Le MOU sur le Gallium de Ramaco fait du bruit. Mais cela ne génère aucun flux de trésorerie.

Ramaco a annoncé ce matin qu’elle avait signé un mémorandum d’entente non contraignant avec Bedrock Semiconductor, afin de négocier l’approvisionnement en matière première de gallium provenant de son projet minier Brook Mine dans le Wyoming. Lorsqu’on lit cela en titre, c’est une histoire qui plaît facilement : le gallium est une matière première essentielle, et cela représente une raison valable pour la sécurité de l’approvisionnement des États-Unis.Plus de 95 % de la production mondiale provient de Chine.Et Ramaco se transforme en fournisseur de produits domestiques pour l’industrie des semi-conducteurs. La réaction du marché fut plutôt positive : les actions de la société ont chuté d’environ 8 % le matin même où l’annonce a été publiée. C’était une conclusion logique du marché.

Lisez le document comme un analyste de flux de trésorerie doit le faire. Le MOUÉtudie des plans pour négocier un accord de fourniture.Et au-delà de cela, il ne fait pas grand-chose. Toute transaction de fourniture ou d’achat réelle est strictement soumise à des procédures de vérification appropriées, aux négociations et à l’exécution des accords définitifs. Et surtout, c’est le “développement réussi du projet de mine Brook” qui est essentiel. Cette dernière condition représente donc tout le travail nécessaire, car la mine Brook est une propriété en phase d’exploration, qui ne produit actuellement rien. Ce n’est pas non plus une nouvelle actualité pour Ramaco. À la fin du mois de mai, l’entreprise a signé un…Accord non contraignant similaire avec REalloysIl est prévu que Ramaco fournisse des carbonates de terres rares mixtes depuis le même projet. La direction a indiqué qu’il y aurait d’autres accords avant la fin de l’année. Comme on le sait, il s’agit d’un accord de partenariat et de négociations, et non d’un contrat, ni d’une source de revenus. Ainsi, l’annonce de Bedrock ne représente qu’un petit détail dans l’évaluation globale.

Les chiffres qui comptent vraiment sont apparus il y a deux semaines dans le rapport du deuxième trimestre. Les revenus ont atteint 144,8 millions de dollars, soit une baisse de 5 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise a enregistré une perte nette consolidée de 15,4 millions de dollars, soit 0,26 dollar par action diluée de classe A, ce qui est à peu près comparable aux pertes de l’année dernière. L’EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – représente donc un indicateur approximatif des résultats financiers de l’entreprise.Chiffre réduit à 5,7 millions de dollars, contre 9,0 millions de dollars.Les prix du charbon réels se sont élevés en moyenne à 116 dollars par tonne, soit une baisse de 6 %. Le profit net a également chuté à 17 dollars par tonne, contre 20 dollars. La direction a réduit ses prévisions de production et de ventes pour l’ensemble de l’année. Si l’on regarde les données sur les douze derniers mois, le flux de trésorerie d’exploitation est négatif, et le flux de trésorerie libre est très négatif, à environ -135 millions de dollars. Le ratio EBITDA est effectivement nul, tandis que le rendement du capital investi se situe autour de -9 %.

Pour être honnête concernant cette opération, il s’agit d’une entreprise charbonnière à faible coût et bien gérée. Les coûts en espèces de 99 dollars par tonne ont signifié une quatrième trimestre consécutif où les coûts étaient inférieurs à 100 dollars. Au troisième trimestre, Ramaco avait déjà enregistré environ 97 % des volumes prévus dans sa stratégie de production révisée.2,5 millions de tonnes, à un coût moyen d’environ 121 dollars par tonne.Mais un faible coût n’est pas la même chose que la rentabilité, lorsque les prix diminuent. Actuellement, le système basé sur le charbon, qui devrait financer cette transformation, absorbe plus de liquidités que ce qu’il génère. Une entreprise qui vend du charbon à un prix inférieur au coût de production et qui perd de l’argent indique clairement où se trouvent les prix, et combien de la valeur actuelle de l’entreprise dépend d’un projet qui n’existe pas encore.

Ce projet reste une option très importante, mais aussi très lointaine. La dernière étude conceptuelle menée par Hatch – qui concerne une modélisation interne, et non une évaluation de ressources – indique que la mine Brook vaudrait entre 3,4 milliards et 8 milliards de dollars en valeur actuelle nette, et entre 600 millions et 1,3 milliard de dollars en EBITDA annuel moyen.75 % des revenus prévus sont liés aux minéraux critiques liés aux semi-conducteurs.Comme le gallium, le germanium et le scandium, plutôt que les terres rares qui attirent l’attention des médias. La même étude estime que les coûts de construction s’élèvent à 3,2 milliards de dollars, avec encore 0,8 milliard de dollars en frais de contingence. La production commerciale est prévue pour environ 2031. Une étude de faisabilité préliminaire ne sera disponible qu’à l’été 2027. L’usine pilote, qui doit valider ce processus à grande échelle, ne sera opérationnelle qu’en 2027. Aucune ressource minérale n’a encore été convertie en réserves. Tout cela ne rend pas les nouvelles concernant Bedrock fausses ; elles sont simplement précoces. Le gallium provenant du charbon reste une hypothèse, jusqu’à ce que les données de la usine pilote indiquent le contraire.

