La distribution de dividendes sur les actions privilégiées qui détruit les réserves de Bitcoin

La distribution de dividendes sur les actions privilégiées qui détruit les réserves de Bitcoin

La ligne importante n’est pas dans les titres des articles concernant les pertes liées au Bitcoin. Elle se trouve dans les déclarations de l’entreprise elle-même, qui indiquent qu’elle pourrait être obligée de vendre du Bitcoin afin de générer des liquidités, lorsque les dividendes sur ses actions prioritaires dépassent ses capacités de paiement.

Stratégie – anciennement MicroStrategy, symbole MSTR – a réussi.Perte de plus de 102 millions de dollarsIl s’agit des ventes de Bitcoin en 2026. Ce chiffre semble faible par rapport au portefeuille d’actifs numériques de l’entreprise, qui s’élève à 54,8 milliards de dollars. Mais le risque réel ne réside pas dans ce chiffre, mais dans le mécanisme utilisé : un système de distribution de dividendes liés aux actions prioritaires que les flux de trésorerie opérationnels de l’entreprise ne peuvent financer. De plus, l’utilisation croissante des fonds en Bitcoin comme garantie est un facteur important pour maintenir les paiements en cours.

L’histoire continue jusqu’à cette ligne.

Qu’est-ce qui a changé ?

Pendant cinq ans, la stratégie de Strategy était simple : émettre des actions, acheter du Bitcoin, et répéter ce processus. Les actions étaient vendues à un prix supérieur à leur valeur nette en termes de Bitcoin – un multiple appelé mNAV. Cela rendait chaque émission bénéfique pour les investisseurs. Les investisseurs payaient un prix élevé pour cette opportunité de levier. Michael Saylor a acheté des Bitcoin à des prix de 75 000 $, 60 000 $, 40 000 $, quel que soit le prix. Le nombre d’actions augmentait, mais le prix par action en Bitcoin continuait d’augmenter, car le prix supérieur était le moteur de tous les actifs.

Le prix du titre a diminué. Le Bitcoin a atteint son pic en 2025, puis a chuté d’environ 30 %. L’action de la société Strategy a perdu 38,8 % sur la période actuelle, et se négocie actuellement à 93,04 $. Le marché des mNAV est désormais fermé, donc la société a changé sa stratégie. La nouvelle approche consiste à émettre des actions preferentielles perpétuelles – le « Digital Credit » – avec des taux de dividende élevés, pour récupérer de l’argent et acheter plus de Bitcoin.

STRC porte unTaux de dividende annuel de 12 %, qui augmente si le prix de l’action descend en dessous de 95 $.Avec une valeur de 100 dollars, cela signifie 12 dollars par action par an. Avec plus de 50 millions d’actions en circulation dans toutes les catégories de actions prioritaires, le dividende annuel s’élève à environ 1,76 milliard de dollars. Le 5 mai, Strategy a indiqué que les dividendes versés sur les actions prioritaires depuis le lancement du programme au début de 2025 avaient déjà atteint…692,5 millions de dollarsÀ la fin du Q2, ce chiffre était passé à 1,06 milliard de dollars.

Le secteur logiciel de l’entreprise a généré des revenus de 122,4 millions de dollars au deuxième trimestre. Il n’a jamais réussi à couvrir les dividendes préférentiels. La perte opérationnelle pour ce trimestre était de 8,33 milliards de dollars, due à…8,32 milliards de dollars en pertes non réaliséesSur les actifs numériques.

Alors, d’où vient l’argent des dividendes ?

Suivez le dollar.

Le 29 juin, Strategy a annoncé un programme de monétisation de Bitcoin, permettant la vente de Bitcoin pour une somme pouvant atteindre 1,25 milliard de dollars. Ces fonds seront utilisés pour créer une réserve en devises américaines, des dividendes sur les actions prioritaires et des frais d’intérêt. Trois jours plus tard, les premières ventes ont commencé sous ce programme.

Du 29 au 30 juin, l’entreprise a vendu1,363 Bitcoins, à un prix moyen de 59 256 dollars.Cela a permis de collecter 80,8 millions de dollars. Du 1er juillet au 5 juillet, 2 225 Bitcoins ont été vendus à un prix moyen de 60 773 dollars, ce qui a généré 135,2 millions de dollars. Au total, 3 588 Bitcoins ont été vendus pour un montant de 216 millions de dollars. Les deux ventes étaient bien inférieures au coût moyen de vente de l’entreprise, qui était de 75 476 dollars par coin.

