Rand Capital continue de verser 0,29 $ par trimestre. Le portefeuille ne rapporte pas encore suffisamment.

L’élimination des actifs de la société BMP Swanson constitue une bonne manière de formuler un titre de journal. Une entreprise du portefeuille cesse ses activités, Rand Capital réduit tous ses actifs à zéro, les actions chutent… Le récit semble alors complètement clarifié. Mais le risque principal n’est pas ce qui se passe avec Swanson. Le risque principal est ce qui se produit lorsque les revenus principaux ne suffisent pas pour couvrir les dividendes trimestriels pendant trois trimestres consécutifs, et que le conseil d’administration décide de continuer à payer ces dividendes malgré tout.

Rand a annoncé son dividende pour le troisième trimestre 2026 à0,29 $ par action le 30 juilletLe paiement devra être effectué le 9 septembre aux titulaires de titres enregistrés au 26 août. Ainsi, le rendement annuel est de 1,16 dollar par action – soit une rentabilité d’environ 11,3 % à un prix actuel d’environ 10,26 dollars. Le rendement est attrayant. La question est de savoir si l’activité économique qui sous-tend cet investissement se remet suffisamment rapidement pour que cela puisse être considéré comme une opportunité de reinvestissement, plutôt qu’une perte progressive de la valeur nette des actifs.

L’écart de couverture

Pour le deuxième trimestre se terminant le 30 juin, les revenus nets d’investissement ajustés de Rand – c’est-à-dire les bénéfices opérationnels provenant de son portefeuille de prêts, sans compter les gains de capitaux uniques – se sont élevés à 0,24 dollar par action. Le dividende est de 0,29 dollar. Cela représente environ…Couverture de 82 %C’est le troisième trimestre consécutif où les revenus d’exploitation sont inférieurs aux distributions.

La direction séquentielle est la bonne. Le revenu net d’investissement ajusté pour la Q1 était0,18 $ par actionC’est un progrès réel, et non une simple apparence. Mais le progrès ne signifie pas l’égalité. La différence signifie que Rand restitue plus de capitaux aux actionnaires que son livre de crédit ne génère en termes de revenus. Si cela continue, la différence se traduit par une diminution du valeur nette des actifs.

Le NAV de Rand par action était17,33 $ le 30 juinUn peu plus de 17,16 dollars au 31 mars, après une baisse plus longue, passant de 19,10 dollars au deuxième trimestre 2025. Le VAN n’a pas chuté entièrement, en partie parce que les gains réalisés suite aux sorties des actifs du portefeuille – y compris 959 000 dollars provenant de la vente d’Applied Image au deuxième trimestre – ont permis de combler cette perte. Mais ces gains sont irréguliers et imprévisibles. On ne peut pas établir une stratégie de dividendes en se basant sur l’espoir que les profits réalisés par les actions viendront toujours à temps lorsque vous en avez besoin.

Ce que signifie en réalité le dépréciement

BMP Swanson a cessé ses activités pendant le deuxième trimestre. Rand a également réduit ses dettes et ses actifs en équité à zéro. La perte totale s’est élevée à environ 2,5 millions de dollars – c’est une perte importante, mais elle est déjà prise en compte dans la valeur actuelle nette de l’entreprise. De plus, BMP Swanson n’est pas le seul problème lié au crédit. Cinq entreprises du portefeuille sont maintenant en situation de non-rémunération des intérêts (c’est-à-dire qu’elles ne reçoivent plus de revenus d’intérêts). C’est là la raison structurelle pour laquelle les revenus de Rand ont diminué.

Cette réduction se reflète dans le rendement annuel pondéré. Le rendement moyen pondéré de l’ensemble du portefeuille de dettes est passé à 8,98 % au 30 juin, contre 11,3 % à la fin de 2025 et 13,8 % un an plus tôt. Un rendement inférieur à 9 % pour un portefeuille de BDC, qui présente des risques similaires à ceux des actions, n’est pas une valeur suffisante pour justifier un rendement de 11 %. C’est la logique mathématique qui explique pourquoi le niveau de couverture est tombé en dessous de 100 %.

La reconstruction est réelle, mais elle se fait lentement.

C’est là que l’histoire devient plus qu’une simple histoire de rendement : Rand investit activement son capital dans des actifs à taux d’intérêt plus élevés. Au deuxième trimestre, 6,9 millions de dollars ont été investis dans deux nouveaux projets : un prêt à durée déterminée de 4,5 millions de dollars pour Feature Healthcare, avec un taux d’intérêt de 12 % plus 2 % en nature (les intérêts sont payés sous forme de biens, et s’ajoutent aux dettes plutôt qu’en espèces) ; et un prêt à durée déterminée de 2,1 millions de dollars pour Termite Guy, avec un taux d’intérêt de 13 % plus 1 % en nature. La valeur marché du portefeuille a augmenté à 56,5 millions de dollars, soit une hausse de 16,5 % par rapport à la fin de l’année 2025. Le portefeuille comprend 21 entreprises, dont environ 79 % sont financées par des dettes et 21 % par des actions.

