Le pouvoir est le prochain obstacle pour l’IA – l’accord entre VNET et CATL en est la preuve.

Le pouvoir est le prochain obstacle pour l’IA – l’accord entre VNET et CATL en est la preuve.

Ne vous trompez pas sur la signification de l’annonce faite par l’opérateur du centre de données concernant une coopération stratégique avec le plus grand fabricant de batteries au monde. Cela signifie que le développement de l’IA est arrivé à son prochain obstacle… Et cet obstacle n’est pas du silicium. C’est de l’énergie.

Pendant deux ans, le principal obstacle pour l’infrastructure de l’IA a été la puissance de calcul : le nombre d’accélérateurs que les fonderies et les hyperscalers pouvaient produire. C’est là le problème majeur de l’époque de l’apprentissage automatique ; cela rend les fournisseurs d’accélérateurs les entreprises les plus précieuses du monde. Mais le marché est en train de passer d’un cycle basé sur la puissance de calcul à un cycle basé sur l’énergie. Comme la demande en IA se déplace des quelques clusters d’apprentissage centralisés vers des applications distribuées partout, les ressources rares ne sont plus les chips, mais l’électricité qui les alimente. Il n’y a aucun intérêt à posséder un million de GPU si le réseau électrique ne peut pas les alimenter.

VNET, le développeur de centres de données chinois coté sur la Nasdaq, est l’opérateur qui vient de confirmer ce changement. Sa collaboration avec CATL – le leader chinois dans le domaine des batteries, qui se trouve également en tête du marché mondial de l’énergie stockée – est, en soi, une affaire stratégique. Un constructeur de centres de données ne collabore pas avec un producteur de batteries pour économiser quelques dollars sur les équipements de alimentation continue. Il collabore avec eux afin de garantir l’approvisionnement en énergie, et ce, sans avoir à attendre les mêmes retards dans le réseau électrique qui peuvent empêcher l’ouverture d’un campus d’IA selon le plan prévu. Les batteries servent de pont : elles assurent la fiabilité, permettent de transférer les charges en période de pic pour réduire la charge sur le réseau électrique, et constituent également un tampon pour compenser les variations incessantes des sources d’énergie renouvelables, que tous les centres de données sont contraints de utiliser.

Les termes ne sont pas divulgués, et le nombre que je souhaiterais – les gigawatt-heures que CATL est déterminée à fournir, et sur quel calendrier – est précisément ce qui manque. Cet écart détermine la véritable importance de cette engagement. Mais la logique stratégique n’est pas difficile à comprendre : lorsque c’est l’énergie, et non les serveurs, qui constituent l’essentiel pour le développement d’une IA, un accord de fourniture d’électricité devient alors une nouvelle réserve de capacité.

La construction du VNET est en cours.

Cet accord indique également où se situe VNET dans son propre cycle de développement : à l’étape la plus coûteuse de la phase “terrain et construction”. Les revenus diminuent par rapport à une base basse : 297,8 millions de dollars au troisième trimestre 2025, 384,1 millions de dollars au quatrième trimestre, et 390 millions de dollars au premier trimestre 2026. Cela représente une augmentation de 27,6 % par rapport à l’année précédente. Mais attention à la tendance : après une hausse de près de 30 % en quart 4, le chiffre d’affaires du premier trimestre n’a progressé que de 1,5 % de trimestre en trimestre. De plus, les bénéfices attendus en lien avec cette croissance ne sont pas arrivés. Le taux de marge brute est d’environ 21,6 %, et le taux de marge opérationnelle est d’environ 7,5 %. L’entreprise perd encore de l’argent – une perte de 0,197 dollar par action au premier trimestre.

Maintenant, on doit comparer le bilan financier avec cette croissance. C’est là que l’histoire devient honnête. VNET a dépensé environ 1,13 milliard de dollars en investissements de capitaux au cours des douze derniers mois – soit environ 80 centimes de nouveaux capacités pour chaque dollar de ses ventes de environ 1,4 milliard de dollars. En revanche, les flux de trésorerie opérationnels se sont élevés à seulement 272,6 millions de dollars. Les flux de trésorerie gratuits étaient négatifs, à 861 millions de dollars. Les dépenses étaient donc quatre fois supérieures aux flux de trésorerie opérationnels. Ces dépenses étaient financées par environ 2,1 milliards de dollars de dettes nettes, un ratio dette/patrimoine d’environ 230 %, ainsi que des liquidités d’environ 1,1 milliard de dollars. Le capitalisation boursière s’élève à 2,26 milliards de dollars, contre une valeur d’entreprise de 4,35 milliards de dollars. En termes simples : une construction qui avance plus vite que ses propres flux de trésorerie, financée par des dettes. Ce n’est pas une situation catastrophique en soi – c’est normal à ce stade du cycle du data center – mais c’est le risque qui doit être pris en compte.

