Les marchés de prédictions créent des systèmes d’échange pour un marché qui n’en dispose pas.

Les marchés de prédictions créent des infrastructures d’échange pour un marché qui n’en a pas.

Cette semaine, Kalshi a mis à disposition des données de livres de commandes en direct sur DoubleZero Edge. Il s’agit d’une solution à faible latence, permettant la distribution simultanée des données de niveau 1 et 2 pour les actions sportives et les cryptomonnaies perpetuelles. En apparence, c’est une démarche simple : les marchés de prévision utilisent la même architecture de distribution des données que NASDAQ, NYSE et CME ont utilisée pendant des décennies. Les données sont publiées une fois, et distribuées simultanément à tous les abonnés, sans limites liées aux connexions individuelles.

La question n’est pas de savoir si les installations de plomberie sont bonnes. La question est plutôt de savoir si la structure du marché en dessous peut supporter le type d’écosystème de participants que les données de haute qualité sont conçues pour soutenir.

Les preuves indiquent qu’il est impossible de le faire, du moins pas pour l’instant. Et la différence entre les ambitions en matière d’infrastructure et la réalité microstructurale constitue donc le problème principal.

Le jeu de l’infrastructure

DoubleZero Edge est un réseau de fibre dédié, conçu pour transmettre les données du marché plus rapidement que le Internet public. Kalshi est…Premier marché de prédictions et premier événement non lié aux cryptomonnaies sur la plateforme.Le service de fourniture de données normalise les données “Oui/Non” présentées par Kalshi en un seul livre de commandes, fournit des informations en temps réel sur l’état du marché, et couvre également les contrats liés aux événements sportifs ainsi que les futures sur cryptomonnaies perpétuelles. Le tarif d’abonnement est basé sur la livraison des données, et non sur le licenciement des données. De plus, Kalshi met à disposition une réduction de sa part de revenus pour la première année, afin de faciliter l’entrée sur le marché.

C’est exactement le type de stratégie que l’on attend d’une bourse qui cherche à attirer des bureaux de trading quantitatif, des firmes de trading propriétaire et des marchéiers. Le message est clair : nous sommes sérieux, nous sommes réglementés, et nous voulons votre rapidité.

Le timing correspond à une poussée institutionnelle plus large. Kalshi a levé 1 milliard de dollars dans le cadre d’une série F en mai, avec une valeur de 22 milliards de dollars. Cette levée a été menée par Coatue, avec la participation de Sequoia, Andreessen Horowitz, Morgan Stanley et autres.L’entreprise a indiqué que le volume des transactions institutionnelles avait augmenté de 800 % au cours des six mois précédant mai. Le volume annuel a donc triplé, passant de 52 milliards de dollars à 178 milliards de dollars.

L’écart microstructurel

C’est là que l’histoire devient plus difficile.

Les exchanges de marchés prédictifs ne sont pas des exchanges de futures. Les mécanismes sont similaires : on voit un livre d’ordres, on peut acheter et vendre des contrats. Mais l’écosystème des participants est fondamentalement différent. Dans un marché de futures fonctionnel, il y a des acteurs qui effectuent naturellement des hedge à chaque extrémité. Un agriculteur qui cultive du maïs a une raison naturelle pour vendre des futures sur le maïs ; un fabricant de céréales a également une raison naturelle pour les acheter. Ces flux de hedging constituent la base sur laquelle les spéculateurs et les marchands de marchandises s’appuient.

Les marchés de prédictions ne possèdent pas cette structure. Il n’y a pas de facteurs naturels qui permettent de prédire si la Fed baissera les taux d’intérêt en septembre ou si les Chiefs gagneront le Super Bowl. Tout le monde, des deux côtés, est soit spéculateur, soit acteur du marché. Cela change tout ce qui concerne le comportement du marché.

Les recherches récentes confirment ce que le domaine de la plomberie indique. Une étude menée par Robert Bartlett de Stanford et Maureen O’Hara de Cornell…En analysant 41,6 millions de transactions de Kalshi, il s’est avéré que les fournisseurs de liquidité ne gagnent pas d’argent en exploitant les écarts entre le prix demandé et le prix offert, au sens traditionnel.Au contraire, ils gagnent en accumulant des expositions directionnelles – en d’autres termes, en pariant sur les résultats des actions du marché – et en absorbant les pertes d’information causées par les traders informés, grâce à un surplus comportemental généré par des investisseurs de petite taille optimistes qui paient trop cher. Ce n’est pas de la création de marché. C’est simplement une positionnement directionnel financé par les pertes des investisseurs de petite taille.

Analyse séparéeLes données commerciales de Kalshi montrent que les fournisseurs de liquidité ne neutralisent pas les stocks et ne réduisent pas non plus les marges bénéficiaires.Ils accumulent une exposition aux résultats directionnels qui perdure au fil du temps. Les LP qui prospèrent le plus sont ceux qui se comportent le plus comme des acteurs spéculatifs, et non comme des facilitateurs neutres.

Le résultat est un équilibre de marché qui fonctionne uniquement tant que le flux au niveau du commerce de détail est suffisamment important pour permettre une subvention mutuelle au sein du système. Ce n’est pas un marché institutionnel scalable. C’est plutôt comme un casino, avec des taux de profit plus élevés.

