QXO : Plus bon après le réinitialisation, mais la charge par action est passée sur les bénéfices.

QXO : Plus bon après le réinitialisation, mais la charge par action s’est déplacée vers les bénéfices.

Je reste en position de hold pour QXO (NYSE: QXO), plutôt que de considérer cette baisse comme une opportunité de acheter à bas prix. La valeur actionnelle se situe autour de 13,50 $, soit quelques pourcentes au-dessus du niveau le plus bas sur 52 semaines, qui était de 13,18 $. Cela représente environ la moitié du niveau le plus haut sur 52 semaines, qui était de 27,61 $. Au cours de la dernière semaine, la valeur a chuté d’environ 13 %, et au cours des quatre derniers mois, elle a diminué de plus de 44 %. Pendant la majeure partie de l’année 2025, l’idée que cette société dirigée par Brad Jacobs ne devrait pas être rentable reposait sur un problème de valorisation : le marché ne valorisait pas correctement cette entreprise.Un rêve de 50 milliards de dollars de revenusÀ plusieurs reprises, les chiffres financiers réels ne pouvaient pas justifier cela. Cette plainte a été largement résolue grâce au réajustement des prix. L’effet négatif se trouve donc simplement dans l’état des résultats et le nombre de actions détenues par les actionnaires ordinaires – c’est un problème différent, et en certains points plus difficile à résoudre pour eux.

Le réinitialisation est réelle, mais uniquement au niveau de l’entreprise.

La partie qui montre comment l’entreprise est devenue moins chère mérite le respect. QXO a maintenant une capitalisation boursière d’environ 14 milliards de dollars, et une valeur d’entreprise d’environ 17,3 milliards de dollars. Cela correspond à environ 1,4 fois les ventes récentes, 1,1 fois la valeur comptable de l’entreprise, et environ 1,7 fois la relation entre la valeur d’entreprise et les ventes récentes. Pour ce que la direction considère comme…Le deuxième plus grand distributeur de produits de construction en bourse en Amérique du Nord.Après l’achat de 17 milliards de dollars pour TopBuild, qui s’est effectué le 1er juillet, et après l’acquisition de Kodiak en avril et de Beacon l’année dernière, ce n’est plus une question de prix fantastique. Le problème est que la promesse d’un prix bas pour les entreprises est liée à la plateforme elle-même, tandis que les actionnaires ordinaires ne reçoivent leur rémunération que sur la base des résultats par action. Ces deux facteurs ne peuvent plus coexister.

Le moteur opérationnel est réel, et c’est ce qui rend la tâche difficile.

Le rapport du deuxième trimestre, publié le 13 août, montre une performance satisfaisante en termes de chiffre d’affaires. Les ventes ont augmenté de 70 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 3,25 milliards de dollars.environ 68 millions de dollars de plus que le consensusAvec 595 millions de dollars de cette croissance provenant de Kodiak, qui a été intégrée le 1er avril. Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices d’exploitation avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constitue le indicateur le plus fiable pour évaluer les résultats financiers dans ce type d’entreprise – s’est élevé à…272 millions de dollars, un taux de marge de 8,4 %Et environ 19 millions de dollars de plus que le chiffre indiqué par la Street, contre 204 millions de dollars l’an dernier. Le bénéfice net ajusté s’est élevé à 130 millions de dollars, contre 109 millions de dollars au trimestre précédent. Les activités de machines industrielles de l’entreprise sont en bonne voie ; Jacobs a fixé de grands objectifs : 50 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel d’ici une décennie, et le bénéfice EBITDA doubler d’ici 2030. Sur une base pro-forma, les ventes s’élèveraient à environ 18,1 milliards de dollars, et le bénéfice EBITDA à environ 2,1 milliards de dollars.

Alors pourquoi les actions continuaient-elles à baisser après avoir atteint ce niveau ? Parce que les chiffres liés au chiffre d’affaires et au EBITDA ne sont plus les contraintes principales. Il s’agit maintenant de calculer les coûts par action.