Puis, le 4 août, une déclaration d’information financière de type 8-K a révélé la vente de1 638 Bitcoins supplémentaires, pour environ 105 millions de dollars.Environ 64 000 dollars par pièce. Cela reste inférieur au coût.

Chaque vente de cette année – y compris une transaction de test en 32-bitcoins en mai, qui a entraîné une perte d’environ 1 million de dollars – a été utilisée pour financer les mêmes obligations : les dividendes sur les actions prioritaires. L’entreprise a informé les investisseurs qu’elle avait maintenu une série de paiements de dividendes continus pendant 18 mois jusqu’en juin. Les réserves en espèces, renforcées par les levées de fonds, permettaient de couvrir environ 2,1 ans de besoins.

Mais voici l’arithmétique qui se déroule dans le rapport sur le taux de couverture : 1,76 milliard de dollars par an en dividendes prioritaires. Ce chiffre augmentera si le mécanisme de réduction des dividendes de STRC fonctionne correctement. Ces fonds sont obtenus grâce à la vente de bitcoins, achetés à un prix moyen de 75 476 dollars, alors que le prix du marché est de 60 000 dollars. Chaque vente entraîne une perte, tout en réduisant la base actuelle des actifs sur lesquels les investisseurs possèdent leurs actions.

La direction a indiqué que l’entreprise avait l’intention de rester un « acheteur net de Bitcoin ». Elle a également décrit ces ventes comme étant opportunistes, et non spéculatives. Le rapport entre les achats et les ventes à partir du début de l’année est de 48:1. En effet, Strategy a acheté environ 175 000 Bitcoin cette année, et a vendu 3 620 Bitcoins. Mais l’appellation de « acheteur net » ne dissipe pas le problème structurel : les dividendes liés aux actions preferentielles sont des obligations fixes en dollars, qui doivent être payées en espèces. Or, l’argent ne croît pas à un taux de 4% par rapport au prix des Bitcoin. Il croît selon les résultats de l’activité informatique, et cette activité produit 120 millions de dollars par trimestre.

L’argent liquide qui ne correspond pas aux promesses

Le bilan stratégique raconte une histoire différente de celle que le indicateur par action Bitcoin cherche à vendre.

Le montant des liquidités et des équivalents de liquidités s’élevait à 1,71 milliard de dollars au 30 juin, contre 2,21 milliards de dollars à la fin du mois de mars. Le montant total de la dette est de 7,24 milliards de dollars. L’entreprise conserve une réserve en devises américaines distincte, qui était de 2,55 milliards de dollars à la fin du mois de juin ; elle est passée à 3,75 milliards de dollars à la fin du mois de juillet grâce aux levées de fonds par les actionnaires. Le montant total des actions preferentielles enregistrées est passé à 14,4 milliards de dollars, contre 9 milliards de dollars au début de l’année 2026.

Cela signifie que l’entreprise a levé environ 5 milliards de dollars en actions preferentielles en sept mois de 2026. En même temps, elle vendait des bitcoins à un prix inférieur au coût pour payer les dividendes liés aux actions preferentielles qu’elle venait de émettre. Le montant total de capitaux levés au cours de tous ces programmes cette année est de 17,1 milliards de dollars.

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est négatif de 21,75 milliards de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel pour la même période est négatif de 20,1 millions de dollars. Le rendement sur le capital investi est négatif de 55 %. Le rendement sur l’actionnariat est également négatif de 68 %. Ce ne sont pas des marges typiques d’une entreprise qui génère des liquidités ; c’est plutôt les marges d’une entreprise dont tout le résultat économique dépend de la valeur marchande d’un actif donné.

La métrique BTC Yield – qui représente la croissance du prix du Bitcoin par action pour l’entreprise – s’est située à 4,5 % sur l’année 2026, contre 22,8 % pour l’année entière 2025. La direction a introduit une nouvelle métrique : « BTC Hurdle ARR », qui se situe à 10,8 %. Cela représente le coût effectif du crédit émis par l’entreprise. Si le rendement annuel du Bitcoin dépasse 10,8 %, alors le prix du Bitcoin par action augmente. Sinon, chaque action de valeur prioritaire dilue la valeur intrinsèque du Bitcoin sous-jacent.