Le problème de liquidité faible

L’implémentation de l’infrastructure est une solution à un problème qui n’existe que lorsque le marché est suffisamment développé pour en justifier l’utilisation. Mais est-ce que Kalshi est suffisamment développé ?

Le volume des transactions dans les marchés de prévisions sur Kalshi et Polymarket a atteint environ 100 milliards de dollars depuis leur création. En juillet seul, Kalshi a généré environ 37,7 milliards de dollars en volumes notoriques, ce qui représente environ 74,5 % du volume total du marché. Ce sont des chiffres impressionnants.

Mais le volume n’est pas la liquidité.L’analyse de Risk.net pour le mois de juin montre que, malgré les volumes affichés, les deux plateformes présentent une “liquidité inégale” et des “niveaux élevés d’impact sur le marché”.— En particulier pour les contrats liés aux événements financiers et économiques, qui sont justement ceux que les institutions souhaitent utiliser pour effectuer des hedges ou générer des signaux. On peut avoir une activité commerciale importante sur un marché qui est encore trop peu dense pour permettre des transactions de grande taille, sans pour autant influencer le prix.

AUn article de recherche publié en avril a démontré ce qui se passe lorsque la liquidité institutionnelle entre dans les marchés de prévisions.En bref : les marchands institutionnels augmentent les spreads et améliorent en moyenne l’exécution des transactions. Mais en cas de chocs d’information – c’est-à-dire lorsque il est nécessaire de faire des couvertures – les traders plus lents peuvent perdre de l’avantage. Les bénéfices liés à l’entrée des institutions sont redistribués des flux non informés aux flux rapides et couverts. La sélection adverse s’intensifie.

Ce n’est pas pour dire que l’infrastructure est inutile. Des sources de données plus fiables attireront davantage de participants, ce qui améliorera les taux de participation. C’est donc un cycle de rétroaction positif. Mais ce cycle de rétroaction ne résolve pas le problème de la structure des participants. Aucune quantité de fibre multicanal ne peut créer des conditions naturelles permettant aux participants de se protéger mutuellement, car il n’y en a pas.

Le détail réglementaire inattendu

Même si la microstructure fonctionne correctement, les exigences réglementaires liées au domaine sportif – qui constituent actuellement la majorité des activités de Kalshi – introduisent une incertitude que les échanges traditionnels ne rencontrent pas.

À la fin du juillet,44 avocats généraux des États ont envoyé une lettre à la CFTC, affirmant que l’agence ne dispose pas d’une autorité légale pour réguler les contrats liés aux événements sportifs.La coalition affirmait que les paris sportifs et les jeux d’argent restaient soumis à la législation étatique, et non aux réglementations fédérales concernant les produits dérivés. Toute la théorie juridique de Kalshi repose sur la loi sur les bourses de marchandises, qui empêche les lois étatiques sur les jeux d’argent d’entrer en vigueur. Cela confère donc à la CFTC une compétence exclusive pour régir ces activités.

Les tribunaux ont donné des réponses contradictoires. En avril, le Third Circuit a jugé que la CFTC avait bien compétence exclusive sur les contrats sportifs de Kalshi. Mais le Michigan a empêché Kalshi de proposer des paris sportifs aux résidents de l’État. Un tribunal de Washington a fait de même en juillet. On s’attend à ce que la Cour suprême prenne une décision finale, mais aucune date limite n’a été fixée.

Cela est important pour l’adoption par les institutions, car les institutions ne souhaitent pas de ambiguïtés réglementaires concernant leurs plateformes de trading. Le côté des cryptomonnaies perpétuelles dans le secteur d’activité de Kalshi bénéficie d’un contrôle plus clair de la CFTC.L’exchange a lancé des options à terme sur Bitcoin, approuvées par la CFTC en 2025.Mais la gamme DoubleZero Edge est lancée avec des contrats sportifs comme produit principal. C’est le marché le plus important, et c’est celui qui subit la plus grande pression légale.

Ce que le flux de données vous dit vraiment

La construction d’une infrastructure pour un marché de prévisions traditionnel ne fait pas que permettre à ce marché de fonctionner comme tel. Le réseau de fibre optique, le livre de commandes normalisé, les niveaux 1 et 2… Ce sont des éléments concrets que les traders réels utilisent. Mais il s’agit plutôt d’une infrastructure pour un marché dont l’écosystème des participants n’a pas encore été prouvé à grande échelle.

La question que Kalshi cherche à répondre par cette initiative est de savoir si les marchés de prévision peuvent devenir des instruments financiers principaux, et non seulement des plateformes de divertissement. Le flux de données est nécessaire pour ce changement. Mais cela ne suffit pas.

Les preuves disponibles indiquent qu’il s’agit d’un marché qui dépend structurellement du surplus de comportements de vente au détail. Les fournisseurs de liquidité agissent plutôt comme des acteurs qui contrôlent les positions financières, et les contrats liés aux événements financiers restent trop insuffisants pour permettre une couverture institutionnelle. L’établissement de structures similaires à celles utilisées sur les exchanges rend le marché plus négociable. Cependant, cela ne change pas le type de marché qu’il est.