Pzena Sold Nokia est à son apogée. Le décalage de valuation ne s’est pas réduit.

Le fonds Pzena’s Global Focused Value a continué à vendre des actions de Nokia pendant le deuxième trimestre 2026, en réduisant ainsi sa position dans les actions de cette société, lorsque le cours de l’action a atteint un sommet de 17,45 dollars. Les analystes concurrents considèrent cela comme un impact modeste sur le portefeuille de 1,53 %. Mais l’essentiel est que Pzena a vendu des actions de Nokia au moment où celle-ci atteignait son pic absolu. La chute de 46 % suivante depuis ce pic indique si cela a créé un nouveau point d’entrée ou si simplement les valeurs des actions de Nokia ont été réévaluées à un niveau moins exagéré.

La réponse dépend de ce que vous pensez de Nokia. Le marché l’a valorisée en tant que société spécialisée dans l’infrastructure pour l’IA. Les critères fondamentaux indiquent plutôt une situation de retour à la normale, avec un bilan sain et des rendements moyens sur le capital.

Ce qui a motivé le rallye

Les actions Nokia ont grimpé depuis leur plus bas niveau de 52 semaines, soit 4,08 dollars, pour dépasser les 17 dollars – soit une augmentation de 128 % en glissement annuel au point culminant. Cela est dû à la stratégie liée aux infrastructures d’IA, qui a attiré l’attention du marché. Les facteurs déclencheurs étaient réels : les revenus liés à l’IA et aux services en ligne ont augmenté de 49 % en glissement annuel au premier trimestre 2026. L’entreprise a également indiqué avoir reçu 2,8 milliards d’euros de commandes liées à l’IA au deuxième trimestre, contre seulement 250 millions d’euros l’année précédente. La direction a ajusté les prévisions pour l’année 2026 concernant les revenus provenant des infrastructures de réseau.Croissance de 12–14 %De 6–8 % pour les réseaux optiques et IP, à 18–20 % pour les réseaux basés sur l’IA (environ 10 %). Les partenariats avec NVIDIA dans le domaine des réseaux basés sur l’IA, ainsi que l’acquisition d’un site de fabrication de puces NXP en Arizona, ont contribué à cette augmentation.

Mais la croissance des revenus seuls n’ont pas suffi pour faire quadruper le cours de l’action. Ce qui a motivé Nokia, c’était une expansion du multiple de valorisation si importante que cela a fait s’écarter le prix de tout cadre de rentabilité raisonnable. Cette hausse était donc liée à une expansion du multiple de valorisation, et non à une accélération des flux de trésorerie.

La valeur à son apogée

En juin 2026, le ratio P/E de Nokia était bien supérieur à 100 fois. Ce ratio indique non seulement une croissance exceptionnelle, mais aussi des marges solides et durables. En réalité, le profil opérationnel de Nokia raconte une histoire différente.

Le taux de marge d’exploitation comparable au deuxième trimestre était de 9,0 %, soit une augmentation de 70 points de base par rapport à l’année précédente. C’est une amélioration, mais ce n’est pas suffisant pour justifier des multiples de valorisation à trois chiffres. Le taux de marge d’exploitation réel était en réalité négatif – de -1,0 % – en raison de charges liées à la restructuration, s’élevant à 800 millions d’euros. L’entreprise a dépensé plus pour la restructuration en 2026 que les flux d’exploitation de 1,32 milliard de dollars sur les douze derniers mois.

Une analyse des flux de trésorerie dégressifs publiée à la mi-juin estimait que la valeur intrinsèque de Nokia était de 12,54 dollars par action, alors que le cours de l’action était déjà de 14,80 dollars. Cela indique que le marché prévoyait une augmentation d’environ 18 % par rapport aux flux de trésorerie libres. Au sommet de son cours, à 17,45 dollars, ce décalage était encore plus grand.

Le retrait

La valeur de cette action est depuis tombée à 9,36 dollars, soit une baisse de 24,8 % au cours des 20 dernières jours de transactions. Cela représente environ 46 % par rapport au maximum atteint en juin. Cette baisse est due à la dégradation généralisée du secteur technologique.Bénéfices récoltés après une forte hausse depuis le début de l’annéeEt il est reconnu que l’expansion du secteur PE avait dépassé les fondamentaux du marché. Nokia a présenté des résultats pour le deuxième trimestre qui se sont démarqués par rapport aux attentes : 0,07 € par action, contre 0,06 € attendus. En revanche, les revenus globaux ont été légèrement inférieurs aux attentes. L’action continuait de baisser, même en tenant compte de ces facteurs.Beat-and-Raise.

C’est ce qui se passe lorsque l’évaluation constitue le moteur principal d’une action. Une fois que le sentiment du marché change, les fondamentaux qui semblaient intéressants avec un multiple de 40x ne sont plus aussi convaincants avec un multiple de 100x. Le marché s’est alors corrigé.

L’image actuelle

À 9,36 $, Nokia est toujours valorisée 65 fois ses revenus des douze derniers mois. Le multiple futur est de 736x. Ce multiple est absurde : il reflète l’attente du marché que les revenus diminueront considérablement avant que la croissance alimentée par l’IA ne se traduise en bénéfices réels. Le multiple EV/EBITDA de 24,9x est également élevé pour une entreprise qui génère un taux d’exploitation de 9 % et un rendement sur le capital investi de seulement 1,8 %.

