Un environnement plus calme engendre des surprises plus importantes.

Le jugement de Wall Street concernant le premier discours de Kevin Warsh à Jackson Hole en tant que président de la Réserve fédérale était plutôt indifférent.Le S&P 500 a chuté de 0,3 % à 7 711,05 le 28 août, tandis que le Nasdaq a diminué d’environ 0,5 %.EtDow s’est terminé à la même valeur ; les trois indices ont toutes continué à grimper cette semaine.À première vue, on pourrait penser que les mécanismes de surveillance des actions de Fed sont toujours en place : un sermon d’été prononcé par un président de la commission ne fait généralement pas bouger les actions.

L’action se trouvait ailleurs. Pendant que la tendance de l’actif dévia, le rendement des obligations du Trésor sur deux ans…Elle a augmenté de 11 points de base à 4,34 %, son niveau le plus élevé en un mois.Et la valeur de la rose sur dix ans est passée de 5 points de base à 4,72 %. Les swaps indiquent que les chances d’une hausse des taux lors de la réunion du 16 septembre par la Fed sont d’environ 60 %, contre environ un tiers avant que Warsh ne parle.L’or et les bitcoins ont chuté.Le discours qui n’a presque pas affecté les actions a eu un impact significatif sur les obligations. Les obligations sont donc le canal par lequel la nouvelle politique de la Fed pourrait influencer les valeurs des actions. Le comité lui-même est divisé.Trois de ses membres ont exprimé leur désaccord lors de la réunion de juillet.qui ont maintenu les taux stables malgré leurs objections.

Pourquoi deux marchés perçoivent-ils une même déclaration comme étant différente ? Parce que Warsh, qui est en fonction depuis cent jours dans un mandat de quatre ans qui a commencé en mai, ne proposait pas de directives. Il cherchait délibérément à éviter de donner des instructions. Les directives futures – cette pratique qui existe depuis vingt ans, consistant à indiquer aux marchés où devraient aller les taux d’intérêt – ont “surplusé leurs utilités”, dit-il. Il refusait de s’engager dans une fonction de réaction explicite, c’est-à-dire la règle publique qui relie les données aux décisions concernant les taux d’intérêt, ou dans une trajectoire des taux d’intérêt, au motif que “notre connaissance ne s’étend pas jusqu’à ce point”.L’adresse était, en partie, une réponse aux investisseurs qui trouvaient la banque centrale confuse.Au lieu de donner des assurances, cela représentait plutôt un avertissement : l’inflation n’a pas “amélioré significativement”, selon lui. La variation sur 12 mois de l’indice de prix du PCE est de 3,7 %, et celle sur 6 mois est de 4,1 %. De plus, 54 % des composants de cet indice sont…Croissance supérieure à 3 % par an“Nous devons être confiants dans le fait que l’inflation sous-jacente progresse vers notre objectif, de manière claire et à une vitesse suffisante”, conclut Warsh.Sinon, nous avons du travail à faire.Il veut une “Fed plus calme, avec des communications plus ciblées”.

Cela est plus important que ne le suggère la tradition orale. Les discours de Jackson Hole ne influencent rarement les actions, mais les performances dont ils sont connus reposent sur le régime de guidance en place : depuis 2000, le S&P 500 a augmenté.En moyenne, seulement 0,4 % après la réunion.Les exceptions memorables sont les changements de régime, et non des indices. En 2022, Jerome Powell…“Un peu de douleur”dispositifUne baisse de 3,4 % sur l’indice le même jour.Et une mois plus tard, cela était en baisse de 9,9 %. En 2020, Powell…L’événement a été utilisé pour présenter un nouveau cadre de politique.En 2012, Ben BernankeAucuns plans définis pour des mesures de stimulation n’ont été proposés.Et le marché a été bouleversé. Le schéma est que les actions sont choquées lorsque un président modifie les principes utilisés pour évaluer les actifs, et non lorsqu’il modifie simplement un chiffre. Le discours de vendredi était exactement un tel moment… à l’exception du fait que le marché des obligations, qui avait déjà été réévalué, a absorbé cette modification en premier.

