Le groupe Radian est bon marché pour une raison : la question est de savoir si les achats à faible prix suffisent à constituer un réservoir suffisant.

Une compagnie d’assurance hypothécaire qui réalise environ 11 % de bénéfices sur ses actifs, augmente ses dividendes année après année, et dont le cours est encore inférieur à neuf fois les bénéfices… Cela soulève une question évidente : quelle est donc la condition pour obtenir ce prix inférieur ? Radian Group (NYSE: RDN) est l’un des titres les moins chers dans son groupe, sur presque tous les tableaux de données. Son action a atteint son plus bas niveau en 52 semaines cette année, avant de se redresser. La question derrière ce prix inférieur n’est pas tant que les chiffres sont faibles – ils le sont effectivement. C’est plutôt que le marché estime quelque chose que les calculs de flux de trésorerie ne peuvent pas détecter.

Le moins cher des trois grandes compagnies d’assurance hypothécaire, par une marge claire, est Radian. MGIC Investment et Essent Group se situent respectivement à 1,26 et 1,08 fois le valeur book de leurs actifs. Radian se trouve un peu en dessous de cette valeur book. Son rendement sur les dividendes, près de 2,9 %, est le plus élevé parmi les trois compagnies, contre environ 2,1 % pour chaque concurrent. En termes de performance économique, il reste également le moins cher. Compte tenu d’une rentabilité du capital propoison d’environ 11,5 % et de plus de 24 ans d’expiration continue de dividendes, cette dépréciation est justifiée et ne doit pas être ignorée.

Radian a récemment fait quelque chose de modeste, mais qui est néanmoins important : il a annoncé que ses offres d’assurance hypothécaire sont désormais disponibles via Lender Price, un outil de tarification basé sur la technologie cloud-native.Plus de 400 clients et des volumes de prêts bloqués s’élevant à plus de 300 milliards de dollars.Cette intégration permet à la méthode de tarification basée sur les risques de Radian de s’intégrer directement aux outils utilisés par les entreprises lorsqu’elles évaluent les prêts. Ainsi, le paiement mensuel du emprunteur et le coût de l’assurance hypothécaire privée apparaissent dans une seule comparaison. Pour une entreprise qui vend des assurances pour les nouveaux prêts immobiliers, il s’agit simplement d’une amélioration mineure, sans aucun changement fondamental dans le modèle commercial de l’entreprise. Cela vaut quelques lignes dans un communiqué de presse, mais ce n’est pas la raison pour laquelle les actions sont bon marché.

La raison pour laquelle les actions sont bon marché est que les revenus provenant de l’assurance hypothécaire sont utilisés pour soutenir le cycle immobilier. Les politiques actuelles de Radian entraînent une perte de revenus régulière – un flux de revenus récurrent, similaire à celui que les entreprises de pipeline reçoivent en tant que frais contractuels. Mais chaque assurance représente également une dette qui doit être remboursée si le propriétaire ne respecte pas ses obligations et si la maison se vend à un prix inférieur au montant du prêt. Lorsque les prix des logements baissent, les pertes augmentent et la valeur comptable de la société diminue. Un multiple de valorisation qui semblait avantageux peut alors être réévalué rapidement. La faible valeur de marché n’est pas une erreur de calcul ; c’est plutôt une compensation pour ce risque de taille. Un investisseur qui achète ces actions exprime donc son opinion sur le cycle de crédit, et non simplement l’achat de flux de trésorerie bon marché.

Donc, la question importante est de savoir si les réductions permettent d’obtenir un niveau suffisant de sécurité. En ce sens, les chiffres sont plus rassurants que ce qu’indique le nombre indiqué dans les résultats. Radian a rapporté…Valeur book par action d’environ 36 dollarsÀ la fin du deuxième trimestre, les valeurs de ce titre ont augmenté de 8,5 % par rapport à l’année précédente. Cette croissance se poursuit même alors que le cours de l’action est inférieur à ces valeurs. Comme le cours se trouve juste en dessous de ces valeurs en constante augmentation, un investisseur peut effectivement bénéficier de cette croissance future au prix actuel des valeurs, à condition que celles-ci restent stables pendant une période de détérioration du marché. Cet point d’entrée pour investir dans ce titre représente donc une véritable marge de sécurité, et elle est plus faible qu’il n’y paraît pour les acheteurs de MGIC ou Essent qui achètent à un prix préférentiel.

Le dividende constitue un montant distinct. Le ratio de distribution est d’environ un quart des bénéfices, donc la distribution n’endommage pas l’entreprise. De plus, il y a 24 ans que cette pratique est utilisée. De nombreuses entreprises réduisent leurs distributions en période de crise ; une compagnie d’assurance, dont les demandes de paiement augmentent, a donc toutes les raisons de préserver ses capitaux en premier lieu. Le faible ratio de distribution constitue donc un bouclier qui rend le rendement plus sûr que ne le montre le chiffre brut – mais c’est juste un bouclier, et non une promesse.

Rien de tout cela ne rend la déduction incorrecte. Une analyse honnête de la valeur du titre montre que Radian est bon marché pour une raison défendable. L’opportunité reste présente : avec un coût d’achat à peu près égal, des dividendes généreux et une couverture solide des obligations, l’investisseur obtient un rendement raisonnable et en croissance, tant que le cycle du crédit hypothécaire ne devient pas trop dur pour éliminer ce “buffer”. Le prix du prêteur ne change pas ce calcul ; il n’a d’importance que comme un petit pas vers la réapprovisionnement du bilan lorsque les volumes d’origination reprennent. Ce qui changerait le calcul, c’est une preuve que le bilan est en danger – des prix immobiliers en baisse continue entraînant de nouveaux retards de paiement et des paiements de créances supérieurs aux réserves. Ce n’est pas les résultats du prochain trimestre qui déterminent la situation. Pour une compagnie d’assurance dont le bilan est bas, la marge de sécurité n’est pas une multiplicité faible. C’est plutôt la question de savoir si le bilan peut survivre à ce que le marché craint.