La reprise discrète des dettes : ce que la procédure de refinancement des dettes d’UBS nous indique sur sa véritable thèse

UBS achète à nouveau ses propres obligations, pour la deuxième fois en moins d’un an. Le 9 septembre, la banque a levé le plafond de son offre d’achat pour six séries de obligations senior en cours de circulation.De 2 à 4 milliards de dollars chacun.Dix mois plus tôt, il a fait la même chose : il a doublé le budget d’un programme de 4 milliards de dollars pour atteindre 8,6 milliards de dollars, et a également effectué des remboursements.7,7 milliards de billetsAucun de ces mouvements ne constitue un sujet d’actualité intéressant pour les médias. Les deux indiquent des informations importantes concernant le cas d’investissement : ce n’est pas parce qu’une récupération de dettes est intéressante, mais plutôt en fonction des dettes visées et de ce que cela signifie pour le bilan de l’entreprise.

Pour un investisseur en ligne, une reprise d’actions signifie généralement l’achat de nouvelles actions. Une offre de remboursement de dettes est une situation plus discrète : la banque invite ses propres détenteurs de obligations à vendre leurs titres à un prix fixe supérieur au prix du marché ouvert. Lorsque plus de détenteurs de obligations se présentent que prévu, la banque peut augmenter son capital. En novembre, l’offre de UBS a permis de récupérer 8,5 milliards de dollars en titres remboursés, et la banque a accepté 7,67 milliards de dollars de ces titres. Les détails importants sont ceux-ci : presque tous ces titres ont été émis par Credit Suisse, et ont été transférés à UBS lorsque cette dernière l’a absorbée.

Pourquoi une banque accepterait-elle de réduire les taux d’intérêt pour ses propres dettes ? Parce que les obligations concernées ont des taux d’intérêt fixés à l’époque où Credit Suisse était un vendeur en difficulté. Certaines obligations rapportent jusqu’à 9 %. La crédibilité d’UBS est bien plus forte que celle de l’entreprise qui a vendu ces obligations, donc elle peut refinancer ses dettes à des taux plus bas aujourd’hui. Chaque dollar de revenus provenant de ces obligations à taux de 9 % et 7,5 % permet d’éliminer les coûts d’intérêts futurs. Les résultats de novembre montrent que UBS savait exactement quels taux d’intérêt choisir : il a laissé de côté la série d’obligations à faible taux (4,28 %, remboursable en 2028), tout en acceptant les taux plus élevés. C’est là une manière clinique de gérer les risques : l’intégration de Credit Suisse en tant que partenaire financier, transformée en économies de coûts de financement.

Cela est important, car le marché a déjà reclassé UBS en termes de crédibilité. Les actions de UBS se situent près d’un plus haut niveau depuis 52 semaines, à 55,99 dollars. Elles ont augmenté d’environ 44 % en quatre mois, et d’environ 17 % sur l’année, par rapport à un niveau bas autour de 36 dollars. Cette offre d’achat n’est pas un catalyseur pour cette hausse ; c’est plutôt une confirmation que les facteurs économiques qui sous-tendent cette hausse sont en train de se réaliser. Au deuxième trimestre, UBS a rapporté un bénéfice net de 2,8 milliards de dollars, ainsi qu’une rentabilité du capital CET1…15,4 % (16,4 % sous-jacent)— Une hausse rapide.8,7 % de ce qui a été géré en 2024En même temps, l’établissement effectue une nouvelle reprise de actions pour 3 milliards de dollars, et il augmente les dividendes parmi les dixaines. Une banque qui est suffisamment confiante pour rembourser les dettes les plus coûteuses de son prédécesseur, racheter ses actions et augmenter les dividendes illustre donc la partie liée au bilan de l’entreprise sous la forme la plus claire possible.

La question que l’investisseur systématique se pose, c’est : cette réévaluation est-elle déjà reflétée dans le prix de l’action ? La comparaison entre les différents secteurs ne permet pas de réponse définitive, mais la partie simple est réussie. UBS se vend à un ratio d’environ 17,4 fois ses bénéfices historiques – ce qui en fait le ratio le plus élevé parmi les banques du groupe, avec JPMorgan (14,8x), Goldman Sachs (14,8x), Bank of America (13,6x) et Deutsche Bank (11,1x). En revanche, en termes de rapport prix/valeur comptable, le ratio est de 1,85x, soit une dépréciation par rapport aux ratios de Morgan Stanley (2,84x), Goldman Sachs (2,42x) et JPMorgan (2,51x). Ce niveau de prix peu élevé n’est pas absolu ; il est relatif à la valeur comptable et au rendement sur capitaux, qui finissent par rattraper celui des autres banques. C’est donc une bonne nouvelle : une action qui passe d’un niveau faible à un niveau acceptable est souvent plus intéressante qu’une action qui a déjà atteint un niveau optimal.

Le signal global provenant d’AInvest indique que UBS est classée en catégorie « Hold ». Cela s’explique par une hausse de 44 %. Les fondamentaux ont donc amélioré, mais le marché l’a remarqué. Ce qui m’importe, c’est l’asymétrie dans cette situation. Le surcoût de valorisation par rapport aux bénéfices représente ce que le marché paie pour obtenir ces résultats ; le désavantage relatif par rapport aux actifs existants et le rendement croissant sur les capitaux restent des facteurs importants. Pour un portefeuille de particuliers, UBS correspond à une stratégie de qualité et de croissance : un rendement d’environ 2 %, des dividendes qui sont en augmentation, et une réévaluation du portefeuille avec un déclencheur spécifique lié à l’intégration de Credit Suisse, dont la banque affirme que elle sera complétée d’ici fin 2026.

La note de discipline est plus nuancée. Une action qui a augmenté de 44 % en quatre mois montre bien que l’amélioration a été significative ; un score « Hold » selon le consensus signifie que le mouvement et les révisions ne sont que des outils de timing, et non une excuse pour ignorer la valeur actuelle de l’action. Avoir cette action en compte pour les raisons du bilan et de sa capacité à se développer est justifié. Chercher à atteindre un nouveau sommet grâce à une offre de dettes ordinaire n’est pas la même chose. L’offre de dettes, en soi, n’est qu’une étape. Mais lorsqu’elle est combinée avec une augmentation du rendement du capital et une valeur comptable bon marché, cela prouve que la revalorisation de la valeur de l’action était attendue – et c’est là ce qui vaut la peine d’être payé.