Le prochain incident lié aux crédits privés pourrait commencer avec des prêts via des logiciels « sûrs ».

L’imprimante s’est bloquée à la page 184.

J’étais debout dans une librairie, avec la moitié d’un dossier trimestriel d’une société de développement commercial entre mes mains. La femme derrière le comptoir regarda le tas de documents, puis moi.

« Affaire judiciaire ? »

« Livre des prêts. »

Cela semblait moins intéressant qu’il ne l’était en réalité.

J’avais imprimé le tableau des investissements, car chercher dans un fichier PDF n’était plus utile. Je voulais voir le portefeuille sous forme de objet physique. Page après page, les mêmes étiquettes rassurantes apparaissaient.Premier privilège, Senior sécurisé, SOFR + 5%.

Et une industrie continuait à revenir.

Logiciel.

Puis j’ai trouvé les lettres qui ont changé tout le tas :PIK.

Paiement en nature. Le emprunteur ne verse pas tout l’intérêt en espèces. Il ajoute une partie de cet intérêt au solde du prêt. L’emprunteur peut toujours déclarer ses revenus. Les espèces ne arrivent jamais.

C’est le moment où l’histoire du prêt sans risques ne semble plus sûre.

Le crédit privé a construit son marché favori grâce aux revenus récurrents.

Le logiciel avait été conçu presque exclusivement pour le secteur du crédit privé. Les revenus liés aux abonnements semblaient prévisibles. Les clients ne changeaient rarement de système principal. Les marges brutes étaient élevées. Un sponsor d’investissements privés pouvait acheter l’entreprise, emprunter en utilisant ses revenus récurrents, et attendre que la croissance permette de réduire le montant du dette.

Pendant des années, ça a fonctionné.

Le nouveau problème n’est pas que toutes les entreprises de logiciels disparaissent. C’est que l’IA attaque les hypothèses sur lesquelles les prêteurs se basaient pour considérer la dette comme sûre : la capacité d’expansion des entreprises, le pouvoir de fixation des prix, les coûts de changement et les marges stables.

ANouvelle étude de la Federal Reserve Bank of BostonIl a été constaté que les entreprises du secteur de l’internet et des logiciels représentent environ20 % du portefeuille de prêts BDC en termes de nombre.La moitié centrale des prêteurs se situe entre environ 15 % et 30 %. Certains ont plus d’un tiers de leurs prêts concentrés dans le domaine technologique.

Le logiciel représente 19 % du portefeuille d’BXSL ; c’est presque le double de son exposition dans les autres secteurs principaux. Cela explique aussi pourquoi le risque n’est pas simplement un problème lié à des prêts déficits : 313 entreprises, sans qu’un seul établissement bancaire représente plus de 3 %. Source :Présentation du Fonds de prêt sécurisé Blackstone pour le second trimestre 2026, déposée auprès de la SEC.

C’est ce qui rend l’histoire difficile à comprendre. La diversification protège le prêteur contre le risque d’échec d’une seule entreprise. Mais cela ne suffit pas lorsque une technologie change les conditions économiques d’une industrie entière en même temps.

PIK n’est pas un état par défaut. C’est pourquoi c’est important.

Si un emprunteur cesse de payer les intérêts, tout le monde s’en rend compte. Le prêt passe alors en statut non cumulatif. Les revenus diminuent. Les analystes posent des questions.

PIK est plus calme.

Imaginons qu’une société de logiciels doive payer 10 millions de dollars en intérêts. Elle paie 7 millions de dollars en espèces et ajoute 3 millions de dollars au principal. Le prêteur peut toujours percevoir des intérêts de 10 millions de dollars. Le emprunteur a ainsi conservé de l’argent. Le prêt est donc devenu plus grand. Techniquement, rien n’a été défaillant.

LeLes chercheurs de la Banque de Boston ont reconstruit 168 portefeuilles BDC à partir des documents déposés auprès de la SEC.Ils ont constaté que la part des prêts accordés selon le mode de paiement instantané a augmenté de environ 6 % au début de l’année 2022 à environ 10 % au début de l’année 2026 – soit une augmentation de 67 %.

