Puuilo : Les enregistrements de trafic confirment le modèle, mais les multiples ont déjà été payés.

La chose étrange concernant le rapport semestriel de Puuilo est que ce vendeur de produits à prix réduit finlandais a simplement augmenté ses prévisions, a enregistré une croissance comparable aux ventes, la plus forte depuis des années. Mais ses actions ont chuté le jour même où les résultats étaient publiés. Ce n’est pas que le marché soit ingrat. La question est plutôt de savoir si les bonnes nouvelles étaient déjà présentes dans le prix des actions avant la publication du rapport, et si tout ce qui peut encore arriver justifie le prix actuel des actions.

Puuilo est le petit fabricant de produits de retail nordique : un détaillant spécialisé dans les marchandises générales qui vend des fournitures de construction, des outils, de la nourriture pour animaux, des produits ménagers et des denrées alimentaires, à travers 59 magasins situés dans des villes que les grandes chaînes ne visent pas. Au cours des six mois jusqu’en juillet, les ventes nettes ont augmenté de 14,2 %, pour atteindre 257 millions d’euros.Les ventes dans la même catégorie ont augmenté de 6,8 %.(plus que le double du chiffre de l’an dernier, soit 3,4 %), etLe nombre de visites des clients dans toutes les boutiques a augmenté de 13 %.Le chiffre indiqué en dessous est le titre de l’article.EBIT ajusté de 50 millions d’euros, avec une augmentation de 28,2 %– Le bénéfice croît à un rythme d’environ deux fois celui des ventes.

L’histoire liée aux marges est la raison de l’écart existant. La marge brute a augmenté de 150 points de base pour atteindre 39,2 %. La direction attribue cela à…Croissance significative des ventes pour les produits de marque privée, ainsi qu’un mix de ventes favorable.Puuilo’sLes marques propriétaires représentent toujours moins d’un quart des ventes.Mais ils offrent des marges plus bénéfiques que les produits de marque qu’ils remplacent, et leur croissance est environ deux fois plus rapide que celle du reste du magasin. Tout le modèle repose sur ce cycle : le trafic accrue dans les magasins permet aux produits de marque à marge élevée de gagner en importance, et les coûts d’exploitation restent stables.15,5 % des ventesC’est un mécanisme réel, et non un slogan. Il a entraîné…flux de trésorerie libre d’exploitation de 60,4 millions d’eurosdans la moitié.

Les principes économiques qui sous-tendent cela expliquent pourquoi les investisseurs l'appellent un « compounder ».Un nouveau magasin coûte environ 1,8 million d’euros et est remboursé en environ dix-neuf mois.Un magasin devient rentable en deux mois après son ouverture. L’entreprise finance entre six et neuf nouveaux magasins par an grâce aux ressources financières internes. Elle n’a jamais demandé de capitaux aux actionnaires, et verse au moins…80 % du revenu net est distribué sous forme de dividendes.C’est pourquoi les actions se négocient là où elles le font.

Ce qui ramène l’évaluation à son niveau initial. L’action a connu des hausses importantes au cours du printemps…Fermé en juin, avec un record de 52 semaines.Et le marché estime actuellement que Puuilo vaut environ 1,4 à 1,5 milliard d’euros.environ 26 fois les bénéfices récurrentsEtprès de 20 fois le BEBIDASelon les critères d’un détaillant en ligne traditionnel, c’est un ratio de croissance. De plus, cela permet de financer les coûts opérationnels pour le premier semestre écoulé.