Le Bitcoin est actuellement coté entre 62 000 et 65 000 dollars, soit une baisse d’environ 30 % par rapport à ses sommets en 2025. Pour que le levier fonctionne, le Bitcoin doit augmenter de 10,8 % annuellement, afin de couvrir les coûts liés aux actions prioritaires. Si la progression est inférieure à ce niveau, la structure de capital entraînera une diminution de la valeur des actifs.

Ce que l’entreprise dit

La réponse de la stratégie est disciplinée, plutôt que détournée. Le PDG Phong Le – qui a pris la relève de Saylor – a qualifié les ventes de Bitcoin de faibles en comparaison avec les actifs de l’entreprise. Les réserves en devises américaines sont considérées comme suffisantes. Le programme de rachat de STRC (autorisé à 1 milliard de dollars) montre que l’entreprise croit en ses propres actions preferentielles. Entre le 20 et le 26 juillet, la direction a racheté 28,9 millions de dollars de STRC à un prix inférieur au cours de base de 13,5 %. Parmi ces sommes, 975 millions de dollars restent dans le programme de rachat.

L’entreprise a également racheté 1,5 milliard de dollars en dettes convertibles en mai, à un taux de rachat de 8 % par rapport au cours de base. Le montant total des titres empruntés est donc passé de 8,21 milliards de dollars à 6,71 milliards de dollars. C’est une véritable déleverage, et cela mérite des éloges.

Mais la direction a répondu à la question de savoir si la structure de capital est stable. Elle n’a pas répondu à la question de savoir si les dividendes liés aux actions prioritaires sont soutenables si Bitcoin ne parvient pas à augmenter de valeur par rapport au seuil de 10,8 % pendant plusieurs trimestres consécutifs. Le document d’information reconnaît bien le risque :Si les notes convertibles atteignent leur échéance ou sont récupérées sans être converties, ou si les instruments non convertibles sont récupérés ou réachetés, la société pourrait être tenue à vendre des actions de son action ordinaire de classe A ou du bitcoin, afin de générer des liquidités suffisantes.

Cette phrase est cruciale. L’entreprise a déjà commencé à vendre du Bitcoin. La question n’est pas de savoir si elle peut le faire – l’enregistrement l’autorise. La question est plutôt de savoir combien des 843 775 pièces de Bitcoin la machine de distribution de dividendes consomme avant que l’appréciation du prix du Bitcoin, si elle arrive, rend les ventes inutiles.

L’échelle de preuves

Le dividende sur les actions preferentielles qui consomme les réserves de Bitcoin se situe au niveau deux de la hiérarchie des preuves : c’est un signe d’alarme, confirmé par des répétitions et des calculs mathématiques. Ce n’est pas encore une dérive confirmée entre différentes sources indépendantes.

L’anomalie est évidente. Une entreprise qui se base sur la promesse d’accumuler des bitcoins vend ces derniers à un prix inférieur au coût de production. La répétition est claire : six ventes distinctes en cinq mois, toutes financées pour le même objectif. Les chiffres sont sans ambiguïté : 1,76 milliard de dollars en obligations de dividendes annuelles, contre 30,6 millions de dollars en revenus liés aux logiciels trimestriels. Il n’y a pas d’autre activité génératrice de liquidités.

Ce qui pourrait faire passer cette situation au niveau trois, c’est un moment où Bitcoin ne parvient pas à se remettre au-dessus du coût de 75 000 dollars par unité, où les réserves en devises américaines descendent en dessous d’une année de coûts, et où l’entreprise annonce des ventes de Bitcoin suffisantes pour réduire significativement le prix par action. Cet événement n’a pas encore eu lieu. Mais la documentation financière prépare déjà le scénario nécessaire.