Le pourcentage de prêts BDC utilisant la méthode PIK a augmenté progressivement, même si les cas de non-remboursement restent limités. Source :Banque de la Réserve fédérale de BostonEn utilisant les documents financiers déposés auprès de la SEC.

La partie inquiétante se trouve à côté de ce graphique. Les écarts de taux d’emprunt BDC sont réduits d’environ un point de pourcentage au cours de la même période.

Les emprunteurs payaient moins d’intérêts en espèces. Les prêteurs acceptaient moins de rémunération pour prendre ce risque.

Ce n’est pas une preuve d’un accident. C’est la manière dont cela devient possible.

L’IA n’a pas besoin de tuer une entreprise pour mettre fin à son prêt.

Un investisseur en crédit n’a pas besoin que les revenus tombent à zéro. Une petite modification dans la qualité des revenus peut causer des dommages.

Emprunteur illustratif	Avant la pression de l’IA	Après un réinitialisation modeste
Revenus annuels	200 millions	180 millions
Marge EBITDA	30%	24%
EBITDA	60 millions	43,2 millions de dollars
Coûts d'intérêt	36 millions	36 millions
Taux d’intérêt couvert	1,67x	1,20x

Seul un scénario illustratif : 360 millions de dollars d’endettement, avec un taux d’intérêt de 10 %. Cela montre la sensibilité des choses, mais pas une prévision pour une entreprise spécifique.

Une baisse de revenus de 10 % et une contraction des marges de six points suffisent presque à éliminer toute protection. Cela peut se produire sans que les clients annulent massivement leurs abonnements. Un nombre plus faible de places payées, des renouvellements plus lents, des fonctionnalités gratuites liées à l’IA et des coûts plus élevés liés aux calculs de modèles suffisent pour causer ce phénomène.

Les investisseurs en actions constatent d’abord le ralentissement des revenus. Les investisseurs en crédit sont affectés plus tard, lorsque ce même ralentissement se combine avec des paiements de taux d’intérêt fixes et une date de refinancement.

Les signes indiquent déjà que les valeurs par défaut se déplacent.

Blue Owl Capital Corporation (OBDC)Cela constitue une source d’information utile pour le public. La présentation de juin montre que 96 % des investissements en dette sont à taux flottant, et seulement 0,8 % du portefeuille est composé de actifs non comptabilisés au coût de la juste valeur. Ces chiffres ne décrivent pas une crise.

Mais la même présentation montrait que la valeur juste de la dette en tant que pourcentage du capital diminuait.96,8 % en juin 2025, contre 94,5 % en juin 2026Le prix par action est passé de 15,03 $ à 14,26 $. Les prêts continuent de être remboursés. Les indicateurs montrent que le remboursement devient moins certain.

Le point essentiel est celui que je regarderais : la valeur réelle de la dette est tombée à 94,5 % du principal, tandis que 96 % des dettes restaient à taux flottant. Source :Présentation des résultats OBDC Q2 2026.

C’est ainsi qu’un accident lié aux crédits privés peut se produire, sans que cela ne semble évident. Le prêt reste entièrement remboursé. Le mode de remboursement à terme préserve les revenus rapportés. Une évaluation interne passe de 98 à 96, puis à 94. Les dividendes continuent d’être versés. Le prix de l’action est notifié avant que le taux de défaut ne soit constaté.

La Banque de Boston a découvert précisément cette relation : les taux plus faibles de valeur juste rapportés tendaient à prédire des rendements plus faibles pour les actions des BDC au cours du trimestre suivant.

Le calendrier indique l’année 2028. Le marché ne attendra pas jusqu’en 2028.

Les emprunteurs de logiciels n’ont pas besoin de refinancer demain. C’est donc une version rassurante de l’histoire.

La version moins confortable se trouve dans le calendrier de maturité.

PitchBook a compté 59 milliards de dollars de prêts en matière de logiciels et de services dont les échéances sont en 2028.Plus de la moitié du secteur est classée en catégorie B-minus ou inférieure. Les emprunteurs commencent généralement à faire face aux échéances de remboursement au moins six mois à l’avance. Ainsi, la pression devrait être visible durant la seconde moitié de 2027 – peut-être plus tôt si l’IA entraîne une diminution des revenus ou si l’inflation causée par le pétrole maintient les taux d’intérêt bas.

