PMTS : Le groupe CPI Card Group vient de revoir les directives – Voici pourquoi la théorie selon laquelle les cartes physiques sont en train de disparaître ne tient pas debout.

CPI Card Group a publiéRevenu de 2026 : 149,2 millions de dollarsEn hausse de 15 % par rapport à l’année précédente.Battre le consensus pour 5,3 millions de dollars., etElle a amélioré ses prévisions pour l’ensemble de l’année en termes de chiffre d’affaires, de flux de trésorerie disponible et d’EBITDA ajusté.L’action a augmenté de 7,6 % lors de la publication, et a grimpé de 116 % au cours des 120 derniers jours.

L’histoire liée aux cartes physiques continue d’être la même : les cartes de paiement physiques sont une activité en déclin, les portefeuilles numériques les rendront obsolètes, et CPI se retrouve dans une situation difficile face à une industrie en déclin. Le marché a partiellement réévalué les actions de l’entreprise, mais cela n’a pas suffi… car les investisseurs pensent toujours aux cartes physiques.

Le récit est le matériel. L’histoire, c’est le logiciel. Et les calculs futurs ne sont pas encore parvenus à comprendre ce changement de perspective.

1. L’histoire réelle concerne les revenus récurrents, et non le plastique.

La fabrication de cartes essentielle de CPI – son segment Secure Card Solutions –a augmenté de 17 % à 111 millions de dollars au deuxième trimestreAvec 13 % de croissance organique, en excluant l’acquisition d’Arroweye. C’est une performance solide. Mais le point important est Integrated Paytech : l’activité de services qui gère les solutions en nuage de CPI, comme Card@Once et le système de préparation des cartes par push (la technologie permettant aux établissements de paiement d’ajouter directement des cartes à Apple Pay ou Google Wallet, sans que le client doive télécharger une application).

Les prévisions de revenus liés aux services de paiement intégrés pour l’année 2026 ont été augmentées, passant de 15 % à environ 20 %.L’acquisition de TRISM, réalisée à la fin du mois de juin, inclut des logiciels pour l’émission instantanée de documents sur site.Pour plus de 3 000 institutions financières situées dans près de 20 000 localités. L’entreprise prévoit que TRISM contribuera entre 3,5 et 4 millions de dollars de revenus durant la seconde moitié de 2026, avec un rythme d’exploitation en 2027 d’au moins le double de cette valeur.

C’est le changement de variable : CPI ne vend pas des cartes. Elle vend plutôt les services de connexion entre les institutions financières et leurs clients – tant physiquement que numériquement, et en temps réel. Ces services génèrent des revenus récurrents grâce à des relations client plus longues et une meilleure taux de fidélité. L’adoption des portefeuilles numériques ne détruit pas les activités commerciales de CPI ; au contraire, cela rend son logiciel encore plus indispensable.

Le flux de trésorerie libre est passé de 1 million de dollars à un record de 36 millions de dollars en une demi-année.

Le EBITDA ajusté (des revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une approximation des revenus en espèces) a augmenté de 7 % pour atteindre 24,1 millions de dollars au deuxième trimestre. Ce n’est pas très impressionnant en apparence. Mais c’est la génération de liquidités qui montre le vrai problème.

Flux de trésorerie gratuit pour le premier semestre 2026Valeur : 36 millions de dollarsComparé à 1 million de dollars au même moment l’an dernier. La direction a augmenté les prévisions de flux de trésorerie net pour l’année entière à une fourchette de 45 millions à 50 millions de dollars. Cela signifie que cette proportion représente environ 10 % des revenus annuels, ce qui est une taux de conversion quasi nul il y a douze mois.

Cette amélioration provient de l’optimisation des stocks, suite à la normalisation des chaînes d’approvisionnement après la pandémie, et non d’une manipulation comptable ponctuelle. CPI avait accumulé des stocks pendant la période de pénurie de puces ; maintenant, ses stocks sont plus faibles. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est de 76,55 millions de dollars, soit une augmentation de 128,4 % par rapport à l’année précédente. Le ROIC se situe à 17,5 %, ce qui est bien supérieur au coût de capital de l’entreprise.

3. Le vent contraire payé à l’avance est réel, mais il est temporaire.

Les revenus des solutions prépayées ont augmenté de 18 % pour atteindre 23 millions de dollars au deuxième trimestre. Cependant, ce chiffre est trompeur. Il est influencé par une modification comptable effectuée au deuxième trimestre 2025, qui a entraîné une augmentation des revenus par rapport à l’année précédente. Les volumes de produits prépayés sont en réalité faibles, car le marché doit faire face aux changements liés à la prévention des fraudes et aux évolutions liées à l’utilisation de packagings contenant des composants électroniques.

La direction a qualifié le niveau de revenus prépayés de « instable » jusqu’à la fin de l’année 2026. Les prévisions pour l’EBITDA restent inchangées : une croissance à un chiffre unique faible à modéré, ce qui reflète cette instabilité. C’est un véritable obstacle à surmonter.

Mais voici la différence : il s’agit d’une transition cyclique dans un segment qui représente environ 15 % des revenus totaux, et non d’une dégradation structurelle. Le CPI sert tous les gestionnaires de programmes prépayés principaux aux États-Unis. Il teste actuellement un produit prépayé intégrant des composants électroniques avec Karta chez un grand détaillant national. Le marché prépayé en boucle fermée – c’est là que se concentre le travail du CPI – est estimé être environ cinq fois plus grand que le marché en boucle ouverte.