Le coût par action est maintenant indiqué sur le tableau des résultats financiers.

Pour toute cette échelle, QXO a publiéPerte nette conforme aux normes GAAP de 55 millions de dollarsDans le Q2 – 0,14 dollars par action – après une…Perte de 0,35 $ par action au premier trimestreIl s’agit d’un déficit d’environ 282 millions de dollars au premier semestre, pour un chiffre d’affaires de 4,98 milliards de dollars. La transition entre une perte de 55 millions de dollars et un bénéfice ajusté de 130 millions de dollars correspond essentiellement aux charges mensuelles liées aux transactions : 140 millions de dollars pour l’amortissement des actifs intangibles acquis, 52 millions de dollars pour les coûts de transaction, 24 millions de dollars pour les dépenses liées à la transformation, 29 millions de dollars pour les récompenses basées sur les actions, et 8 millions de dollars pour les dépenses de restructuration. Le point crucial est que l’amortissement n’est pas une opération ponctuelle. Chaque acquisition ajoute donc une nouvelle partie d’actifs intangibles amortissables au bilan. Ainsi, cette perte de plus de 100 millions de dollars par trimestre se reproduit à chaque clôture, plutôt que de disparaître complètement. Les pertes selon les normes GAAP diminuent – le déficit du deuxième trimestre était infime par rapport au premier trimestre – mais la direction des profits GAAP par action reste encore à des années de se transformer en positif.

Le point important est le nombre de parts et la pile de préférence.

La deuxième partie de l’histoire par action représente le dénominateur. C’est là que le marché a justement porté son attention. À la fin du mois de juin, QXO avait 725,4 millions d’actions ordinaires en circulation, et un nombre total pondéré de 767,3 millions d’actions pour le trimestre. Mais la société elle-même calcule les bénéfices dilués ajustés en fonction de 911,8 millions d’actions – soit environ 19 % de plus que le chiffre de base.Les chiffres complètement dilués se situent autour de 116 millions.Une fois que tous les types de sécurités préférés ont été comptés. Les chiffres rapportés sont alors retirés, et le montant préféré devient visible :0,08 de EPS dilué ajustéAvec une base de actions de 911,8 millions, cela signifie qu’en réalité, seuls environ 73 millions de dollars circulent entre les actions ordinaires. Les 57 millions restants de ces 130 millions de revenus ajustés sont consacrés aux dividendes prioritaires et à la dilution qu’ils entraînent. Ainsi, les actions ordinaires ne reçoivent que très peu de revenus.

La pile de actions privilégiées est elle-même intéressante à analyser. Les actions privilégiées de série B, avec un taux de conversion obligatoire de 5,50 %, ont été vendues en tant que actions dépositaire en 2025 pour une valeur d’environ 575 millions de dollars.Se transformera en commun vers le 15 mai 2028Entre environ 49 et 61 actions ordinaires par action preferee. La obligation convertible perpétuelle de série C – un financement mené par Apollo en janvier 2026, avec des engagements allant jusqu’à environ 3 milliards de dollars et un montant restant à payer d’environ 1,96 milliard de dollars à la fin du trimestre – offre un taux d’intérêt de 4,75 %.Prix de conversion de 23,25Ce prix de conversion est nettement supérieur à celui de 13,50 dollars actuellement en vigueur pour les actions ordinaires. Cela signifie que la série C ne permet pas aux propriétaires ordinaires d’être protégés par cette conversion ; elle agit plutôt comme un capital senior qui a droit à un taux de rendement de 4,75 % et à sa priorité dans le cadre de la liquidation, avant même que les actions ordinaires ne soient concernées. Les obligations de distribution de dividendes trimestriels – 23 millions de dollars pour les obligations convertibles, et 8 millions de dollars pour la série obligatoire au deuxième trimestre – sont remboursées avant que les dividendes des actions ordinaires ne soient versés.

