Le prix du gouvernement

Le prix du gouvernement

Pendant la majeure partie des deux décennies passées, les gouvernements ont bénéficié d’un créancier qui ne posait aucune question. Après la crise financière de 2008, le marché des obligations a offert des taux d’intérêt si bas aux États du monde riche que de nombreux rendements réels sont devenus négatifs : il fallait donc payer aux gouvernements pour qu’ils empruntent, en évitant ainsi de prendre en compte les dettes qu’ils souscrivaient. Cette période est terminée. Au cours de l’année écoulée, les rendements des obligations gouvernementales à long terme ont atteint des niveaux inédits depuis les années 1990, au Japon, en Grande-Bretagne et aux États-Unis. La raison en est l’inflation – une guerre qui a perturbé les marchés énergétiques, des prix stables, et une Réserve fédérale qui a cessé de baisser les taux d’intérêt et semble coincée dans son positionnement actuel. Il y a là une vérité. Mais ce qui est plus important, c’est que les marchés des obligations font à nouveau payer aux gouvernements pour les politiques liées à leurs dettes. Le terme “premium” – le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme plutôt que de renouveler régulièrement des obligations à court terme – est revenu à un niveau proche de zéro et continue d’augmenter. Le marché est passé d’un rôle silencieux à celui de transmetteur de factures.

Pour comprendre ce que signifie ce “premium”, décomposons le rendement sur un obligataire américain du Trésor à dix ans. Le 14 août, le modèle de la Réserve fédérale de San Francisco…Le rendement est de 4,77%.Environ 3,4 points de pourcentage reflètent la trajectoire attendue des taux à court terme du marché. Les 1,35 points restants correspondent au « premium de terme » : une compensation pour les risques à long terme – l’inflation sur une période de dix ans, et le risque que la politique budgétaire reste laxiste. Ce deuxième risque est apparu récemment. Les estimations de la Réserve fédérale montrent que ce premium est…En réalité, rien du tout, seulement cinq points básiques, lorsque la Fed a commencé à baisser les taux d’intérêt en septembre 2024.En janvier 2025, le taux de rendement était supérieur à 0,8 points, ce qui représente un niveau record depuis 2011. Ce taux a continué d’augmenter depuis then. Le même phénomène se produit également dans la forme de la courbe des rendements. L’an dernier, le taux de rendement sur les obligations du Trésor à trente ans était légèrement supérieur à celui sur les obligations à dix ans ; aujourd’hui, cette différence est d’environ un demi-point. Les obligations à trente ans sont donc plus valorisées que celles à dix ans.plus de 5 %, bien au-delà de l’évolution moyenne de 3,2 % sur la dernière décennieUne courbe qui devient plus abrupte entre les durées de remboursement de dix et trente ans indique que le aspects politique du détail de la dette – c’est-à-dire la partie qui survit au mandat de tout politicien – exige désormais une compensation supplémentaire importante.

Ce projet de loi n’est pas injustifié. Le Bureau du budget du Congrès estime queUn déficit de 1,9 trillion de dollars pour la période fiscale 2026. On anticipe que le ratio de la dette publique, qui est déjà supérieur à 100 % du PIB, atteindra 120 % d’ici 2036.De plus, le trou ne se ferme pas : au cours des dix premiers mois de cette année fiscale, le déficit a déjà atteint…1,8 trillion $, soit 169 billions de plus qu’en même période l’année dernière.De tels emprunts obligent le Trésor public à vendre environ 2 billions de dollars en dettes nouvelles chaque année. Rien de tout cela n’aurait beaucoup d’importance si le marché était toujours rempli d’argent disponible. Mais ce n’est pas le cas. Selon le Wall Street Journal,Les acheteurs insensibles aux prix, qui auparavant soutenaient le marché – les banques centrales étrangères, les fonds d’actifs souverains, les banques et même la Réserve fédérale elle-même – ont vu leur part des titres du Trésor diminuer, passant de 75 % en 2007 à 52 %.Les courtiers, qui il y a une décennie et demie représentaient 40-50 % de chaque vente aux enchères, prennent maintenant environ un huitième du marché. Des fonds spéculatifs se sont mêts à ce marché ; leur part du marché a presque doublé, atteignant 8,5 % depuis 2023. Ils financent leurs activités grâce à des prêts de type repo – des prêts à court terme garantis par les obligations qu’ils détiennent. Le prix qui dicte les conditions sur le marché des dettes de référence mondial est donc lui-même influencé par ces pratiques financières.

