars en Caroline du SudEn juin… puis on recule lorsque la consommation quotidienne et la dilatation des actifs deviennent plus claires. Il n’est pas encore établi que Serra Verde est un actif productif, et non un risque de développement.

La prévision de 1,8 milliard de dollars en EBITDA combiné d’ici 2030 est la valeur estimée par la direction ; il y a donc un risque lié à sa réalisation. Le chiffre de 550 à 650 millions de dollars pour Serra Verde EBITDA repose sur un prix moyen du produit TREO de 190 dollars par kilogramme et sur certaines hypothèses concernant les taux de change. Ces paramètres peuvent varier. Mais le changement de direction est clair : USAR passe d’une activité de construction qui nécessite une grande quantité de liquidités, à une entreprise qui va intégrer des revenus provenant de projets productifs.

L’ancienne histoire disait que le risque était de savoir si USAR pourrait un jour construire quelque chose. La nouvelle histoire est de savoir si la plateforme combinée peut générer des bénéfices à un taux qui justifie sa valeur en termes de parts de marché.

La configuration

Ce n’est pas une position dans laquelle on entre simplement parce que le graphique est intéressant. C’est plutôt une position où la thèse dépend de la capacité de Serra Verde à se terminer correctement, ainsi que des prévisions concernant l’EBITDA qui doivent être crédibles.

Si l’accord se conclut à temps au troisième trimestre, et si Serra Verde fournit même la moitié de la fourchette prévue de 550 à 650 millions de dollars en EBITDA d’ici fin 2027, alors le profil fondamental de l’entreprise changera de manière que la valeur de marché actuelle de 6 milliards de dollars ne reflète pas entièrement cette réalité. Avec un multiple de 10x sur les 300 millions de dollars d’EBITDA réalisés – ce qui représente une base conservatrice –, cela correspondrait à 3 milliards de dollars en valeur d’entreprise provenant uniquement de Serra Verde. Avec une liquidité pro-forma de 3,2 milliards de dollars, la valeur d’entreprise nette diminue considérablement, ce qui signifie qu’il y a une valeur actionnaire significative sur une base diluée.

Si le EBITDA atteint la moitié de sa valeur – soit 600 millions de dollars – et si la plateforme générale commence à contribuer significativement, on pourrait s’attendre à une valeur de la plateforme bien supérieure à celle que le marché actuel suggère. L’objectif combiné de 1,8 milliard de dollars d’ici 2030 permettrait d’atteindre une valeur d’entreprise de 18 milliards de dollars, avec un multiple de 10. Cela correspondrait à environ 40 dollars par action, sur une base complètement diluée. C’est là le point de départ du développement prospère de la plateforme. Il est nécessaire que les projections restent fiables, que le nombre d’actions reste stable, et que ce multiple soit maintenu.

Intervalle de temps :12-18 mois pour voir si l’intégration de Serra Verde fonctionne bien et si les revenus EBITDA commencent à se faire concrètement.

Tripwire :L’accord avec Serra Verde ne se conclue pas, ou l’entreprise indique une déviation significative par rapport au flux de trésorerie prévu – en particulier, le BEF de Serra Verde tombe nettement en dessous de 400 millions de dollars à la fin de 2027, ou encore la dilution s’accélère plus que ce que la structure actuelle de l’accord ne permettrait. L’un ou l’autre signe que le plan de transition n’est pas efficace.

Risque à préciser au préalable :La PDG, Barbara Humpton, démissionnera le 1er octobre, et Moraitis de Serra Verde prendra sa place. Les changements de direction lors d’une intégration majeure comportent toujours un risque de mauvaise exécution. La nouvelle PDG hérite d’une entreprise qui va absorber un actif quatre fois plus grand que la valeur de l’entreprise précédente. Ce n’est pas un problème majeur… mais c’est une variable qu’il convient de surveiller.

Discipline avant l’ego. Les chiffres doivent soutenir le récit, et non l’inverse.