Les coûts prépayés expliquent pourquoi les prévisions de croissance du EBITDA ajusté restent stables, malgré le dépassement des revenus. C’est le seul domaine d’activité où les problèmes sont réels. Mais ce n’est pas tout.

Les dettes disparaissent du bilan, plutôt que de s’accumuler.

Le montant total des dettes s’élève à 401,9 millions de dollars. Au terme du trimestre, les liquidités étaient de 21,4 millions de dollars ; il y avait également 92 millions de dollars disponibles via le renouvellement du crédit basé sur les actifs. Le niveau de endettement net est tombé à 2,7x au deuxième trimestre, contre 3,6x l’an dernier. Cela est dû à l’émission de titres de créance de 26,5 millions de dollars au milieu du mois de juillet. L’objectif à la fin de l’année est de 2,5x à 3,0x.

Le capital propres sont négatifs, soit 11,5 millions de dollars. Cela semble alarmant, mais il faut prendre en compte la structure de capital de l’entreprise : CPI a des dettes sécurisées importantes dues à son acquisition en 2020 par Thoma Bravo. Ces capitaux négatifs sont le résultat d’une opération de rachat à forte leverage, et non d’un problème opérationnel. La trajectoire du flux de trésorerie libre de l’entreprise est donc un signe que l’entreprise est en train de se débarrasser de ses dettes.

Avec une capitalisation boursière de 280,6 millions de dollars et une valeur d’entreprise de 538,2 millions de dollars, l’action se négocie à un ratio de 0,95x EV/ventes et 7,1x EV/EBITDA sur une période de douze mois. Pour une entreprise qui génère des revenus en augmentation de 15–17 % et dont les flux de cash flow opérationnel augmentent de 128 %, ces ratios restent relativement bas.

Les revenus sont complexes, mais les flux de trésorerie révèlent la vérité.

Le EPS dilué conforme aux normes GAAP en deuxième trimestre est de 0,17 dollars – ce qui est relativement faible, en raison des coûts d’intégration et de transactions d’environ 3 millions de dollars liés à l’opération Arroweye. L’EPS ajusté est de 0,43 dollars, soit un peu inférieur au consensus de 0,46 dollars. Le premier trimestre a été plus positif sur le plan de l’EPS ajusté : il s’est élevé à 0,39 dollars, contre 0,32 dollars selon le consensus.

Mais les résultats comptables selon les normes GAAP ne sont pas la bonne mesure pour évaluer les performances de cette entreprise à ce stade. L’entreprise investit dans des technologies numériques, intègre des acquisitions, et passe par une phase de réinitialisation des comptes. Les résultats financiers suivent le flux de trésorerie, et non l’inverse. Les EPS selon les normes GAAP au premier et deuxième trimestre sont simplement des points sur la route ; la trajectoire du flux de trésorerie libre est la destination finale.

Les indicateurs globaux d’AInvest indiquent que CPI Card Group est un actif à acheter, avec une note de fondamentalité de 5,3 et une note de liquidité de 7,27 sur 10. Ce sont des signaux qui apparaissent lorsque les calculs mathématiques deviennent plus pertinents que les explications narratives.

La configuration et les risques

L’écart entre la transformation de CPI en plateforme logicielle générant des revenus récurrents et la manière dont le marché la perçoit encore – en tant que fabricant de cartes physiques – n’a pas été comblé. L’action a fortement augmenté depuis son niveau bas de 10,81 dollars ; donc l’opportunité d’entrée à un prix bon marché due à la panique est passée. Mais les calculs prévisionnels, avec un ratio EV/EBITDA d’environ 7, ainsi qu’une croissance des revenus à un chiffre unique élevé et une augmentation rapide du flux de trésorerie, indiquent que l’entreprise se trouve en dessous de sa trajectoire attendue.

Le chemin à suivre pour le catalyseur est clair : la hausse du chiffre d’affaires de TRISM grâce à H2, la croissance de Integrated Paytech à 20 %, et les flux de FCF pour l’ensemble de l’année se situant dans la fourchette de 45 à 50 millions de dollars, inciteront le marché à reclassifier CPI en tant que plateforme de services basée sur des technologies logicielles. Cette reclassification entraînera donc un multiple plus élevé.

La condition de coupure se situe du côté des dépenses prépayées. Si le marché des dépenses prépayées se détériore plus rapidement que les attentes de la direction, entraînant une baisse du EBITDA sur l’ensemble de l’année en dehors des prévisions, alors la perspective positive s’assombrit. De plus, le cours de l’action à 24,45 $ est proche de son plus haut niveau des 52 semaines, soit 24,69 $. Une baisse est donc possible avant une nouvelle hausse.

Avec un taux de ventes de 0,95x par seconde, une croissance des revenus de 17 %, et un flux de trésorerie disponible qui est passé de 1 million de dollars à 36 millions de dollars en un semestre, la valeur actuelle de l’entreprise reste insuffisante. Les cartes sont physiques ; l’activité commerciale est digitale. Le ratio de valorisation n’a pas suivi ce développement.