PlayStudios : Trop bon marché pour être ignoré, mais il faut attendre que la situation s’améliore dans un quart de temps.

PlayStudios (MYPS) a publié aujourd’hui les résultats du deuxième trimestre. Ces résultats confirment ce que les données financières vous ont déjà indiqué : le secteur des jeux de loisir est en déclin. Les revenus ont diminué de 7,3 % par rapport à l’année précédente.55,0 millions de dollarsLa perte nette a plus que quadruplé, atteignant 13,3 millions de dollars, contre 2,9 millions l’an dernier. Le nombre d’utilisateurs actifs quotidiens a diminué de 19 %, soit 1,9 million. Le nombre d’utilisateurs actifs mensuels a également diminué de 22 %, soit 7,8 millions. Les projets de croissance – Tetris Block Party et une application de loterie appelée playSWEEPS – ne se déroulent pas comme prévu ou doivent être réduits.

C’est une mauvaise période pour l’entreprise. Mais les actions ont chuté tellement – elles se négocient à environ 0,50 dollar, avec une valeur boursière d’environ 90 millions de dollars, contre 102,7 millions de dollars en liquidités – que la valeur entrepreneuriale est négative. Le marché est doncime une entreprise qui vaut moins zéro. C’est là que l’analyse devient intéressante. Lorsqu’une entreprise qui dépend beaucoup de liquidités se négocie à une valeur entrepreneuriale négative, le réajustement de la valeur est plus rapide que la détérioration de l’entreprise. La question est de savoir si la situation opérationnelle peut suffisamment s’améliorer pour que les calculs fonctionnent, ou si l’entreprise continuera à se détériorer plus rapidement que les estimations ne le permettent.

Mon avis est « Hold ». La action ne constitue pas automatiquement une bonne opportunité d’investissement, malgré la valorisation extrême du titre. Il est encore trop tôt pour décider si c’est un bon investissement. Le programme de restructuration dont dépend la direction n’a pas encore permis d’obtenir une marge AEBITDA suffisante. Les initiatives de croissance ne ont pas été mises en œuvre. De plus, la direction n’a fourni aucune directive formelle pour le reste de l’année. Cependant, le risque/recompensé est inéquilibré : il y a très peu de risques si l’entreprise conserve son argent liquide. En revanche, il y a des chances réelles de bénéficier des avantages si le programme de réduction des coûts permet d’augmenter la marge. L’action devient une bonne opportunité d’investissement lorsque les résultats du troisième trimestre montrent des économies liées à la restructuration dans le chiffre ajusté de l’EBITDA.

Voici ce qui a changé au cours du trimestre.

Les revenus de 55,0 millions de dollars représentent une deuxième baisse trimestriale consécutive depuis le premier trimestre.Perte de 7 %Les revenus liés aux monnaies virtuelles – qui constituent l’élément principal de la monétisation, où les joueurs dépensent de l’argent réel pour acheter des jetons dans le jeu – ont chuté de 12,7 %, soit à 41,9 millions de dollars. Les revenus publicitaires, quant à eux, ont augmenté de 10,7 %, atteignant 12,3 millions de dollars. Cela représente une bonne performance, mais cela ne compense pas la baisse des revenus liés aux monnaies virtuelles. La base d’utilisateurs diminue clairement : les utilisateurs actifs quotidiens et les utilisateurs actifs mensuels ont tous deux diminué d’environ un cinquième par rapport à l’année précédente. Les joueurs restants dépensent plus – les revenus par utilisateur actif quotidien ont augmenté de 14,3 %, atteignant 0,32 dollar – mais avec une audience plus petite et des dépenses par utilisateur plus élevées, le volume total de revenus continue de diminuer.

Le EBITDA ajusté, qui exclut les intérêts, les impôts, les dépréciations et les amortissements afin de représenter approximativement les flux de trésorerie générés par l’entreprise, s’est élevé à 7,3 millions de dollars, pour un taux de marge de 13,3 %. Cela représente une baisse par rapport aux 10,7 millions de dollars et un taux de marge de 18,1 % l’an dernier. Cette contraction de 480 points de base du taux de marge est le problème que le programme de restructuration cherche à résoudre.