L’invoite de l’actionnaire

Voici le coût de la structure, selon les chiffres actuels :

• Perte de papier non réalisée :Les 843 775 Bitcoins représentent un coût total de 63,7 milliards de dollars, contre une valeur de marché de 54,8 milliards de dollars – soit un écart d’environ 8,9 milliards de dollars. Ce n’est pas une perte réelle aux fins fiscales, mais c’est la réalité quotidienne pour ceux qui achètent ces actions en dessous du cours de marché.
• Pertes réelles liées aux ventes :En 2026, cela représente plus de 102 millions de dollars, provenant de la vente de Bitcoins à un prix inférieur au coût moyen de 75 476 dollars. Chaque pièce vendue pour 60 000 à 64 000 dollars entraîne une perte permanente d’environ 11 000 à 15 000 dollars par pièce, soit un taux de perte de 15 % à 20 % par rapport au prix d’acquisition.
• Dilution de parts sociales préférées :14,4 milliards de dollars en actions prioritaires perpétuelles se trouvent maintenant en dessous du capital social ordinaire dans la structure de capital. Si les actions prioritaires sont restituées, les actionnaires ordinaires sont les derniers à être traités.
• Performance des actions :Une baisse de 38,8 % depuis le début de l’année, et de 24,8 % sur les 120 derniers jours. L’action se négocie à 93 $, contre un niveau record de 367,60 $ sur 52 semaines.
• Évaluation :La capitalisation boursière est de 35,8 milliards de dollars. La valeur comptable des actions est de 45,3 milliards de dollars, ce qui signifie que l’action se négocie à un prix de 0,79 fois sa valeur comptable. Le ratio cours/recettes sur les douze derniers mois est de 71,8. Cela montre à quel point la base de revenus est faible par rapport à la position des actifs, et non pas une indication d’efficacité opérationnelle.

L’invoite de l’actionnaire représente la différence entre le montant de 63,7 milliards de dollars auquel s’appuie le coût de la société et sa valeur de marché de 54,8 milliards de dollars. Il y a également à ajouter les dividendes prioritaires d’une valeur de 1,06 milliard de dollars, déjà versés en espèces ou par des revenus provenant de transactions financières. En outre, il y a les pertes réalisées qui sont permanentes. Un investisseur qui a acheté MSTR en 2025 pour un prix supérieur à 300 dollars a maintenant une créance sur une position en Bitcoin d’une valeur inférieure à ce que la société a payé pour elle. Cette créance est soutenue par une structure de capital qui nécessite davantage de ventes de Bitcoin pour pouvoir continuer à fonctionner.

Qu’est-ce qui résout l’affaire ?

Trois événements pourraient transformer cette situation en une situation positive – dans n’importe quelle direction :

1. Le Bitcoin remonte au-dessus de 75 000 dollars et reste à ce niveau.Si l’actif sous-jacent récupère son coût de base, les pertes réalisées deviennent une note de bas de page. Les dividendes liés aux actions prioritaires peuvent être distribués via les activités normales ou par des émissions d’actions futures. Le programme de monétisation du BTC est utilisé avec parcimonie. C’est le cas de cette entreprise.
2. Le Bitcoin reste bloqué entre 60 000 et 70 000 dollars pendant deux à trois trimestres.La machine de distribution des dividendes continue à consommer les fonds disponibles. Les réserves en devises américaines se réduisent. Des actions preferentielles supplémentaires peuvent être émises pour financer les dividendes des actions preferentielles existantes, ce qui crée une dépendance circulaire. C’est le résultat intermédiaire le plus probable.
3. Le Bitcoin descend en dessous de 55 000 dollars.L’écart entre la base de coût et la valeur de marché dépasse les 15 milliards de dollars. Le régime de rotation du STRC fait augmenter le taux de dividende. L’autorisation de monétisation des 1,25 milliard de BTC est épuisée, il faut donc en obtenir une nouvelle. C’est là que les actions prioritaires deviennent elles-mêmes un risque.

La prochaine communication concernant les résultats financiers, lorsque les résultats du troisième trimestre 2026 seront publiés, indiquera si les réserves en dollars américains ont pu couvrir un intervalle de 2,1 ans, combien de nouvelles pièces ont été vendues, et si l’entreprise a émis des actions prioritaires supplémentaires pour financer les dividendes sur les actions prioritaires. Cet document sera le prochain élément qui pourrait faire avancer cette affaire d’un niveau supérieur.

Jusqu’à présent, le chiffre qui compte n’est pas de 102 millions. C’est de 1,76 milliard de dollars par an – c’est l’obligation de distribution de dividendes que l’entreprise de logiciels ne peut pas payer. Les actifs en bitcoins ne peuvent pas générer de liquidités sans les vendre. L’entreprise a donc commencé à liquider ses actifs principaux pour pouvoir satisfaire cette obligation.

Le trésor est réel. La part de dividendes est réelle. Le prix de vente est inférieur au coût. Si on suit les calculs, tout se déroule dans une seule direction.