Primerica : Le moteur derrière la hausse des investissements s’affaiblit – une position de hold, pas une poursuite.

Lire le rapport du deuxième trimestre de Primerica, où deux entreprises se fusionnent en une seule entité, fait que l’idée de acheter, vendre ou rester neutre ne reste plus un cliché. En apparence, les chiffres semblent indiquer une tendance positive pour l’entreprise.Les bénéfices par action ont augmenté de 19 % par an, pour atteindre 6,45 dollars.La gestion a dépassé le consensus de près de 6,03 dollars, et l’activité d’investissement a enregistré des ventes record. Mais dans le même rapport, l’activité d’assurance principale de l’entreprise a vendu 12 % moins de polices que prévu, et les effectifs de vente se réduisent également. Cette situation – avec des revenus en croissance, dépendants du marché, mais aussi une activité d’assurance qui diminue – constitue toute la décision à prendre.

Tout d’abord, il faut comprendre le modèle de Primerica : il ne ressemble pas à une compagnie d’assurance ordinaire. Elle ne vend pas via des agents ou des courtiers. C’est plutôt un distributeur de produits financiers : une grande réseau de représentants à temps partiel et agréés qui vendent deux types de produits aux ménages à revenu moyen – l’assurance vie et des produits d’investissement et de épargne tels que les fonds mutuels et les comptes gérés. L’assurance représente l’élément qui assure la stabilité ; les produits d’investissement, l’élément qui favorise la croissance. Les deux éléments doivent être alimentés par la même machine de distribution. C’est pourquoi le marché ne fixe pas de prix clairs pour ces produits.

La moitié qui fonctionne est en partie le résultat d’un phénomène de marché.Le secteur des produits d’investissement et de épargne est en réalité très performant.Les ventes de produits ont atteint un record de 4,4 milliards de dollars, soit une augmentation de 23 %.Les actifs gérés par les clients ont atteint un niveau record de environ 140 milliards de dollars. Cette taille permet aux commissions liées aux actifs de croître de 28 %. Les gestionnaires sont heureux de souligner la « forte demande des clients », et c’est vrai… mais deux des trois facteurs déterminants sont externes. Le bon comportement du marché des actions augmente mécaniquement la valeur des actifs.Un changement vers des comptes gérés à marge plus élevée et des fonds mutuels canadiens.Il en va de même pour les frais. Les revenus avant impôts de ce segment ont augmenté de 31 %, et c’est ce facteur qui a permis que le bénéfice par action trimestriel soit supérieur aux attentes.

La moitié qui ne fonctionne pas, c’est la franchise elle-même.L’assurance vie est censée constituer la partie de ce modèle qui concerne les flux de trésorerie prévisibles. Mais actuellement, elle est en train de diminuer progressivement.Les politiques émises ont diminué de 12 % par rapport à l’année précédente ; le montant des primes versées a diminué de 8 %, et les primes annuelles estimées ont chuté de 9 %.Les revenus avant impôts ont diminué de 4 %, même si le rapport des coûts d’assurance est passé de 7,6 % à 8,4 %. En d’autres termes, l’engin « stable » qui permettait de maintenir la stabilité financière est en train de se réduire, tandis que ses coûts augmentent.

Le facteur le plus important se trouve en amont, dans l’établissement de distribution. La croissance de Primerica dépend finalement du recrutement et de la licence des représentants. Or, ce processus est en déclin.Le nombre de vendeurs autorisés par la loi sur la vie a diminué de 3 % par an, soit environ 148 600.Les nouvelles licences ont diminué de 15 %, et la productivité par rapport au temps passé a chuté. Le nombre de nouveaux employés a en fait augmenté de 2 %, mais les activités liées aux licences et à la production n’ont pas suivi ce rythme. Comme les mêmes personnes vendent à la fois les produits d’assurance et les produits d’investissement, cette diminution finit par entraver également l’essor des investissements. La croissance des actifs que le marché paie est alors alimentée par une machine qui fonctionne de moins en moins bien.

Maintenant, la valeur est une question importante : car c’est là que l’histoire cesse d’être quelque chose de simple et devient un jugement.Primerica réalise des bénéfices d’environ 293 dollars, soit environ 11 à 13 fois les revenus récents et futurs. Le rendement sur l’actif net est d’environ 32 %, et le dividende a augmenté pendant 15 ans consécutifs. Le ratio de distribution des dividendes est modeste – environ 18 % des revenus – et les flux de trésorerie libres d’environ 842 millions de dollars au cours de l’année écoulée suffisent largement pour couvrir ces besoins. La direction…Environ 172 millions de dollars ont été restitués aux actionnaires au cours du trimestre, dont 135 millions de dollars représentent des rachats d’actions.Et la situation de capitaux de l’assureur est solide. Il ne s’agit pas d’un bilan instable. Le multiple a déjà absorbé une bonne partie du scepticisme que peut susciter une société d’assurance ayant une réputation en matière de force de vente.

Alors, comment répondre à la question de savoir acheter, vendre ou garder l’action ? Les preuves ne soutiennent ni une vente forcée ni une acquisition forcée – elles soutiennent plutôt une situation stable. L’action a augmenté au cours de l’année écoulée grâce à la bulle financière, mais elle a chuté d’environ 6 % au cours du mois dernier, car le marché commence à se demander si cette bulle va persister. Le ratio de prix et les dividendes croissants offrent une certaine sécurité face aux risques ; on ne paie pas un prix trop élevé pour une situation instable. Mais la croissance des revenus qui justifie toute hausse de valeur provient d’une source de revenus basée sur les actions, tandis que les activités principales et les ressources nécessaires pour soutenir ces activités diminuent. Il s’agit donc d’une narration de croissance qui attend encore de être prouvée, et non d’une situation qui mérite une poursuite active.

L’offre honnête est un avantage pour les propriétaires existants, et une opportunité de patience pour ceux qui sont en dehors du marché. Le moment où cela change sera dans les deux à quatre trimestres à venir – que les ventes de produits d’investissement et les frais liés aux actifs restent stables, ou si les ventes et les obligations à durée déterminée cessent finalement de diminuer. Si le marché se stabilise tandis que le multiple reste bas, cela représente une bonne occasion d’acheter à un prix raisonnable, sur une trajectoire de croissance confirmée. Si, en revanche, l’impulsion des investissements diminue, tandis que le secteur principal continue de décliner, alors le multiple bas semble être juste le prix à payer. Dans tous les cas, le rapport du troisième trimestre sera la première véritable épreuve pour savoir si le marché a bien calculé le prix correct pour cette histoire de deux entreprises.