La restructuration est un processus en deux étapes. La première étape, appelée « Reinvention », a permis d’économiser environ 29,0 millions de dollars par an en frais opérationnels. La deuxième étape, « Renewal », a entraîné la fermeture de quatre des neuf studios, ainsi que l’élimination de…177 positionsLa direction anticipe que des économies annuelles de 33,0 millions à 39,0 millions de dollars seront réalisées une fois que le projet de renouvellement sera terminé. Le programme combiné vise à réduire les coûts annuels de 62 à 68 millions de dollars. Sur une base de revenus trimestriaux de 55 millions de dollars, c’est une somme énorme. Si cela se réalise pleinement, cela représenterait environ 15 à 17 millions de dollars supplémentaires par trimestre pour le chiffre d’affaires avant intérêts, impôts et charges sociales – suffisant pour doubler le niveau actuel.

C’est là la thèse. Le risque est que les économies obtenues grâce à la restructuration prennent plus de temps à se matérialiser que les investisseurs ne le souhaitent, ou que l’entreprise continue de réduire ses activités tandis que les coupes budgétaires sont encore en cours d’absorption. Les économies réalisées au deuxième trimestre s’élèvent à 7,3 millions de dollars, mais cela ne nous indique pas si la restructuration fonctionne bien. Seuls les coûts de restructuration ont atteint 4,8 millions de dollars au cours du trimestre, y compris les indemnités et les coûts juridiques exceptionnels. Ces dépenses uniques rendent difficile de voir les tendances opérationnelles de l’entreprise. Le troisième trimestre sera le premier où les économies obtenues devraient commencer à se manifester.

Du côté du développement de l’activité commerciale, il n’y a pas grand-chose sur quoi se fonder. Tetris Block Party, lancé en décembre 2025, a brièvement atteint 135 000 utilisateurs actifs par jour, mais à présent, ce chiffre est tombé à environ 123 000. Les dirigeants ont admis que l’engagement des utilisateurs, la monétisation et les critères de rentabilité étaient difficiles à maintenir. Le produit Win Zone, qui s’inscrit dans le cadre d’un concours, ne répond pas aux attentes internes en termes de principaux indicateurs, et son développement a donc été stoppé. Le programme POP! Slots Sweepstakes est le seul projet qui progresse, avec une phase de test en cours, et on s’attend à ce que celle-ci soit terminée au troisième trimestre. Le PDG Andrew Pascal a déclaré que la priorité principale est d’améliorer les activités commerciales existantes, et que l’investissement dans les projets de développement est désormais conditionné par des critères de rentabilité plus stricts. C’est un langage discipliné, mais cela confirme également qu’il n’y a pas de nouveaux moteurs de croissance prêts à être mis en œuvre.

Le seul trend positif est le revenu provenant des ventes directes aux consommateurs. Ce montant a augmenté de 120 % par rapport à l’année précédente, atteignant 14,7 millions de dollars. Ce chiffre représente alors 34,4 % des revenus liés aux cryptomonnaies, contre 13,9 % l’an dernier. Les revenus provenant des ventes directes aux consommateurs ont un taux de marge plus élevé, car ils ne nécessitent pas de passer par les stores d’applications et les frais qui s’élèvent à 30 %. Si les revenus provenant des ventes directes aux consommateurs continuent de croître en proportion par rapport aux autres revenus, cela représente une force positive pour la marge, indépendamment des réductions de coûts. Il est encore trop tôt pour dire que ce trend sera durable – une doublement du chiffre d’affaires peut être imprévisible –, mais c’est le signe de croissance le plus crédible présenté dans le rapport.

Maintenant, l’évaluation. C’est là que les actions deviennent réellement utiles, ou du moins intéressantes. La capitalisation boursière est proche de…90 millionsUn montant de 102,7 millions de dollars en espèces représente une valeur d’entreprise négative d’environ 6 millions de dollars. Cela signifie que l’investisseur obtient effectivement l’ensemble des activités opérationnelles gratuitement, après tenir compte de la situation en espèces. La société dispose également d’une autorisation de rachat de actions d’un montant de 38,5 millions de dollars, conformément au plan de trading Rule 10b5-1. La direction a indiqué clairement que cette autorisation était justifiée par la valeur d’entreprise négative.