Lorsque le point de blocage change, le fournisseur conserve son marge.

C’est la partie de cette histoire qui est plus claire par rapport aux détails spécifiques liés à VNET. Dans un cycle où les ressources de calcul sont limitées, le bénéfice revient au fournisseur de l’accélérateur. Dans un cycle où les ressources énergétiques sont limitées, ce bénéfice se porte à celui qui peut vraiment fournir de l’énergie, tandis que l’opérateur assume les coûts et les risques. CATL, et non VNET, est la partie qui reçoit des revenus pour résoudre les problèmes liés aux contraintes techniques. C’est la même dynamique qui a fait que les fournisseurs de puces sont devenus les gagnants de cette phase de formation. C’est pourquoi le niveau de stockage, et non le bâti du centre de données, pourrait être l’expression la plus appropriée de ce cycle.

Vu sous cet angle, la coopération de VNET est une engagement d’approvisionnement visant à surmonter la pénurie. Les engagements d’approvisionnement constituent donc un signal double : ils prouvent que la demande existe réellement, et constituent également une promesse de pouvoir de négociation. La demande n’est pas le problème dans ce marché. Le problème est plutôt de savoir si cet engagement dépasse les capacités financières nécessaires pour le financer.

Ce que le marché a déjà fixé en prix

Aujourd’hui, l’évaluation est importante – et dans ce cas, le multiple correspond au jugement du marché sur les bilans financiers, et non sur la croissance. VNET est cotée à environ 1,5 fois les ventes récentes, et à environ 38 fois EV/EBITDA, pour une capitalisation boursière de 2,26 milliards de dollars. Son concurrent le plus proche, GDS Holdings, est cotée à environ 3,9 fois les ventes et à 17 fois EV/EBITDA – et, ce qui est intéressant, à un multiple positif de 13 fois les bénéfices. Même dynamisme technologique, même marché des centres de données chinois, plans d’expansion similaires… mais des multiples radicalement différents. Lorsqu’un tel écart existe au sein d’une même industrie, il ne s’agit pas de croissance que le marché dévalorise. C’est plutôt un flux de trésorerie négatif, un bilan financier endetté, une liquidité faible, les contraintes liées aux actions cotées en Chine, et le risque de mise en œuvre d’un projet qui n’a pas encore permis de transformer les revenus en bénéfices. Une prix bas par rapport aux ventes ne signifie pas nécessairement que le titre est sous-évalué.

Le catalyseur arrivera ce matin.

Il y a une raison de s’intéresser aujourd’hui, en plus de l’annonce officielle. Les résultats du deuxième trimestre sont prévus avant l’ouverture boursière ce matin. Les analystes pensent qu’il y aura une amélioration par rapport aux pertes importantes du premier trimestre, avec un profit modeste. Cela permettra de tester si la stratégie de développement commence vraiment à transformer les revenus en bénéfices. Avec des hausses de cours de environ 4 % pendant la journée, le marché semble croire que cette stratégie fonctionne bien. Lors de la réunion, les mots de la direction concernant le taux d’occupation, la capacité de vente en gros et l’disponibilité d’énergie seront plus importants que toute estimation d’analyste. Dans une entreprise dont toute la stratégie repose sur le timing – obtenir l’énergie maintenant, déployer les technologies plus tard – ceux qui gèrent le projet disposent d’une visibilité que les estimations ne donnent pas.

La question de la capitale

Donc, la question de l’allocation : cela mérite-t-il une allocation importante, une allocation faible, ou une allocation équilibrée ? La thèse du “bottleneck” est correcte – le pouvoir est le principal frein pour la poursuite de développement des infrastructures IA. L’accumulation d’énergie est l’un des moyens les plus efficaces pour accompagner ce changement. VNET a signé un accord approprié au bon moment, et dans un marché totalement exploitable qui se développe rapidement, même un opérateur de niveau intermédiaire avec des capacités de stockage d’énergie peut profiter de cette opportunité. Mais c’est une manière à haute variabilité de mettre en œuvre cette thèse.

Il s’agit d’une position de taille modeste, spéculative, et non d’une position significative – une position conçue de manière à ce que les flux de trésorerie négatifs et un ratio dettes/actif de 230 % ne puissent pas influencer le résultat. La demande n’est pas le problème. Le problème est de savoir si le profil de rendement, après taking en compte les risques de bilan, reste supérieur à celui qui existe ailleurs dans le secteur de l’intelligence artificielle. Pour ma allocation, l’expression la plus appropriée pour décrire ce cycle serait celle des entreprises qui sont payées pour la fourniture même de l’énergie. VNET est intéressant. Mais être intéressant ne signifie pas nécessairement que la position soit de taille appropriée.