Les problèmes liés à la réception après l’exposition, chez JR West

L’Expo Osaka-Kansai de 2025 a attiré29 visiteurs en 184 joursSelon le gouvernement japonais, cela a généré environ 3,6 trillions de yens de activité économique. Pour West Japan Railway, le monopole régional qui gère le réseau ferroviaire desservant la région principale de l’Expo, c’était une bonne nouvelle. Le trimestre se terminant en juin 2025 a vu une hausse des revenus liés au commerce de détail, à l’hôtellerie et aux transports, ce qui a rendu les résultats annuels de l’entreprise particulièrement bons. Mais ensuite, l’Expo s’est terminée, et les problèmes structurels ont commencé à se manifester.

Pour le premier trimestre de la période financière 2027, qui s’est terminé le 30 juin 2026, JR West a enregistré des revenus d’exploitation de 424,4 milliards de yens, soit une baisse de 0,6 % par rapport à l’année précédente. Les revenus d’exploitation ont diminué de 11,7 %.¥56,0 milliardsLe bénéfice net a diminué de 20,1 %39,0 milliards de yensLes bénéfices par action trimestriels sont¥85.80Le chiffre de 104,54 yens a diminué, ce qui raconte la même histoire. Les prévisions annuelles de l’entreprise – maintenues malgré les difficultés – indiquent une baisse de 21,1 % du revenu d’exploitation et de 21,6 % du bénéfice net.

L’explication simple est la suivante : le trimestre de l’année précédente a bénéficié des visiteurs liés à l’Expo qui ont dépensé dans les trains, les boutiques, les hôtels et les restaurants. Ce trimestre, en revanche, n’a pas eu autant de succès. La direction a déclaré que cette baisse était attendue. C’est vrai, mais ce n’est pas tout.

Le problème plus sérieux est un déséquilibre entre coûts et revenus, qui n’a rien à voir avec les foires mondiales. Les négociations annuelles sur les salaires de printemps au Japon, connues sous le nom de…shunto, livréAugmentations moyennes de plus de 5%Pour la troisième année consécutive en 2026. Ces gains se concentrent dans les grandes entreprises, justement le type d’employeurs que est JR West. Les coûts de main-d’œuvre augmentent plus rapidement que les revenus liés aux tarifs ferroviaires. Le segment de rail essentiel de l’entreprise, Mobility, a permis une augmentation des revenus liés aux Shinkansen de 4,5 %, soit 133,7 milliards de yens – un record. Cependant, les profits du segment ont diminué, car les augmentations des salaires ont absorbé ces gains. Les lignes ferroviaires traditionnelles ont vu leurs revenus diminuer de 0,4 %, et leur contribution aux profits a suivi ce rythme.

C’est là que le système commence à grincer. JR West n’est pas une entreprise purement compétitive. Elle opère…Près de 5 000 km de voies ferréesIl s’agit d’une situation où une entreprise occupe un tiers de la population japonaise et un cinquième de la superficie du pays, sans aucun concurrent sur ses lignes principales. Ce statut de quasi-monopole protège le nombre de passagers, mais ne permet pas une liberté de tarification illimitée. Les tarifs sont réglementés ou soumis à des contraintes sociales ; les passagers utilisant les lignes de transport quotidiennes sont sensibles aux prix. L’entreprise ne peut pas simplement transférer tous les augmentations des coûts de main-d’œuvre aux prix des billets.

Les entreprises non liées aux chemins de fer, qui auparavant contribuaient à stabiliser les bénéfices, ne le font plus aujourd’hui. Les bénéfices du secteur de la vente au détail ont chuté de 5,14 milliards de yens à 3,76 milliards de yens, car les ventes de produits et de produits alimentaires et boissons après l’Expo se sont normalisées. Les bénéfices du secteur immobilier ont diminué de 14,46 milliards de yens à 12,07 milliards de yens, en raison de faibles ventes de condos. L’unité chargée des services de voyage et régionales a passé d’une perte de 636 millions de yens à un bénéfice de 742 millions de yens, grâce à l’extension du contrat en mars 2024.Shinkansen Hokuriku vers Tsuruga— mais cela ne suffit pas pour combler le vide.