Le problème, c’est que le marché était déjà informé de ce réajustement. Le 1er septembre, plus d’une semaine avant la publication complète du rapport, Puuilo a publié une déclaration basée sur des informations internes, en augmentant ses prévisions pour l’ensemble de l’année.495–515 millions d’ euros de ventes nettes et 87–97 millions d’ euros d’EBITA ajustéLes chiffres préliminaires pour le deuxième trimestre se situaient entre 480 et 510 millions d’euros, ainsi que entre 80 et 90 millions d’euros. Lorsque le rapport semestriel est sorti, la direction avait déjà indiqué, dans les limites d’une journée, les résultats que les analystes de la part des vendeurs avaient déjà estimés. Les actions en question ont donc perdu de la valeur à cause de résultats qui dépassaient les attentes des analystes. Une action qui perd de la valeur en raison de résultats meilleurs que les prévisions est généralement une action dont les résultats ne constituent plus une nouvelle.

Il y a une deuxième raison pour laquelle le bénéfice en H1 n’est pas le résultat moyen sur l’année entière. Le BEBI ajusté en H1, de 50 millions d’euros, correspond à un taux de marge de 19,5 %. Ce taux est favorable, car le taux de marge au deuxième trimestre a atteint 22,0 %. Le chiffre moyen annuel de 92 millions d’euros indique donc que la seconde moitié de l’année sera plus légère, d’environ 42 millions d’euros, ce qui est moins que la première moitié, en raison des coûts liés à l’ouverture de nouvelles boutiques et de la faible saisonnalité des ventes. La tendance est positive, mais c’est au niveau du taux de marge pendant la seconde moitié de l’année que l’entreprise pourra soit gagner, soit perdre de l’argent.

Ce qui pourrait changer les choses au cours des deux à quatre trimestres à venir, c’est un catalyseur spécifique. Puuilo dispose à la fois d’un test et d’un calendrier pour cela. D’abord, l’entreprise a fixé comme objectif de développer plus de 100 magasins dans les pays nordiques d’ici 2030, dont plus de 90 en Finlande uniquement.Ventes nettes supérieures à 800 millions d’euros— une augmentation d’environ 80 %.442 millions d’euros l’an dernierDeuxièmement, il s’agit de franchir sa première frontière : un magasin pilote à Örebro, en Suède, devrait ouvrir à la fin de l’année 2026. Ensuite, Sundsvall ouvrira ses portes au début de l’année 2027. Tout cela se fera sur une base organique et sans financement public.Les coûts de configuration ont été budgétisés à environ 1 million d’euros cette année.Suède est la première preuve concrète que l’économie au niveau des magasins – et les dix-neuf mois de retour sur investissement – se manifestent en dehors de la Finlande, ou que cela est en partie dû à une demande locale.

Rien de tout cela ne fait de Puuilo une entreprise mauvaise ou des actions à ne pas acheter. Au contraire : le rapport semestriel est exactement le type d’indicateurs dont la narration sur la croissance avait besoin. Les objectifs à long terme sont en accord avec ce que l’entreprise a déjà démontré pouvoir faire. Mais une bonne entreprise et des actions valables sont deux choses différentes. C’est là que se situe le risque/la récompense. Le multiple a déjà absorbé l’augmentation des objectifs annoncée dans ce rapport, qui était source de surprise. La hausse significative devra donc venir de sources encore non prouvées – la Suède, et si le taux de marge reste proche de 19,5 % au premier semestre, plutôt que de la proposition plus faible indiquée par les propres objectifs de l’entreprise.

Pour un observateur, la position honnête est de ne pas chercher à atteindre un nouveau record en se basant sur le prix que le marché avait déjà payé pour ce produit. Le rapport confirme que le modèle fonctionne bien ; le prix ne représente donc plus de réduction par rapport à cette confirmation. Le moment qui mérite l’attention, c’est celui qui est vraiment nouveau – que ce soit l’ouverture du magasin à Örebro à temps, ou le fait qu’une seule boîte suédoise commence à fonctionner de la même manière que les boîtes finlandaises. Ou encore le fait que le bénéfice du deuxième trimestre dépasse les chiffres sur lesquels repose le multiple actuel. C’est cela, et non un autre trimestre performant, qui constitue la preuve que ce trimestre sera considéré comme important.