Les gouvernements ont remarqué cela, et leur réaction envers cette situation est ce qui montre le mieux la réalité de la situation. Au lieu d’ajuster les choses – allonger les durées des emprunts, réduire les déficits, préparer les électeurs à affronter des taux d’intérêt plus élevés –, le Trésor américain essaie plutôt de supprimer les signaux de prix. Il concentre l’émission de billets à court terme, dont la part dans la dette négociable est passée de 15 % en 2019 à 22 %, avec une tendance à atteindre 25 % d’ici 2028. Cela dépasse également le seuil de un cinquième recommandé par son propre comité consultatif. L’administration facilite les règles relatives au capital bancaire afin d’inciter les banques à conserver davantage de billets du Trésor. De plus, elle encourage les stablecoins comme nouvelle catégorie d’acheteurs pour ses billets. Les analystes de JPMorgan soulignent l’opposition à vendre des billets à long terme ; c’est naturel, car les élections intermédiaires approchent, et les responsables craignent que les coûts d’emprunt à long terme ne augmentent pendant leur mandat. Tout cela représente une transformation de la maturité fiscale sous un autre nom : l’État choisit de financer le déficit structurel avec des documents à court terme, faisant ainsi paraître les paiements d’intérêts mineurs pour l’instant. Emprunter à court terme ne supprime pas la discipline financière ; elle se déplace simplement vers l’avenir, vers les parties les moins stables du système financier.

Le Royaume-Uni, la France et le Japon montrent à quoi ressemble le nouveau monde – et confirment que cette proposition est internationale. À la mi-mai, le rendement des obligations à trente ans du Royaume-Uni…a atteint son plus haut niveau depuis 1998Et en janvier, les obligations japonaises à 40 ans…Atteint un niveau record en pleine période de tensions budgétairesAvec les élections à venir ; la guerre en Iran a de nouveau mis les marchés mondiaux en alerte en mai.Les prix atteignent des sommets depuis plusieurs décennies, car les traders prennent en compte la possibilité de hausses des taux d’intérêt.La discipline arrive par pays, plutôt que d’un coup.Crisis de la dette en train de se développer, comme le décrit Robin Brooks, un économiste.Cela se déroule en partant de la France et du Royaume-Uni vers le Japon, et transforme les rendements élevés en une fonction step. Une décennie de financement presque gratuit n’a pas été complètement annulée, mais elle a été interrompue définitivement. Le comportement des havres d’investissement indique où les investisseurs pensent que cela mènera : l’or a augmenté de 43 % depuis août 2025, acheté comme protection contre exactement ce genre de dévalorisation des valeurs qui inquiète les gouvernements endettés.

De plus, les messagers sont fragiles – c’est ce qui rend la situation dangereuse pour les deux parties. La Banque centrale internationale prévient que une dette publique élevée, combinée à un système financier plus fragile et plus dépendant des marchés, rend les dysfonctionnements sur le marché des obligations plus probables. Le cas de figure le plus susceptible de provoquer une crise est celui où les fonds d’investissement arbitrent entre le prix courant des obligations du Trésor et les contrats à terme, avec financement par des opérations de repo. Une pénurie de financement peut entraîner des liquidations simultanées, ce qui ferait augmenter les taux d’intérêt juste au moment où le Trésor a le plus besoin du marché. Dans de telles circonstances, la tentation de mettre en œuvre des mesures d’urgence devient très forte. Le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, a déclaré au Congrès en juillet que son organisme ne s’occupait pas de situations de crise, “surtout pas pour le plus grand endetté de tous” : le Trésor américain. Mais il a ajouté une clause d’évasion en cas de crise. C’est le prélude classique à ce que les économistes appellent la domination fiscale : une intervention qui commence par la prévention des crises et se termine par la subventionnement de la dette. Si cela se produit, la discipline que le marché essaie d’imposer est retardée, et l’inflation prend alors le dessus. L’indépendance, tout comme le signal de prix lui-même, vaut la peine d’être défendue, simplement parce qu’elle est inconfortable.

Pour les investisseurs, ce changement est structurel. Les obligations gouvernementales à long terme, qui étaient autrefois un moyen de protection contre les périodes difficiles, comportent désormais une prime budgétaire qui peut augmenter sans préavis. De plus, le système du marché financier est devenu plus fragile, tout en constatant une augmentation de l’offre nette. Posséder des obligations à long terme n’est plus une assurance gratuite ; c’est plutôt une épreuve concernant la sincérité des politiques budgétaires. Pour les gouvernements, la réponse honnête est celle qu’ils cherchent à éviter au maximum : laisser le prix des obligations à long terme déterminer les choses, faire les calculs nécessaires pour gérer les intérêts qui représentent une part croissante du budget, et reconstruire des solutions réellement efficaces pour absorber les chocs économiques – du capital dans le système commercial, des acheteurs à long terme qui ne se soucient pas des variations mensuelles – plutôt que des solutions artificielles. Le marché des obligations a cessé d’offrir des opportunités gratuites. Tenter de tromper les investisseurs en déformant les prix ne fera pas disparaître les problèmes réels ; cela ne fera qu’empêcher les ajustements de se produire rapidement, et hors de contrôle de quiconque. Lisez bien l’inventaire, et payez-le.