Ce que « bon marché » signifie réellement au niveau par action

En appliquant la même réinitialisation à l’échelle par action, l’indicateur de performance cesse de être pertinent. Au niveau de l’entreprise, QXO semble raisonnable : les chiffres de l’EBITDA prévisionnel et du EV/EBITDA sont dans des limites raisonnables, inférieurs au multiple de environ 11 fois celui de Builders FirstSource. Mais en fonction des données récentes, le marché évalue QXO à un EV/EBITDA d’environ 51 fois, soit quatre à cinq fois celui des concurrents purement spécialisés dans la distribution. Les résultats ajustés ne sont pas encore disponibles, mais les chiffres disponibles montrent que le cours de l’action est de 0,08 $ pour le deuxième trimestre, soit environ 0,32 $ par an. Cela signifie que le cours de l’action est de 42 fois les revenus annuels ajustés, soit 13,50 $. Et cela n’inclut pas le fait que TopBuild contribue pleinement pendant un trimestre entier, ni la date de conversion en 2028. C’est donc un prix bon marché pour les ventes et les actifs, mais un prix élevé pour la seule ligne de production qui paie aux actionnaires.

Qu’est-ce qui pourrait me faire changer d’avis, et le cadran de l’horloge ?

La condition pour une mise à niveau n’est pas un prix plus bas ; c’est plutôt la preuve que les résultats par action commencent à se cumuler de manière significative. J’ai besoin de voir trois choses : le bénéfice par action dilué ajusté devient significativement plus élevé, à mesure que le secteur d’installation de TopBuild, avec des marges plus élevées, s’intègre dans l’entreprise ; le programme de coordination des achats et des prix s’élevant à environ 300 millions de dollars ; la direction montre une discipline en matière de dilution, en évitant de mettre en place de nouveaux actions preferentielles et communes au-dessus des actions communes existantes ; et les pertes conformes aux normes GAAP continuent de diminuer, à mesure que les coûts liés aux transactions uniques se normalisent. Le délai clé est le rapport du troisième trimestre, le premier trimestre complet de TopBuild, attendu en novembre. La conversion obligatoire de série B en mai 2028 constitue donc une ligne rouge indélébile.

Le argument le plus fort contre ma prudence est le bilan personnel de Jacobs : il a déjà obtenu des rendements extrêmes par le passé, et la valeur actuelle avec un multiple EBITDA à un chiffre unique laisse une marge pour une réévaluation si l’intégration se déroule bien. Les modèles d’évaluation qui circulent cette semaine…On peut dire que QXO est en réalité sous-évalué de près de moitié.Rester sur cette base exacte, en projetant quelques dollars de bénéfice par action sur les années à venir. Les contreparties sont réelles : un marché des produits de construction exposé aux fluctuations du marché immobilier…Les fluctuations entre prix et coûts ont déjà réduit le bénéfice net du deuxième trimestre.La question du conflit entre les canaux de distribution d’une entreprise qui vend ses produits aux artisans du bâtiment, et l’exécution simple de la fusion de trois grandes plateformes en une seule entreprise en moins de deux ans.

Le prix de QXO est plus bas qu’avant, et c’est déjà quelque chose. Mais l’impact négatif par action s’est déplacé du prix à la performance financière et au nombre d’actions. Jusqu’à ce que ces deux éléments ne soient plus un obstacle pour les propriétaires communs, mais plutôt un avantage, un prix quasi inférieur à celui des 52 dernières semaines deviendra une raison de rester vigilants. Il ne faut pas conclure que les actions sont vraiment bon marché, comme le suggère le multiple de valorisation. Il faut continuer à investir, en espérant que TopBuild soit en bonne forme pendant un trimestre, et que le chiffre d’affaires après adjustment augmente plus rapidement que le nombre d’actions, afin de pouvoir acheter les actions suivantes.