Les portes du crédit privé sont fermées. C’est pourquoi les actions financières ont augmenté.

Ares Management, l’une des plus grandes sociétés de crédit privé au monde, a connu une hausse de 8,2 % aujourd’hui. En même temps…Le taux de défaut sur les prêts de crédit privés aux États-Unis est à un niveau record de 6,0%.Et les investisseurs cherchent à retirer de l’argent de ces fonds à trois fois la vitesse normale. Ces deux facteurs devraient être incompatibles. Mais ils ne le sont pas.

La chose étrange dans cette histoire, c’est que la réaction du marché est presque l’inverse de ce que l’on pourrait attendre. En 2024 et au début de 2025, lorsque le crédit privé était en hausse, les actions des sociétés financières ont connu une forte augmentation, car on pensait que c’était le prochain moteur de croissance important. Maintenant, à mesure que les impayés augmentent et que les demandes de remboursement se multiplient, les mêmes sociétés financières connaissent une hausse encore plus importante.L’ETF XLF, qui suit le secteur financier de l’S&P 500, a atteint un niveau record de 57,33 dollars le 28 juillet.Et en juillet seul, il a augmenté de 6,2 %. Ares Management a connu une hausse de 13,7 % au cours des 20 derniers jours. Blue Owl, l’autre grande société de crédit privé, a également augmenté de 15,3 % cette semaine.

Alors, que se passe-t-il ? Le point essentiel est que le crédit privé – qui semble être une nouvelle catégorie d’actifs mystérieuse – est en réalité une ancienne structure financière qui porte un nom nouveau. Il s’agit de prêts à court terme. Les entreprises recueillent des fonds auprès des investisseurs, accordent des prêts aux entreprises du marché intermédiaire qui ne peuvent pas facilement accéder au marché des obligations publiques, et reçoivent des intérêts sur ces prêts. La particularité, et ce qui a provoqué toute cette panique, c’est que certains de ces fonds promettent aux investisseurs une liquidité trimestrielle, généralement limitée à environ 5 % de la valeur nette des actifs du fonds. Cette limite de 5 % n’est pas une conséquence imposée par la crise ; elle fait partie intégrante du contrat depuis le premier jour.

C’est là que le mécanisme devient intéressant. Quand Fitch a dit…Le taux de défaut de crédit privé a atteint 6,0 % jusqu’en juin.C’est le taux le plus élevé jamais enregistré, en hausse par rapport au trimestre précédent, qui était de 5,7 %. Lorsque Jefferies a annoncé que Blue Owl Technology Income Corp avait reçu 38,1 % des demandes de rachat de sa valeur nette avant impôts au deuxième trimestre, la réaction du marché fut immédiate : quelque chose ne fonctionnait pas correctement. En réalité, tout s’est passé comme prévu : Blue Owl a racheté la partie correspondant à 5 % de sa valeur nette avant impôts. Les investisseurs qui voulaient se retirer ont obtenu ce qu’ils voulaient ; les autres sommes ont été intégrées aux périodes futures. Le fonds n’a donc pas eu besoin de vendre des prêts à des prix excessifs pour satisfaire les demandes de rachat. Le système a donc fonctionné correctement.

Cela semble être un détail structurel ennuyeux. En réalité, c’est justement ce détail qui indique si c’est un modèle de financement solide ou non. La différence entre les demandes de remboursement et les remboursements effectifs est essentielle. Une taux de demandes de 38 % est préoccupant. Un taux de remboursement de 5 % représente une sécurité suffisante.

Pensez-y comme un petit dialogue entre deux personnes qui pensent avoir acheté la même chose :

Investisseur : Nous avions cru avoir acheté quelque chose de liquide. Fonds : Vous l’avez fait – jusqu’à 5 % par trimestre. Après cela, vous avez acheté des actifs illiquides, sous une apparence polie.

Le problème pour les investisseurs est que beaucoup de personnes qui ont acheté ces produits de crédit privés semi-liquides n’ont peut-être pas lu attentivement cette partie du prospectus. Le produit était vendu avec une certaine liquidité, ce qui le rendait familier : des périodes de remboursement trimestrielles, des structures BDC ressemblant à des fonds mutuels… Mais en réalité, il s’agissait d’un produit de type fond fermé, qui ne peut pas facilement réduire son portefeuille de prêts. Lorsque l’ambiance économique a changé, la différence entre les promesses marketing et les termes du contrat est devenue évidente.

Maintenant, le marché comprend que les investissements en matière de plomberie ont été réalisés, et cela récompense les gestionnaires qui disposent de capitaux disponibles pour être investis. Ares Management a investi 35,9 milliards de dollars au deuxième trimestre, et à la fin du mois de juin, il y avait un montant record de 170 milliards de dollars en capitaux non investis. Au cours du trimestre, l’entreprise a levé 36 milliards de dollars de nouveaux fonds, dont 23,7 milliards de dollars pour des stratégies de crédit. Le total du AUM de l’entreprise a augmenté de 17 % par rapport à l’année précédente, atteignant 671,3 milliards de dollars. Blue Owl a enregistré un AUM de 319 milliards de dollars, soit une augmentation de 12 %. Ce sont ces entreprises qui reçoivent des salaires pour rester de l’autre côté de la porte… Actuellement, elles se trouvent dans une position favorable : il y a des capitaux prêts à être investis, et il y a probablement moins de concurrence pour les transactions, car les efforts de levée de fonds diminuent. Jefferies estime que les entrées de capitaux en crédit privé ont diminué d’environ 25 % par rapport à 2025.