Le mur de 2028 est dominé par des emprunteurs de faible qualité, et non par des crédits de haute qualité. Source :Apollo, économiste en chefEn utilisant le PitchBook LCD et l’indice de prêts levier U.S. de Morningstar LSTA.

Proofpoint a donné une vue d’ensemble du marché. L’entreprise de cybersécurité a réussi à étendre ses dettes de environ 5 milliards de dollars.Les prêteurs exigeaient un taux d’intérêt de près de 9,3 % et des protections plus strictes.Le prêt n’a pas été remboursé en temps voulu. La refinancement est devenu bien plus coûteux.

C’est probablement ainsi que se produit le prochain accident : pas une faillite spectaculaire, mais des centaines d’extensions qui préservent les capitaux, tout en détruisant discrètement les flux de trésorerie qui devraient permettre au entreprise de croître.

Comment je pourrais échanger le risque

Je ne jugerais pas tous les gestionnaires de crédit privé de manière négative. Cela confond trois choses différentes.

BXSL, OBDC, FSK et ARCCLes instruments de prêt sont listés ici. Leur valeur nette, les frais non imputables, les actifs du portefeuille et la couverture des dividendes permettent aux investisseurs d’avoir une vision relativement directe de la qualité du crédit.

Blackstone, Blue Owl, Ares, Apollo et KKRIl s’agit de gestionnaires de actifs diversifiés. Ils perçoivent des frais sur de nombreux produits. Un portefeuille de prêts informatiques faible peut ralentir le financement ou réduire les revenus liés aux performances, sans entraîner les mêmes pertes que si l’on détient directement les prêts.

Et les prêteurs les plus puissants pourront finalement bénéficier de cela. Lorsque les concurrents moins forts se retirent, les nouveaux prêts comportent des taux d’intérêt plus faibles, des ratios prêt/valeur plus bas et des conditions plus favorables. Il s’agit d’une opportunité de dispersion, pas d’une catastrophe.

Ma écran trimestriel serait extrêmement simple :

1. Exposition au logiciel :Définir une infrastructure critique et des mesures de cybersécurité distinctes, par rapport à des solutions ponctuelles qui peuvent être facilement copiées.
2. Revenus PIK :Comparaisez sa croissance avec les revenus d’intérêts en espèces. Une augmentation des revenus d’intérêts en espèces est un signe d’alerte précoce ; ce n’est pas nécessairement synonyme de perte.
3. Valeur réelle par rapport au coût ou au principal :Une baisse lente peut être plus importante qu’un taux de défaut constant.
4. Non-acquisition à coût versus valeur juste :Une large différence montre à quel point les dettes en difficulté ont déjà subi des dommages.
5. Couverture des dividendes en espèces :Éliminer les revenus exceptionnels et les revenus ponctuels avant de décider si un rendement de 10 % est réel.
6. Échéances de 2027–2029 :Il est nécessaire de déterminer qui a besoin d’un prêteur coopératif avant que le modèle de business ne soit complètement adapté à l’IA.

Le imprimante fonctionnait à nouveau lorsque j’ai atteint la dernière page.

La pile semblait toujours sûre. Épaisse. Diversifiée. Senior. Sécurisée.

Mais le papier a une manière de rendre certaines choses évidentes : un prêt peut continuer à exister sur la page, tandis que l’argent en jeu disparaît.

L’incident lié aux crédits privés suivant ne pourrait pas commencer lorsqu’une société de logiciels manque à payer. Il pourrait commencer lorsque le prêteur accepte que le paiement ne soit pas nécessairement effectué.

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Les données sont à jour au 2 septembre 2026, ou dans la dernière période de rapportée. Elles peuvent être mises à jour. L’exemple de prêteur est uniquement illustratif. Les noms des entreprises indiquent les risques et les informations divulguées, mais ne constituent pas de recommandations. Cet article est destiné uniquement à fournir des informations, et ne constitue pas de conseil d’investissement.