Cela laisse donc en suspens la question qui m’intéresse le plus : qui paie pour tout cela, et les flux de trésorerie actuels suffisent-ils à assurer sa survie ? Le bilan financier réussit à passer le test de survie ; je souhaite lui accorder toute ma reconnaissance. La liquidité à la date du 30 juin était de plus de 400 millions de dollars, dont 282,5 millions de dollars en espèces et environ 118 millions de dollars en capacité de crédit non utilisée.Un montant de un milliard de dollars a été généré au cours de l’année dernière.Pour financer la mine Brook. Mais le livre de comptes montre également une dette totale d’environ 650 millions de dollars, contre une capitalisation boursière d’environ 716 millions de dollars. La dette nette est d’environ 170 millions de dollars, et les actions représentent seulement environ 376 millions de dollars. Le raffermissement des actions obtenu par ce moyen a été utilisé de manière agressive : 66 millions de dollars ont été dépensés pour racheter des actions au cours de la première moitié de l’année, à un prix moyen d’environ 14,44 dollars par action. Les actions, quant à elles, se négocient maintenant à environ 11,30 dollars. De plus, les dividendes en espèces de classe A sont suspendus. Je comprends bien la logique derrière l’achat de actions à un prix inférieur aux sommets historiques. Je ne confondrais pas une stratégie de trading à haut risque avec un rapport de flux de trésorerie.

L’évaluation exige la même honnêteté. À environ 11,30 $, Ramaco se négocie à un ratio de 1,9 fois les bénéfices historiques et à 1,39 fois les ventes. Il y a des pertes, pas de ratio P/E applicable, et aucun multiple significatif pour l’EBITDA. En effet, il n’y a pas d’EBITDA disponible pour être multiplié. Pour un acheteur basé sur les flux de trésorerie, les outils standard ne sont même pas utiles. Cet absence est en soi une caractéristique intéressante. « Bon marché » n’est pas le mot approprié pour décrire une action dont les risques sont limités non pas par les bénéfices, mais par la question de savoir si une stratégie de 4 milliards de dollars, prévue pour l’année 2031, fonctionne bien. En comparaison, une entreprise du même secteur qui se négocie avec des chiffres réels est Alliance Resource Partners : selon les données du marché, elle se négocie à un ratio de 6 fois l’EV/EBITDA, avec un rendement d’intérêt de 9,4 % et un multiple positif des bénéfices. C’est là une transaction que les méthodes de gestion des flux de trésorerie peuvent gérer aujourd’hui. Ramaco, en revanche, est une situation complètement différente.

Le marché, pour son propre honneur, a déjà fait beaucoup pour réduire la valeur de cette action. Les actions de Ramaco ont chuté d’environ 37 % depuis le début de l’année, et plus de 50 % au cours des douze derniers mois. La plage de prix de 52 semaines se situe entre 8,56 et 57,80 dollars. Les investisseurs ont payé 57,80 dollars pour cette action, mais ils ont reçu en retour peu de chose. Ils ont donc vendu cette action sans aucun intérêt. Cela signifie que la baisse de prix est principalement liée au prix de l’action, et que les options n’ont pas de valeur nulle. Mais une spéculation qui s’arrête est toujours une spéculation tant que les flux de trésorerie ne se manifestent pas. Aucun des quatre événements qui pourraient transformer cette action en investissement n’a encore eu lieu : la conversion des ressources en réserves, la validation de la extraction de gallium à petite échelle, le financement nécessaire pour un projet de construction d’une valeur de plusieurs milliards de dollars, et une reprise d’un flux de trésorerie net positif provenant du secteur charbon. Un accord non contraignant avec une société de semi-conducteurs n’est qu’une négociation, pas des résultats économiques. Cet accord ne permet pas de rétablir les dividendes, et il ne diminue pas non plus les 4 milliards de dollars dont le secteur minier aura besoin. Le niveau de sécurité requis par l’investissement à haute valeur est précisément ce dont cette action manque actuellement. Je suis donc sur les côtés, et je reviendrai sur Ramaco lorsque les chiffres commenceront à apparaître, plutôt que des communiqués de presse. Soit après que les faits aient permis d’obtenir un prix plus élevé, soit, plus probablement, à un prix meilleur avant cela.