La partie liée aux BDC est un mécanisme distinct, mais il est intéressant de le noter. Ares Capital, la plus grande société de développement d’entreprises cotée en bourse, a enregistré des bénéfices de 47 cents par action, conformément aux prévisions. Elle a également maintenu son dividende trimestriel, et dispose d’environ 6 milliards de dollars en liquidités disponibles. Ares Capital n’est pas un fonds fermé : c’est un fonds coté sur une bourse, donc les investisseurs peuvent quitter le fonds en vendant leurs actions, plutôt que par redemande du fonds lui-même. Son cours de l’action est actuellement de 19,17 dollars, soit une baisse de 5,2 % sur le mois écoulé. Cela reste inférieur à son niveau précédent, mais il s’est stabilisé après une période difficile. La différence entre les fonds semi-liquides fermés et les BDC cotés en bourse est importante : les premiers souffrent de problèmes de liquidité structurels, tandis que les seconds ont un prix de marché qui reflète ce que tout le monde pense que les prêts sous-jacents valent.

Le secteur financier a largement bénéficié de cette clearing.XLF a augmenté de 4,8 % sur la période 2023.Avec un rendement annuel de 11,2 %, l’ETF KRE qui suit les banques régionales a augmenté de 18,9 % au cours de l’année. Le secteur est le neuvième plus bon marché parmi les 11 secteurs du S&P 500 en termes de ratio P/E à long terme. Selon les données de FactSet, les entreprises du secteur financier ont enregistré la plus grande augmentation des revenus année après année en juillet. Mais c’est le secteur du crédit privé qui a vraiment changé au cours du dernier mois. Ce changement a permis de résoudre une question structurelle importante.

Il y a encore des signaux réels de stress. Fitch a enregistré 32 événements de défaut au deuxième trimestre, chez 20 nouveaux emprunteurs. Les entreprises industrielles et de fabrication ont fait défaut à un taux de 10,4 %, tandis que les établissements de santé ont fait défaut à un taux de 9,4 %. Le marché secondaire du crédit privé est en pleine expansion – Evercore estime que les montants totalisent 20,4 milliards de dollars au premier semestre 2026, soit une augmentation de 122 % par rapport à l’ensemble de l’année 2025. Les transactions menées par des gestionnaires d’actifs, où ces derniers offrent aux investisseurs la possibilité de vendre ou de renouveler leur prêt en un nouveau instrument financier, représentent 83 % de ce volume. Au deuxième trimestre…Un chiffre d’affaires de 15,6 milliards de dollars en rachats nets de fonds de crédit privés.Cela marque le troisième trimestre consécutif de sorties d’actifs. Et la hausse du marché secondaire est elle-même un signe que certains investisseurs ont besoin de moyens pour sortir de leur investissement, que la structure principale ne peut pas fournir.

Mais le marché distingue entre la pression structurelle et le risque systémique, et cette distinction est correcte. Les seuils de 5 % fonctionnent bien. Les dirigeants qui possèdent les bilans les plus importants disposent d’une quantité record de fonds disponibles, ils recourent à des financements record, et leurs résultats financiers sont en ligne avec ou supérieurs aux prévisions. Les entreprises qui ont construit ces structures l’ont fait pour pouvoir absorber exactement ce genre de pression : le portefeuille de prêts reste intact, les dirigeants continuent à gagner des marges, et les demandes de remboursement excédentaires sont stockées pour un moment futur.

Le modèle le plus simple est le suivant : les fonds de crédit privés, dotés de garanties semi-liquides, constituent des instruments de prêt à durée déterminée. Ils vendent une petite quantité de liquidité en tant que fonctionnement commercial. Lorsque tout le monde essaie d’utiliser cette fonctionnalité en même temps, le système se ferme et la structure reste stable. Le marché a puni ces actions au printemps et au début de l’été ; ensuite, il a réalisé que ce système fonctionnait bien, et maintenant il récompense les gestionnaires qui survivent à cette situation. Ce n’est pas une histoire sur la disparition du risque. C’est plutôt une histoire sur le fait que les contrats sont plus clairs que les titres qui y sont associés.

La question restante n’est pas de savoir si les installations sanitaires sont endommagées. C’est de savoir si le taux de défaut de 6 % reste à 6 % ou si il augmente.Les 8 % qui auraient pu se produire, comme l’a prévenu Morgan Stanley.Et il reste à savoir si le marché secondaire continuera d’absorber l’excès de investisseurs qui ont besoin de liquidité que la structure principale ne peut pas fournir. En tout cas, la machine fonctionne. Les personnes qui l’ont construite reçoivent leur salaire. Ceux qui pensaient avoir acheté quelque chose de plus liquide que ce qu’il était en réalité, sont toujours dans la file d’attente.