Un valeur d’entreprise négative pour un opérateur de logiciels qui dépend beaucoup de l’argent liquide est inhabituel sur un marché fonctionnel. Cela signifie généralement l’une des trois choses suivantes : le marché s’attend à ce que l’argent liquide soit épuisé rapidement, l’entreprise détruira sa valeur plus vite que elle ne la génère, ou il y a un risque structurel – litiges, réglementations ou dilution – qui n’a pas encore été pris en compte. PlayStudios rencontre tous ces problèmes. La perte nette a augmenté à 13,3 millions de dollars. Les coûts liés aux litiges sont intégrés dans les coûts de restructuration. De plus, le risque lié au nombre de actions est réel si les rachats ne sont pas effectués rapidement. Mais la période de temps nécessaire pour utiliser l’argent liquide, avec les taux actuels, est suffisamment longue pour que l’arrêt complet de l’activité ne soit pas iminente.

Le point négatif est limité. Si les actions baissent de 50 % par rapport à 0,50 $, la valeur boursière implicite serait de 45 millions de dollars – moins de la moitié du montant en liquidités figurant sur le bilan. Cela signifie que le marché doit croire que l’activité commerciale a une valeur négative qui dépasse les liquidités disponibles. C’est une hypothèse difficile à soutenir, alors que le chiffre d’affaires net avant impôts reste positif, soit 7,3 millions de dollars par trimestre.

L’avantage dépend de la mise en œuvre des actions prises. Si Renewal réalise même la moitié des économies promises, l’AEBITDA pourrait atteindre une fourchette de 12 à 14 millions de dollars par trimestre. À ce niveau, un AEBITDA annuel d’environ 50 à 55 millions de dollars correspondrait à une valeur boursière bien supérieure au cours actuel du marché, même avec un multiple conservateur de 2x. Cela impliquerait donc une valeur d’entreprise de 100 à 110 millions de dollars, soit un prix de action bien supérieur à 1,00 dollar. Les rachats d’actions permettraient également de maximiser cet avantage.

Mais rien de tout cela n’est encore arrivé. Le troisième trimestre est le point de référence. Les investisseurs doivent voir :

• La stabilisation ou l’amélioration du taux de marge AEBITDA, même modeste, est possible lorsque la deuxième phase de restructuration commence.
• Les revenus de DTC continuent de croître, en représentant une part croissante des cryptomonnaies virtuelles.
• POP ! Les slots Sweepstakes ont terminé le test de bêta avec une économie des unités solide.
• Reprise continue des actions conformément au plan 10b5-1.

Ce qui pourrait complètement éroder la situation : un autre quart de baisse des revenus, combiné à une augmentation ou une diminution constante du AEBITDA, malgré les efforts de restructuration ; une accélération inattendue de la dépense en liquidités ; ou encore une dilution due aux levées d’actions, ce qui annulera la valeur négative de l’entreprise.

En résumé.PlayStudios est en phase de déclin structurel. La direction essaie activement d’arrêter ce déclin par des réductions de coûts et une simplification des produits. L’actif de l’entreprise est passé dans une valeur négative, ce qui crée un risque/bénéfice asymétrique sur papier. Mais cette asymétrie sur papier n’est pas une raison pour acheter, car la situation opérationnelle ne s’améliore pas encore. Il faut attendre les résultats du troisième trimestre, lorsque les mesures de restructuration devraient commencer à se manifester dans la valeur AEBITDA. Si cela se produit, cela constitue une bonne occasion d’acheter à un prix inférieur au cash. Sinon, la thèse devient une situation où la valeur de l’entreprise diminue progressivement.

Note : Retenue.Acheter si le taux de marge AEBITDA au troisième trimestre s'améliore par rapport au trimestre précédent, tout en que les coûts de restructuration s'équilibrent.