Les travaux de plomberie progressent, tandis que le marché reste immobile.

Le marché atteint ses plus hauts niveaux depuis 52 semaines, et l’économie semble se porter bien.Taux de croissance du PIB de 4,3 %Selon la plupart des indicateurs, c’est un rapport positif. C’est précisément pour cette raison que je ne suis pas à l’aise avec cette situation.

C’est ce que la plupart des commentaires oublient. Le titre SPY, qui représente le S&P 500, se négocie à 776,34 ; il est donc juste en dehors de son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 779,37. Le titre RSP, quant à lui, est assez proche de son propre sommet des 52 semaines, qui était de 222,96. Donc, cette hausse ne relève pas entièrement d’une stratégie de concentration des investissements. Cependant, le rendement de SPY sur l’année, soit 13,85 %, par rapport au rendement de RSP, soit 16,29 %, montre bien que les grandes entreprises jouent leur rôle dans cette hausse. Au cours des 20 jours de trading dernier, les deux titres ont chacun gagné environ 4,4 %. Les indicateurs techniques semblent corrects : le RSI est de 65,7, la moyenne mobile de 50 jours est de 748,93, et le prix se trouve bien au-dessus des moyennes mobiles de 50 et 200 jours. C’est donc un scénario typique où “le marché contrôle la situation”.

Mais les installations en dessous ne permettent pas ce scénario. De plus, en comprenant comment fonctionne le système de financement, je constate que nous sommes dans un régime plus fragile que ce que les titres de presse laissent entendre.

Commençons par les chiffres importants avant de parler de ce que dit la Fed ou de ce que prévoient les analystes de Wall Street. Les soldes des réserves auprès de la Federal Reserve sont à…environ 2,95 billions de dollarsÇa semble être beaucoup. Mais l’histoire réelle concerne ce qui s’est passé avec le service de réserves inverse – c’était comme un “tanque d’inondation” qui absorbait les liquidités excédentaires, alors que la Fed continuait à injecter de l’argent dans le système. Le 12 août, l’utilisation du service de réserves inverse s’élevait à 358 milliards de dollars. Il y a un an, lorsque j’écrivais à ce sujet en août 2025, le service de réserves inverse était presque vide. La Reuters rapportait à cette époque…Le retrait du bilan de la Fed est entré dans une nouvelle phase.Avec le réservoir de réserve inversée complètement éliminé, il ne reste plus rien pour absorber les chocs.

Le Compte Général du Trésor – le compte bancaire de la Fed pour les dépenses gouvernementales – se situe à 959 milliards de dollars. C’est un chiffre important, car chaque dollar qui quitte le Compte Général du Trésor et se retrouve dans le système bancaire pendant les périodes de grandes dépenses augmente temporairement les réserves. En revanche, chaque dollar qui revient lors des périodes de collecte d’impôts diminue ces réserves. Le Compte Général du Trésor a été très volatile tout au long de l’année, avec des variations de plusieurs centaines de milliards de dollars par mois. Lorsque ce chiffre augmente, les réserves diminuent. Lorsque le dispositif de prêt de réserve ne peut plus compenser cette diminution, SOFR – qui est le standard pour les emprunts en dollars – commence à être affecté.

À partir du 12 août, SOFR était à…3.62%La fourchette cible des fonds alloués est de 3,50 % à 3,75 %. Le fait que SOFR se trouve au sommet de cette fourchette indique que les fonds sont limités, et non abondants. Ce n’est pas une crise… mais ce n’est pas non plus une situation qui permettrait à des hausses continues des cours boursiers sans autre facteur pour les soutenir.

Et ce qui maintient les choses en place pour l’instant, c’est la complaisance.

A VIX à14.25En baisse de 2,6 % par rapport à la dernière clôture, c’est un chiffre qui indique clairement qu’il n’y a pas de raison de craindre. Le marché des options SPY estime une volatilité implicite moyenne de seulement 11,65 %. Pour donner un contexte, le VIX a atteint 35,30 en mars de cette année. Nous avons oublié la dernière fois où les choses ont été si difficiles… Cet oubli est précisément la cause de la prochaine crise.

La structure des options ajoute une autre dimension de préoccupation. Le rapport entre le nombre de options put et de calls sur SPY est de 1,13. Cela signifie que plus d’argent afflue vers les options put que vers les options call chaque jour. C’est une attitude défensive, mais le rapport entre le nombre d’options put et de calls en cours est de 2,42 – c’est-à-dire qu’il y a plus de deux options put en circulation pour chaque option call. Cela ne signifie pas que les gens s’attendent à une baisse demain. Cela signifie plutôt que les instruments d’hedge utilisés par les institutions sont orientés vers la protection contre une baisse du marché. De plus, les actions de gamma des courtiers – c’est-à-dire les achats et ventes forcés que les courtiers effectuent pour se protéger – peuvent amplifier les mouvements dans n’importe quelle direction, en fonction de l’endroit où se trouvent les prix des options.

