Appel de Pzena au Q2 : 80 % des gains internationaux proviennent de l’IA. Le risque de réajustement des prix est maintenant sur le tableau.

Le rallye semble solide, mais il est inhabituellement étroit.

L’appel ne dit pas que les marchés ont chuté. C’est plutôt que la hausse est inhabituellement fragile. Les marchés émergents ont augmenté.24 % dans la première moitiéMais au-delà de cette performance, les bénéfices étaient très concentrés : les technologies de l’information représentaient environ 103 % du rendement total du MSCI EM. La Corée et Taïwan, ensemble, ont contribué à plus de 113 % des bénéfices de l’EM. Ce n’est pas une augmentation générale du marché. C’est plutôt une explosion des profits concentrée dans une seule industrie, et dans deux pays en particulier.

Cette concentration est importante, car les tendances fortes peuvent inciter les investisseurs à confondre une direction sectorielle spécifique avec une sécurité financière. Lorsqu’un secteur domine pendant plusieurs mois, le biais de récenteté et le comportement de groupe peuvent faire en sorte que les gagnants actuels semblent être durables à long terme. Le risque n’est pas nécessairement lié à un contexte macroéconomique défavorable ; il s’agit plutôt du fait qu’une hausse rapide peut se produire rapidement une fois que l’optimisme se normalise.

Pourquoi les marges de mémoire peuvent être plus temporaires que les investisseurs le pensent

La question clé n’est plus de savoir si la demande en HBM est réelle. Il s’agit plutôt de savoir si les investisseurs confondent une hausse significative des marges avec un nouveau régime de revenus.

Les marges de pic ne constituent pas une nouvelle base de référence.

La mémoire reste encore un produit commercial : le prix dépend de l’écart entre la demande et l’offre. Cet écart ne reste généralement pas extrême pendant longtemps. L’offre augmente lorsque les marges sont bonnes, tandis que la demande peut diminuer lorsque les clients paient trop ou diversifient leurs fournisseurs. Au cours d’un cycle complet, les marges tendent à revenir à un niveau compatible avec ce que l’industrie peut supporter.

C’est pourquoi les chiffres d’aujourd’hui sont risqués à considérer comme fiables. Les marges brutes de la mémoire ont augmenté de manière significative.Plus de 80 % au nord pour SK Hynix et Micron.Cela est bien au-delà des normes typiques du cycle économique. Même l’hypothèse normalisée de Pzena n’est que d’environ 40 %. Cela suffit déjà pour permettre certains améliorations structurelles. En d’autres termes, les prix du marché actuels indiquent encore une baisse significative par rapport aux niveaux actuels.

C’est le mécanisme essentiel que les investisseurs sous-estiment peut-être. Une fois que les prix montent suffisamment haut, la même demande qui soutient l’appétit des acheteurs commence à diminuer au cours des prochaines années, car les acheteurs cherchent à négocier plus fermement, d’autres alternatives prennent le dessus, et l’augmentation de la capacité de production devient plus importante. Pour les actions cycliques, le pic de profits arrive souvent près du pic d’optimisme, et non avant lui.

Comment Pzena a abordé le cycle

C’est ici que le biais de confirmation peut devenir coûteux. Une fois que les investisseurs décident que la demande en mémoire IA est entièrement structurelle, chaque mise à jour positive peut commencer à ressembler à une preuve que le vieux cadre de cycle est obsolète. Mais si la mesure appropriée est les bénéfices normalisés, des prix plus élevés devraient diminuer la conviction, plutôt que l’augmenter.

L’approche de Pzena reflète cette logique. L’entreprise a indiqué qu’elle possédait des semi-conducteurs à mémoire dans ses portefeuilles de marchés émergents, lorsque leur prix était bas. Elle a ensuite vendu ces produits lorsque les prix ont augmenté. C’est donc un processus d’achat lorsque le marché est prudent : participer aux transactions lorsque le marché est craintif, puis réaliser des profits lorsque les marges et l’état d’esprit du marché deviennent moins attrayants.

L’avertissement plus général pour les investisseurs dans les valeurs internationales est que la concentration sur un indice peut dissimuler le risque lié aux cycles économiques. Lorsqu’un seul secteur joue un rôle majeur, une portefeuille peut sembler diversifiée sur le papier, mais en réalité elle présente un risque beaucoup plus important que ce que les investisseurs ne réalisent pas.

Le cas du taureau, décrit de manière appropriée.

Les analystes peuvent raisonnablement affirmer que le seuil de marge à long terme pourrait être plus élevé que dans les cycles passés, en raison de la part croissante des produits de mémoire de haute valeur. C’est un point important à examiner.

Mais même si le nouveau plancher se trouve au-dessus du vieux plancher, la difficulté de évaluation persiste. Une augmentation de près de 30 % à environ 40 % constitue déjà une amélioration significative. Le marché ne valorise pas un retour à la normale ; il valorise plutôt une version plus « chaude » de la normale, alors que les marges actuelles restent supérieures à 80 %. C’est là que se situe le risque de réévaluation des prix.

Où la valeur peut se cacher en dehors du marché de la mémoire IA

L’avantage pratique ici n’est pas de deviner avec précision à quel moment le marché des mémoires se refroidit. C’est plutôt de pouvoir prendre en compte les parties des marchés actions internationaux qui ont été négligées, tandis que les investisseurs se concentrent sur les entreprises leaders dans le domaine de l’IA. L’argument général de Pzena est que, lorsque les rendements sont déterminés par…Une seule force à l’origine de la grande majorité de ces progrès.La valeur apparaît souvent en dehors des lumières principales. Dans les entreprises, le marché l’ignore simplement parce qu’elles ne font pas partie de l’actualité la plus importante.

Lentille de positionnement

Cela correspond à l’approche prônée par Pzena : un processus conçu pour éviter les problèmes liés aux bulles spéculatives et pour trouver de la valeur dans les actifs qui restent. En pratique, cela signifie favoriser les entreprises internationales dont les performances s’améliorent lorsque les investisseurs cessent de se concentrer sur la croissance basée sur la récente actualité, et commencent à valoriser la résilience, la génération de liquidités et la capacité des entreprises à maintenir une performance financière stable.

Cela signifie également respecter le fait que le marché de la mémoire a déjà été géré de manière stratégique : Pzena possédait des semi-conducteurs de mémoire lorsque ceux-ci étaient bon marché, et elle les a vendus lorsque les prix ont augmenté. L’opportunité actuelle, c’est ce qui reste en arrière, tandis que tout le monde observe les mêmes entreprises leaders dans le domaine de l’IA.

Ce qu’il faut regarder

Ce n’est pas une question de timing parfait. C’est plutôt une question de vérifier si la confiance du marché commence à se fissurer. Les signaux clés incluent :

• La leadership dans le secteur des semi-conducteurs continue de dominer les rendements des indices.
• Les marges de la mémoire restent exceptionnellement élevées plus longtemps que prévu.
• La rotation vers les produits non semi-épargnés reste faible, ce qui fait que les stocks internationaux de produits non semi-épargnés ne sont pas pris en compte.

Qu’est-ce qui pourrait affaiblir cette opinion ?

• Les résultats des entreprises du secteur des semi-conducteurs restent solides, et l’ampleur de leur activité s’améliore dans le reste du marché.
• Les marges de mémoire se stabilisent à des niveaux qui soutiennent clairement une base à long terme plus élevée.
• Les investisseurs continuent de récompenser les entreprises leaders en IA, sans aucune rotation significative.