Le bilan financier représente donc un point positif. Nokia a une dette totale de 18,25 milliards de dollars, contre 4,96 milliards de dollars en liquidités. Cependant, la structure de fonds de roulement de l’entreprise entraîne une dette nette négative de 2,78 milliards de dollars – ce qui signifie que Nokia est techniquement en situation de liquidité positive. Le ratio dette/patrimoine est de seulement 11,3 %, et le ratio actuel de 150,5 % indique qu’il n’y a pas de problème de liquidité. Pour un investisseur de valeur qui évalue les risques de baisse, le bilan financier constitue donc un point de soutien important.

Mais un bilan financier propre ne transforme pas une entreprise à faible ROIC en une entreprise performante. Le taux de rendement sur les capitaux investis de Nokia, qui est de 1,8 %, est à peine supérieur au coût du capital pour une entreprise ayant le même profil de risque. Un ROE de 3,5 % sur 24,3 milliards d’euros d’actifs indique la même chose : l’entreprise génère une croissance des revenus, mais ne convertit très peu de ces revenus en bénéfices pour les propriétaires. Le taux de marge brute de 44,1 % et le taux de marge opérationnelle de 9,0 % laissent beaucoup de place à l’amélioration. Cependant, le programme de restructuration de 800 millions d’euros montre que la direction reconnaît elle-même que la structure de coûts actuelle n’est pas viable à un niveau de marge souhaité.

Les dividendes ne contribuent pas à améliorer l’utilité du portefeuille d’investissements. Le taux de rendement futur de 2,0 % est à peine supérieur au taux des obligations du Trésor de haute qualité. De plus, le ratio de distribution de 88 % laisse presque aucune marge pour que l’entreprise puisse réinvestir et augmenter simultanément sa distribution.

Pzena avait raison – et qu’est-ce qui va se passer maintenant ?

Le mouvement de Pzena correspond à une discipline de valeur typique : vendre lorsque le multiple du titre a dépassé les capacités de l’entreprise de générer des bénéfices sur son capital. Nokia n’est pas une entreprise de produits de consommation qui connaît des marges cycliques – c’est plutôt une entreprise d’infrastructure, avec des opportunités réelles liées au développement des centres de données AI et à la mise en place de 5G. Mais elle n’est pas encore une entreprise spécialisée dans la création de solutions IA. Le taux de croissance des revenus dans les domaines de l’IA et du cloud, qui atteint 49 %, est impressionnant pour une petite entreprise. De plus, le stock de commandes s’élève à 2,8 milliards d’euros, ce qui offre une visibilité sur les perspectives commerciales. La direction prévoit que environ 50 % de ces commandes se transforment en revenus au cours des douze prochains mois, ce qui représente une augmentation des ventes d’environ 1,4 milliard d’euros.

La question est l’expansion des marges, et non la croissance des revenus. Si Nokia parvient à augmenter sa marge opérationnelle comparable de 9 % à 12–15 %, à mesure que la restructuration se termine et que les revenus liés à l’IA augmentent, le multiple des bénéfices diminuera, passant de 736x à une fourchette de 50–60x. Cela reste un bon résultat, mais il reste possible de défendre cette action sur le marché. Si les marges restent au même niveau, le multiple restera absurde, et l’action restera chère.

Thèse d’investissement

Nokia n’est ni l’entreprise qui possédait des cigares à 4 dollars, ni le fabricant d’IA pour laquelle le marché lui a attribué une valeur de 17 dollars. C’est une entreprise qui se trouve au milieu d’une restructuration coûteuse. Les revenus augmentent bien, mais très peu de ces revenus se traduisent en bénéfices pour l’actionnaire. Le bilan financier offre une certaine protection face aux pertes potentielles. La théorie de l’IA permettrait une augmentation des marges bénéficiaires. Mais ce chemin n’a pas encore été réalisé, et le ratio de valorisation reste élevé.

Avec des revenus de 65 fois les bénéfices et un ROIC de 1,8 %, Nokia reste sous-évaluée. La baisse par rapport au pic historique a réduit cette surévaluation, mais elle n’a pas réduit la différence d’évaluation suffisamment pour que le rapport risque/bénéfice soit favorable à l’entrée dans l’action. Ce n’est pas une entreprise à valoriser comme une société de retraite aux niveaux actuels : le rendement des dividendes est trop faible, le ratio de distribution des bénéfices est trop élevé, et la force des revenus est trop incertaine pour justifier cette valorisation.

La thèse à surveiller : une augmentation comparable des marges d’exploitation en H2 2026. La direction a estimé que les bénéfices d’exploitation seraient compris entre 2,1 et 2,6 milliards d’euros pour l’année entière. L’entreprise est donc sur la bonne voie pour atteindre un niveau “un peu supérieur au milieu de la fourchette”. Si cela se confirme et si les marges augmentent vers 12 %, l’action commence à générer un rendement correspondant au multiple déterminé. En revanche, si les coûts de restructuration sont plus élevés que prévu ou si les commandes liées à l’IA ne se réalisent pas comme espéré, le multiple continuera à diminuer.

Note : Retenue. Pas de commande avant que la trajectoire des marges d’exploitation ne soit confirmée et que le ratio P/E reste inférieur à 40x.Le marché s’est corrigé après avoir atteint son sommet, mais cette correction n’a pas suffi à créer une marge de sécurité pour prendre de nouvelles positions.