Les détenteurs de titres de propriété de Proximar Seafood qui disent « non » bénéficieront d’une offre meilleure.

Proximar Seafood – une entreprise norvégienne qui élève le saumon atlantique dans des bacs au pied du mont Fuji – vient de faire obtenir l’approbation des actionnaires pour un nouveau titre de obligation convertible. C’est ce qui figure dans la note de presse.

L’histoire réelle concerne ce qui se passe avec les dettes anciennes. C’est une structure qui semble généreuse, jusqu’à ce qu’on lise le contrat.

Voici le point étrange : les détenteurs de obligations existants quine fais pasils transforment leur argent dans le nouveau contrat, afin d’obtenir une durée de remboursement prolongée jusqu’en juillet 2029. Les détenteurs de obligations qui…doLes investisseurs doivent faire en sorte que leurs actifs soient convertis selon un rapport de 1:2 – c’est-à-dire que 2 NOK représentant les anciens titres deviennent 1 NOK représentant les nouveaux titres. Ces actifs sont bloqués pendant 12 mois, et ne peuvent pas être convertis pendant ces 12 mois. L’entreprise peut alors demander leur conversion à un taux de 130 % dans cette même période.

L’idée fondamentale est que ceux qui disent « non » obtiennent plus de temps, tandis que ceux qui disent « oui » se voient imposer des restrictions comme des chignons, des chaînes, et même des options de vente de leurs actions. Ce n’est pas ainsi que fonctionnent les incitations de refinancement normales.

La structure de capital de Proximar est une sorte de “mur de maturité” qui se déplace de plus en plus loin, mais ne peut jamais être réduite réellement. L’entreprise exploite un système d’aquaculture à base terrestre : les poissons sont stockés dans des bassins, et l’eau utilisée provient des eaux souterraines de la région du mont Fuji. La première truite a été pêchée par cette entreprise.Septembre 2024Elle a pondu ses premiers œufs en octobre 2022. Cela fait environ 23 mois entre l’éclosion des œufs et la récolte des produits. Cela semble acceptable, mais on se rend compte que le bilan financier est financé presque entièrement par des débiteurs patients qui sont constamment demandés à être plus patients.

Le nouveau titre de dette, approuvé lors d’une assemblée générale extraordinaire le 3 août, nécessite un montant minimum de 100 millions de NOK. 75 millions de NOK proviennent de nouvelles abonnements ; 25 millions de NOK sont transférés à partir du titre de dette convertible existant. Le nouveau titre de dette échappe en juillet 2029. Son prix de conversion est de 0,60 NOK par action. Les intérêts sont versés entièrement en nature : 13 % PIK en première année, puis 15 % PIK ou 7 % en espèces.

PIK signifie que l’entreprise ne paie pas d’intérêts en espèces. Les intérêts s’accumulent et sont ajoutés au principal de la dette. Ainsi, la dette augmente chaque année, à moins que l’entreprise ne choisisse l’option des 7 % d’intérêts en espèces. Mais elle n’aura pas beaucoup d’incitation à le faire, étant donné qu’elle doit préserver ses liquidités pour financer ses activités.

Le prix de conversion de 0,60 NOK est supérieur au prix actuel des actions, qui est d’environ…0,44 NOKIl a diminué d’environ 62 % au cours de l’année dernière. Le titre ne sera pas convertible pendant les six premiers mois. Pour la partie qui s’étend sur 12 mois, cette durée est prolongée à 12 mois.

Tout cela se passe alors que le prêt bancaire de 586 millions de NOK de Proximar, son plus grand engagement de dette unique, vient à expiration en août 2026, un mois après l’assemblée générale extraordinaire. L’entreprise affirme être en « dialogue constructif » avec les banques concernant une éventuelle prolongation de 12 mois. Les banques ont déjà abandonné la condition liée aux ventes au deuxième trimestre, à condition que Proximar renforce sa situation financière. Une partie des fonds provenant des nouveaux obligations est utilisée directement pour remplir cette exigence.

Cela ressemble plus à une extension de financement pour les situations de détresse qu’à un financement pour la croissance.

La dernière fois que Proximar a réorganisé ses obligations convertibles, c’était…Septembre 2025Lorsque les détenteurs de titres existants ont accepté d’allonger la durée de paiement de 15 mois (à janvier 2027), et d’accepter une réduction du taux d’intérêt, passant de 7 % à 5 %. Maintenant, à peine un an plus tard, la date de échéance est repoussée à juillet 2029, et un nouveau titre de dette est créé.