Comme ces nouveaux prêts remplacent les dettes inutiles et sans intérêt, le rendement total et les revenus nets d’investissement devraient augmenter. Le délai est donc un argument pour être patient. C’est le calendrier qui nous fait parier.

Il y a cependant un coût de financement pour cette reconstruction. Rand a passé la majeure partie de l’année 2025 à promouvoir son bilan sans dettes. Cette période semble être terminée. Le montant d’espèces sur le bilan est tombé à environ 430 000 dollars, et les emprunts sur la ligne de crédit ont augmenté, passant de zéro à 5,1 millions de dollars à la fin de l’année. Il reste environ 12,4 millions de dollars disponibles, ce qui est suffisant pour poursuivre les activités. Mais les intérêts sur ces emprunts entraîneront une diminution des revenus nets d’investissement à l’avenir, ce qui rendra la différence entre le rendement et les coûts encore plus importante.

Alors, que fait l’investisseur d’ revenus ?

À 10,26 $, Rand est cotée à environ 60 % de son valeur nette de actifs de 17,33 $. Ce prix inférieur est considérable et reflète l’opinion du marché selon laquelle la valeur nette de actifs pourrait ne pas être maintenue – justement parce que les dividendes ne sont pas entièrement couverts par cette valeur. Le marché prend en compte le risque qu’il puisse y avoir des réductions supplémentaires ou des impôts non comptabilisés, ce qui pourrait entraîner une baisse de cours. C’est une inquiétude légitime, mais pas une certitude.

Si les revenus sont toujours stables – et avec un taux de couverture de 0,24, l’écart se réduit – alors un prix plus bas signifie que vous pouvez acheter davantage de revenus futurs à des conditions meilleures. Chaque paiement de 0,29 dollars représente de l’argent réel dans votre compte, indépendamment du comportement des actions au cours d’une journée donnée. Le réinvestissement de ces dividendes, avec un rendement de 11 % ou plus, permet de augmenter progressivement votre base de revenus. C’est le cœur du concept.

L’argument contraire est simple : si les non-accumulations augmentent, ou si une autre société du portefeuille fait défaut avant que les nouvelles émissions ne puissent se développer, le conseil d’administration devra peut-être réduire les dividendes. De plus, une diminution des dividendes pour une société BDC qui est cotée à 60 % du VAN pourrait entraîner une baisse encore plus importante du prix de la société, ce qui accélérerait la destruction du VAN via le cycle de rétroaction lié aux sentiments des investisseurs et à la pression de rachat. C’est là le scénario négatif ; il n’est pas hypothétique – c’est ce qui se passe lorsque cinq des 21 sociétés du portefeuille ne génèrent pas d’intérêts.

Le verdict

Rand Capital est en phase de reconstruction. La dépréciation de BMP Swanson est un élément clos, qui a déjà été pris en compte dans les chiffres. Le risque actuel réside dans le fait que quatre trimestres de financements à un taux de 12–13 % pourraient surpasser l’impact des cinq positions non récurrentes et des coûts liés au capital emprunté. L’amélioration continue des revenus nets d’investissement – passant de 0,18 $ à 0,24 $ – est un signe positif, mais un bon trimestre ne suffit pas pour combler le déficit de couverture.

Pour un portefeuille d’investissements, le paiement trimestriel de 0,29 $, avec un rendement de 11,3 %, représente une réelle rentabilité actuelle. Si la reconstruction du portefeuille se fait correctement, ce rendement sera réinvesti à des conditions avantageuses et se multipliera. Mais si les problèmes de crédit s’aggravent et que les dividendes sont réduits, l’érosion du valeur nette du portefeuille devient inévitable. La tâche de l’investisseur est donc de déterminer si les flux de trésorerie actuels valent le risque, de calculer la taille de sa position de manière à ne pas être affecté par une réduction des dividendes, et de surveiller si les revenus d’investissement nets au troisième et quatrième trimestre continuent de augmenter vers 0,29 $.

Si les revenus sont toujours stables, le taux d’intérêt et le rendement deviennent une source de reinvestissement. Sinon, aucune variation des prix ne change rien. La question est de savoir avec quelle situation on a affaire – et la réponse viendra dans les prochains rapports financiers.