Le contraste avec JR East, qui gère le réseau dans la région de Tokyo, est intéressant à comprendre. Pour le même trimestre, JR East a enregistré des revenus d’exploitation record.¥772,7 milliardsLes revenus d’exploitation ont augmenté de 8 % en chiffre d’affaires, et les revenus opérationnels ont atteint 125,5 milliards de yens, soit une augmentation de 9,4 %. Le bénéfice net a diminué uniquement en raison des pertes liées à des investissements immobiliers ponctuels, et non en raison de l’éroderie des marges. JR East dispose d’une demande interne plus importante, d’un portefeuille immobilier plus diversifié, ainsi que du poids politique du capital qui permet de prendre des décisions tarifaires plus flexibles. JR Central, qui gère le Tokaido Shinkansen entre Tokyo et Osaka, a également obtenu des résultats mitigés, mais a connu une compression des profits moins sévère. Les trois entreprises ont hérité de leurs territoires lorsque les chemins de fer nationaux furent nationalisés en 1987. La division des territoires a créé des monopoles régionaux, mais n’a pas permis d’obtenir des profits égaux entre les différentes entreprises.

Bien sûr, la comparaison avec l’Expo est réelle. Le premier trimestre de l’année dernière était un cas atypique. Une comparaison sur une base annuelle rendra les chiffres plus cohérents dans les trimestres à venir. De plus, l’extension du Shinkansen Hokuriku vers Tsuruga constitue un facteur positif pour l’industrie ferroviaire. Un groupe de partis politiques japonais a choisi en juillet d’étendre la ligne jusqu’à Osaka, ce qui montre que l’engagement politique en faveur des transports régionaux reste intact. Si la demande touristique – tant au niveau domestique qu’international – continue de croître, l’industrie Shinkansen pourra absorber l’inflation des coûts de main-d’œuvre au fil du temps.

Cependant, c’est la prévision pour l’ensemble de l’année qui distingue ce qui est temporaire de ce qui est structurel. La direction prévoit une baisse de 21,1 % des revenus d’exploitation pour l’exercice financier se terminant en mars 2027, bien que les revenus d’exploitation devraient augmenter de 0,9 %. Cette divergence indique que les coûts ne sont pas revenus à leur niveau normal. Ils sont structurellement plus élevés, et la croissance des revenus est à peine positive. La situation au Moyen-Orient est considérée comme un risque supplémentaire à partir du deuxième trimestre, probablement en raison des coûts énergétiques. Ce serait donc un coup supplémentaire.

La réaction du marché a été mesurée. À la fin du mois de juillet, JR West était cotée à un ratio P/E qui était d’environ…11 foisAvec une valorisation boursière d’environ 8,5 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 16,7 milliards de dollars, cela reflète le grand volume de dettes du groupe. Le dividende annuel, de 97,50 yuans par action, reste inchangé. La valeur actuelle ne montre pas qu’il s’agit d’une offre bon marché, mais elle ne prend également en compte aucune crise. Elle reflète exactement ce que la direction souhaite : des bénéfices réduits, des revenus stables, et l’espoir que la croissance de la demande dépassera finalement la croissance des coûts.

Le danger n’est pas que JR West cessera de être rentable. C’est plutôt que le modèle d’affaires de l’entreprise – un monopole ferroviaire au centre, avec des activités de vente au détail destinées aux consommateurs et des activités immobilières en périphérie – devient difficile à concilier avec une époque où les coûts de main-d’œuvre sont constamment plus élevés, et où les besoins du marché ne sont pas structurels mais ponctuels. L’Expo était une événement unique.ShuntoLes augmentations de salaire de 5 % par an ne sont pas un avantage. L’extension du Hokuriku Shinkansen jusqu’à Tsuruga est un véritable atout, mais une seule ligne ne constitue pas une stratégie valable.

Pour les investisseurs, la question importante n’est pas de savoir si le trimestre qui suit Expo est difficile. C’est plutôt de savoir si la croissance du volume des trains Shinkansen peut dépasser durablement l’inflation des coûts de main-d’œuvre, ou si la réduction des marges est permanente. Les bénéfices par action de 85,80 yens pour ce trimestre, soit une baisse d’environ 18 % par rapport à l’année précédente, ne sont pas un signe de problème. Ce sont plutôt des chiffres mathématiques. Dans un système quasi-monopole, où les tarifs sont réglementés politiquement et les salaires déterminés par des normes sociales, c’est la différence entre ces deux éléments qui compte vraiment. Les consommateurs ne s’en rendent peut-être pas compte, mais le tableau financier le montre clairement.