Lorsque les mesures de réduction quantitative se rencontrent avec les contribuables

À midi du 17 septembre, la Banque d’Angleterre a fait quelque chose qui était facile à manquer au milieu du bruit lié aux décisions sur les taux d’intérêt : son Comité de politique monétaire a voté 9 contre 0 pour modifier la manière dont elle réduit son propre bilan.Le taux d’intérêt bancaire est resté à 3,75 %.Et l’inflation, à ce moment-là…3.1%, reste obstinément au-dessus de l’objectif de 2 %, et ses prix d’énergie liés au conflit au Moyen-Orient augmentent également. Les nouvelles plus tranquilles concernaient le plan de tightening quantitatif. La banque va maintenant relâcher ses…488 milliards de livres sterlingDes obligations gouvernementales à un rythme moyen d’environ46 milliards de livres sterling par an, en baisse par rapport à 70 milliards de livres sterling.Les ventes des vaches mâles de taille la plus grande cesseront complètement. De plus, les ventes seront suspendues pendant six mois, jusqu’en avril, pendant que l’entreprise consulte le Trésor public.

Pour le lecteur non spécialisé, QT ressemble à quelque chose dont il serait préférable de laisser le soin aux banquiers centraux. En réalité, c’est là que la politique monétaire et la politique fiscale se rencontrent. Le nouveau plan est donc une reconnaissance totale de celui qui est responsable de tous ces frais.

La banque est unique parmi les grandes banques centrales en vendant ses obligations directement.Plutôt que d’attendre que la dette gouvernementale britannique mûrisse, c’est une conséquence de la durée anormalement longue de son échéance moyenne. Cela signifie que cette dette doit se transformer en argent, année après année. La différence entre les prix bas auxquels elle a été acquise pendant la période de crise et les taux d’intérêt plus élevés aujourd’hui pour vendre cette dette constitue donc une perte réelle. En vertu de la loi, le Trésor public prend sur lui cette perte. Le Trésor ne crée pas l’argent de rien : il emprunte de l’argent, en vendant davantage de obligations dans le même marché en baisse. L’estimation de la Banque est que le processus de rachat de dettes a entraîné…environ un quart de point de pourcentage en termes de rendements du giltCertains analystes estiment que l’effet se fait sentir sur une période très longue, à environ trois quarts de point. Quoi qu’il en soit, la sévérité des conditions financières avait commencé à agir sur elle-même bien avant que les pertes mondiales ne poussent les coûts d’emprunt pour les obligations britanniques à 30 ans.à son niveau le plus élevé depuis 1998.

C’est pourquoi l’arithmétique du nouveau plan est particulière. Sur les 488 milliards de livres sterling en dépenses, environ 222 milliards de livres sterling représentant des dettes qui vont expirer en 2034 seront simplement éliminés. Un autre montant de 120 milliards de livres sterling, provenant des obligations ayant une durée de vie jusqu’en 2049 ou plus tard, restera sur le bilan pour soutenir les billets de banque. Ce sont justement ces obligations que la banque cessera de vendre. Le reste, soit environ 146 milliards de livres sterling, sera vendu à un prix d’environ 20 milliards de livres sterling par an. Même ici, les détails indiquent clairement que les ventes se feront directement auprès du Bureau de gestion des dettes aux prix du marché, plutôt que via les appels d’offres de la banque elle-même. De plus, aucune vente ne se fera avant que la banque n’ait discuté avec le gouvernement.

Le gouverneur Andrew Bailey affirme que ce changement ne modifie que le moment où les pertes se produisent, et non leur montant total. Du point de vue comptable, c’est vrai. Mais c’est le timing qui est important en termes politiques. Comme le dit Patricia Pino, économiste, les coûts peuvent être…“neutre” sur six décenniesCependant, les gouvernements vivent selon les délais définis par le parlement. Les besoins immédiats en fonds d’une valeur de milliards de livres pour compenser les pertes sont ce que l’action économique restrictive vise à atténuer. C’est là le point sur lequel le parti des Réformes, qui n’est pas favorable au banque, insiste constamment : une décision monétaire se transforme en intervention budgétaire, et le ministère des Finances doit alors compenser les pertes, transformant ainsi l’argent facile d’hier en dettes d’aujourd’hui.

L’interprétation institutionnelle est plus inconfortable que celle comptable. La Banque insiste pour dire que cette mesure vise à réduire les risques et à assurer la clarté des finances publiques, plutôt qu’à faciliter les choses. Mais une pause de six mois, “pendant que la Banque consulte le Trésor”, et la cession des actifs au DMO, bouleversent les limites entre une banque centrale indépendante et le gouvernement dont elle devrait être séparée. Le QT existait pour permettre au système de faire face aux conséquences des achats effectués par la Banque elle-même, afin de forcer un réexamen du bilan, sans qu’un emprunteur favorable soit présent. Maintenant, le détenteur et l’emprunteur coordonnent discrètement comment se sortir de cette situation, afin de ne pas endommager les finances publiques. La queue budgétaire s’est retrouvée avec le chien monétaire.

Cette leçon s’étend bien au-delà des pays où les taux d’intérêt sont bas… Elle concerne aussi bien la Grande-Bretagne que d’autres pays. Cet épisode constitue une épreuve pour tester ce qui se passe lorsque une banque centrale doit réduire son bilan pendant une période de crise, dans un contexte de taux d’intérêt élevés : les pertes ne disparaissent pas, elles sont transférées aux contribuables, et elles refont surface sous forme de coûts de prêt à long terme. Les investisseurs américains se posent la même question, mais à un niveau plus avancé. La Réserve fédérale, qui a augmenté les taux d’intérêt le jour précédent, a plutôt laissé ses titres en circulation sans rien faire, permettant ainsi aux titres de mûrir sans qu’il y ait de perte conséquente. En revanche, la banque vend ces titres sur le marché ouvert et enregistre donc les pertes en totalité. Ceux qui détiennent des titres à long terme ou des actions sensibles aux taux d’intérêt, se posent donc la même question : qui doit payer le prix de la conversion des liquidités faciles en liquidités difficiles ?

L’unanimité de 9-0 confère au plan l’air d’une politique établie et d’un processus cohérent. Mais cela fait autre chose : il marque les limites d’une approche qui ne peut pas réduire le bilan financier ni restaurer les finances publiques immédiatement. L’indépendance des banques centrales était autrefois définie comme le pouvoir de refuser de soutenir le gouvernement. Ce plan signifie donc que la banque demande effectivement de l’aide au gouvernement pour éviter qu’il ne nuise à tous les deux. Le retrait de la banque centrale n’est généralement pas annoncé clairement ; il se produit par un vote unanime pour consulter. La prochaine récession nécessitera que le bilan financier se renforce à nouveau. La différence entre acheter bon marché et vendre cher est maintenant quelque chose que tous les membres sont convenus de continuer, année après année, jusqu’à ce que la courbe des rendements dise le contraire. Elle aura alors son opportunité de le faire.