La bonne nouvelle, si on peut l’appeler ainsi, est que le calendrier économique de cette semaine est très peu chargé. Les semaines tranquilles sont des périodes où le marché n’a pas beaucoup de choses à réagir à, ce qui signifie que la tendance actuelle peut changer. L’enquête sur la fabrication dans l’Empire State a montré que…15.6Le dimanche, les données correspondent à celles de juillet, ce qui indique des conditions économiques solides dans l’État de New York. Les prix d’importation et d’exportation baissent mardi. Les données relatives à la production industrielle de Philadelphie et les demandes de chômage hebdomadaires seront publiées jeudi.Le vendredi à 12h45, la Fed de New York publie son Staff Nowcast.Pour le Q3 du PIB, étant donné que l’indicateur GDPNow de la Fed d’Atlanta indique déjà une baisse de 4,3 % par rapport à 5,8 % la semaine précédente, cela pourrait être une surprise, que ce soit dans un sens positif ou négatif, si les derniers chiffres montrent des variations importantes.

Mais voici le mécanisme que la plupart des gens ne prennent pas en compte lors d’une semaine où il n’y a pas grand-chose à réagir. Lorsque rien n’existe pour être réagissant, le marché revient à son mode de fonctionnement habituel. Or, ce mode de fonctionnement repose sur un système de financement qui dispose d’un peu moins de ressources qu’il y a un an. La facilité de rachat automatique, qui, à son apogée, absorbait plus de 2,5 billions de dollars en liquidités provenant des fonds du marché monétaire, est maintenant bien inférieure. La facilité de rachat permanente – c’est la mesure de soutien de la Fed qui permet aux institutions financières de échanger des obligations américaines contre de l’argent liquide – existe pour servir de garantie. Mais cette garantie n’a aucune importance lorsque vous en avez besoin… Et à ce moment-là, le marché sait déjà qu’il y a un problème.

L’analogie historique qui vient à l’esprit est celle de la fin de 2019 : le marché des reposes a brièvement augmenté de plus de 10 %, car les réserves financières étaient tombées à un niveau dangereusement faible. Le système d’enchères du Trésor public évacuait également la liquidité plus rapidement que ce que quiconque pouvait prévoir. La Fed a donc dû intervenir avec des opérations de repose d’urgence, car le système financier était sur le point de s’arrêter complètement. Nous n’avons pas vu rien de comparable cette fois-ci. Mais nous avons également vu que le montant des réserves financières a diminué, passant de plus de 4 billions de dollars à la mi-2022 à environ 2,95 billions de dollars aujourd’hui, tandis que la politique de raffermissement quantitatif de la Fed se poursuit à un rythme constant. La distance entre notre situation actuelle et le moment où les problèmes commenceront est plus courte qu’avant. Je ne peux pas vous donner un chiffre précis, car la Fed ne publie pas de seuil pour les réserves financières, et le SRF leur offre une “valve de sécurité” dont ils n’ont pas besoin d’utiliser pleinement pour l’instant. Mais la tendance est claire.

Alors, quelles sont les implications pour le marché ? Si les données macroéconomiques de cette semaine restent positives – et puisque la période est assez calme, ce sera probablement le cas – le marché pourra continuer à augmenter, en raison de la faible volatilité et de la tendance actuelle. Le RSI du SPY, à 65,7, n’est pas encore surchargé ; il reste encore de l’espace pour des mouvements techniques. La volatilité sur 20 jours, à 0,92 %, est stable. Rien ne peut entraîner une rupture de la tendance, en l’absence de facteurs déclencheurs.

Mais le scénario que je surveille est celui où quelque chose d’inattendu se produit – une sortie de données insuffisante, une mise en vente des obligations du Trésor qui ne se passe pas bien, ou une réapprovisionnement soudain des réserves de monnaie qui entraîne une baisse des réserves… Et alors, le régime de volatilité faible du marché est remis en question. Lorsque cela se produit, et avec une exposition à Gamma importante, les courtiers doivent peut-être vendre plutôt que d’acheter lors des périodes de faiblesse. Les mouvements sur le marché peuvent être rapides. C’est ce qui s’est passé pendant la baisse de mars, qui a fait atteindre le VIX 35,30. Le ratio entre les titres sous forme de puts et ceux sous forme de calls, de 2,42, indique également que les gens achètent des protections. La question est de savoir s’ils en ont vraiment besoin.

Comprendre ce que je sais sur les spreads et le système de distribution des fonds me permet de dire que le VIX à 14,25 est probablement trop bas par rapport à la tendance de tension du système de financement en question. Ce n’est pas parce qu’il y a une catastrophe imminente demain… C’est simplement parce que l’indolence, observée aux sommets de 52 semaines, dans un système de financement qui a perdu son rôle d’absorbant des chocs, est exactement le genre de situation où les mouvements suivants ne sont pas graduels. Ils sont mécaniques. Et les mouvements mécaniques ne se soucient pas des projections de revenus.

Le calendrier de cette semaine est calme. Utilisez-le pour vérifier votre position dans le cadre d’un scénario où ce n’est pas le cas.

Les opinions exprimées ici sont l’analyse personnelle de l’auteur ; elles ne doivent pas être interprétées comme des conseils d’investissement.