Le cas sérieux lié au silence mérite d’être examiné. Warsh attribue à la banque centrale la responsabilité directe des 65 mois de inflation persistante et élevée. Les directives préalables faisaient partie du mécanisme en question : un comité qui fait des promesses doit alors valider les attentes du marché, créant ainsi ce qu’il appelle le “hall of mirrors” – une situation où la Fed observe les marchés, et les marchés observent la Fed. Dans cette situation, ni l’une ni l’autre ne peut obtenir de nouvelles informations. Warsh cite l’année 2021 comme exemple : les directives préalables ont probablement ralenti la réaction du comité face à une hausse des prix. Une Fed qui fait moins de promesses peut, en principe, agir plus rapidement, et être jugée, comme il le dit lui-même, par les résultats plutôt que par les raisons. Si une Fed plus discrète met en place de meilleures politiques, les investisseurs devraient accepter ce bruit qu’elle émet.

Le problème est que le retrait de ces mots ne supprime pas le risque. Il se déplace simplement, et la cause du risque était clairement visible sur les enregistrements d’avril. Warsh affirme que les conditions financières ne sont pas restrictives – les spreads de crédit sont proches des niveaux historiquement bas, et les normes de prêt sont plutôt favorables – et il souligne que les taux de rendement des obligations plus élevés constituent une solution acceptable pour remplacer les actions de la Fed. Le marché devient alors le véhicule qui transmet ces risques. Trois conséquences suivent pour un portefeuille diversifié.

D’abord, le calendrier des politiques monétaires devient un calendrier de données. Sans aucune orientation claire, chaque rapport sur l’inflation, les emplois et les appels d’offres de obligations devient un événement majeur au cours d’une même journée, car les investisseurs doivent réévaluer leurs décisions à partir de zéro. Deuxièmement, le premium lié aux termes des obligations – la compensation supplémentaire pour détenir des obligations à long terme face à des taux futurs incertains – devient donc un enjeu important. Le modèle ACM de la Fed de New York prend déjà en compte ce premium sur dix ans.À 0,89 % le 17 août, c’est la plus haute valeur enregistrée en 2026.Avant même que Warsh ne parle. Troisièmement, ceux qui possèdent des obligations à long terme sont les premiers à subir une réévaluation de leurs valeurs : les actions liées à la croissance, dont la valeur est liée à des profits futurs, ainsi que les investissements dans l’intelligence artificielle, qui représentent plus de la moitié de la croissance des investissements commerciaux cette année. Les bénéfices du S&P 500 ont augmenté de plus de 20 % sur l’année, note-t-il ; cela signifie des marges historiquement élevées pour les entreprises. C’est donc une bonne situation pour les investisseurs, mais cela rend également les valeurs des actions particulièrement sensibles au taux d’écoulage que les investisseurs doivent maintenant déterminer.

Cela change la signification du geste de dénégation de Friday. Le marché montre que la Fed n’a plus d’importance. Il indique plutôt que le message de Warsh se diffuse à travers les taux d’intérêt, et non à travers les titres de presse. C’est exactement le canal qu’il souhaite utiliser. La Fed, qui avait annoncé ses intentions à l’avance, a apporté des surprises contrôlées lors des journées de discours. La Fed silencieuse, quant à elle, apportera des surprises imprévues lors des journées de données financières, sans préavis. “Une discipline, pas une décision” pourrait être la philosophie appropriée pour un banquier central. Mais une banque centrale qui refuse de dire où vont les taux d’intérêt place donc le contrôle des taux entre les mains du risque… Et un risque accepté doit être payé par quelqu’un. La dernière fois que les marchés ont été confrontés à ce genre de changement, après le discours de Warsh en 2022, l’indice a chuté de près d’un dixième en un mois. La question de cet automne n’est pas ce que Warsh dira ensuite. C’est plutôt combien le marché des obligations a déjà pris en compte ces changements.