La structure qui permet ce fonctionnement est la mécanique de roulement des dettes. Elle est conçue pour rendre plus difficile pour les créanciers existants de partir, plutôt que de rester. Réfléchissons à la choix du détenteur de obligations existant :

• Ne roule pas.Votre ancien contrat est prolongé jusqu’en juillet 2029. Vous conservez votre valeur totale. Vous conservez également vos droits de conversion existants. Vous ne recevez aucune réduction. Vous n’obtenez rien de nouveau non plus.
• Vas-y.On choisit une taille de cheveu de 1:2, on attend un an avant de pouvoir convertir ses actions, et on doit affronter la possibilité que l’entreprise réclame une valeur de conversion de 130 %. Le avantage est que le nouveau titre de obligations a une valeur de conversion fixe de 0,60 NOK, ce qui pourrait être attrayant si les actions se remettent sur pied – mais seulement si elles dépassent 0,60 NOK, et uniquement après que la période de 12 mois sans conversion se soit écoulée.

Il est évident que l’entreprise souhaite que les gens achètent des actions, car cela apporte de nouvelles sommes d’argent et prolonge le profil de dettes. Mais les calculs économiques liés à l’option “non” sont difficiles à surpasser, si l’on croit que les actions ne retrouveront pas le niveau de 0,60 NOK dans un avenir proche. Avec un prix de 0,44 NOK, et une baisse de 62 % par rapport aux hauts, ainsi qu’une entreprise qui n’est pas encore rentable, c’est une position rationnelle.

Proximar a également engagé Nomura pour effectuer une revue stratégique qui pourrait attirer un investisseur industriel à long terme pour ses activités en Japon. C’est un type d’annonce qui fait que « attendre et voir » ne semble plus être une stratégie, mais plutôt une situation de stand-by.

Le prêt syndiqué est la date limite réelle. 586 millions de NOK dus en août signifie que les obligations convertibles – même si elles sont acceptées – couvrent environ 17 % de cette dette. Les fonds provenant des obligations sont en partie versés aux banques, comme condition pour l’annulation des conditions imposées par le contrat ; il ne s’agit pas de rembourser la dette elle-même. Ainsi, l’entreprise a encore besoin que les banques acceptent de prolonger le financement. Les négociations avec les banques concernant cette prolongation sont décrites comme « constructives », plutôt que comme étant avancées.

C’est ce détail lié aux aspects techniques du projet que le titre d’article ne mentionne pas. Le titre de dette convertible est en fait un signal adressé aux banques, mais pas une solution pour surmonter le problème des échéances de remboursement. Il signifie : « Nous avons le soutien des investisseurs. Nous allons prolonger notre structure de capital. Nous ne nous en irons pas. » C’est ce genre de chose qu’une entreprise fait lorsque ses principaux créanciers ont des échéances de remboursement dans trois semaines, et que l’entreprise est encore en phase de développement vers sa première année de production réelle.

La machine financière plus ancienne qui ressemble à cela est une prolongation de la durée de vie du projet en cas de difficultés inévitables – un type de restructuration qui se produit lorsque un projet à forte intensité de capital n’a pas encore prouvé sa rentabilité, et que le seul financement disponible est la patience des créanciers, transformée en nouvelles dettes. Ce n’est pas une insolvabilité. C’est la phase avant l’insolvabilité, où les créanciers acceptent de rester, car partir serait pire.

La dernière chose à surveiller est de savoir si le nouveau titre de dette sera effectivement souscrit au minimum, ou si une sur-souscription entraînera une hausse de prix. L’entreprise a déclaré qu’elle a l’intention d’inviter tous les actionnaires et détenteurs de titres de dette existants dans les un à deux mois à venir, « autant que possible ». C’est une déclaration relativement flexible pour une date qui pourrait être longue. Et tout reste encore sujet à l’acceptation par…Grieg Kapital AS, qui agit en tant que garant et créancier.

L’implication structurelle est claire : Proximar a réussi à reporter son problème de financement de trois ans, à condition d’accepter davantage de dettes de type PIK et de voir s’aggraver la situation financière de l’entreprise. Que cette stratégie soit une bonne manœuvre de allocation des capitaux ou simplement un moyen de retarder les problèmes, cela dépend du fait que l’usine de pêche pour saumons près du mont Fuji puisse vraiment devenir rentable avant l’arrivée de la prochaine échéance en juillet 2029.

Pour l’instant, la machine continue de fonctionner. La question est de savoir si elle génère suffisamment de valeur pour justifier son maintien financier, ou si tout le monde attend simplement de voir qui va être le premier à abandonner.