Plains All American : Le jeu est simple, mais le prix premium n’est pas bon.

Plains All American Pipeline a publié ses résultats solides pour le deuxième trimestre le 7 août :Le EBITDA attribuable à PAA a atteint 738 millions de dollars.Les revenus ont augmenté de 10 % par rapport à 672 millions de dollars l’an dernier. L’entreprise a finalement conclu la vente de son activité NGL au Canada à Keyera Corp. Cette transaction était en cours depuis des mois. Le BEBIDA du secteur pétrolier a atteint 690 millions de dollars. Les volumes de production dans le Permian ont atteint 8,045 millions de barils par jour. La direction affirme que l’entreprise est sur la bonne voie pour atteindre les objectifs de BEBIDA ajustée de 2,88 milliards de dollars pour l’ensemble de l’année.

L’exécution est bonne. La question est de savoir si la valeur préférentielle du marché sert à acquérir une entreprise pure spécialisée dans le secteur du pétrole brut, ou si c’est simplement un prix trop élevé pour une entreprise moins performante et à croissance plus lente, qui a déjà vendu une partie de sa base d’actifs.

Le quartier : Ce qui a motivé la musique

Le EBITDA ajusté de 738 millions de dollars au quatrième trimestre est supérieur à celui du premier trimestre, qui était de 730 millions de dollars. Cela montre que le segment lié aux pétroles brut joue un rôle important dans les résultats financiers. Le EBITDA ajusté lié aux pétroles brut s’est élevé à 690 millions de dollars, grâce à l’acquisition du pipeline Cactus III, aux volumes de production plus élevés sur tout le système (10 595 MBbl/d selon les tarifs, contre 9 659 MBbl/d l’année précédente), ainsi qu’aux efforts d’optimisation en cours. Les réajustements des prix contractuels pour le Permian ne ont servi qu’à compenser partiellement cet effet négatif, comme cela avait été signalé au premier trimestre.

En revanche, le segment NGL est tombé à 40 millions de dollars, contre 87 millions de dollars l’année précédente. Cette diminution n’est pas due à des problèmes opérationnels – c’est plutôt la conséquence comptable de la vente du secteur NGL au Canada. Seulement 4 millions de dollars proviennent des activités continues liées au NGL ; 36 millions de dollars ont été enregistrés comme activités discontinuées avant la date de clôture du 12 mai.

Le bénéfice net appartenant à PAA s’est élevé à 1,830 milliard de dollars. Ce chiffre semble énorme, mais on remarque que 1,6 milliard de dollars provient des gains réalisés suite à la cession des activités liées aux NGL au Canada. Les activités continues ont généré un bénéfice de 0,17 dollar par unité produite.Le EPS ajusté (la meilleure métrique de comparaison) était de 0,41 dollars par unité.Cela représente une hausse de 13,9 % par rapport à l’an dernier, pour un prix de 0,36 $. Cela suffit pour dépasser la estimation du consensus des analystes de Zacks, qui était de 0,40 $.

La vente des actifs NGL au Canada : réduction de la dette, mais un marché plus restreint

La vente de l’activité NGL au Canada à Keyera Corp. a été l’opération clé du trimestre. Plains a utilisé les fonds récoltés pour réduire son endettement d’environ 2,9 milliards de dollars, ce qui a permis de diminuer le montant total de son endettement à long terme, passant de 11,378 milliards de dollars au 31 mars à 8,432 milliards de dollars au 30 juin. Le cash et les équivalents ont augmenté, passant de 330 millions de dollars à 1,06 milliard de dollars.

Le ratio de levier pro forma est tombé à 3,3x, ce qui se situe bien dans la fourchette cible de la direction : 3,25x à 3,75x. La dette à long terme, en pourcentage du capital total de l’entreprise, est passée de 52% à la fin de l’année 2025 à 43% le 30 juin. C’est une démarche significative en vue d’une réduction de la dette.

D’un autre côté, Plains vient de terminer sa transition vers une “prestataire de services de transport de pétrole brut de première classe”. Cela s’est fait par la vente d’actifs qui ont généré 145 millions de dollars de BEBA ajusté seulement au premier trimestre. Les activités liées aux NGL continuent d’apporter environ 4 millions de dollars par trimestre – c’est un petit chiffre. Le cours de l’action est tombé à 16,16 milliards de dollars, tandis que l’entreprise est devenue plus petite. On se demande si le marché valore une plateforme axée sur le pétrole brut, ou si plutôt il évalue l’ancienne structure diversifiée en fonction des flux de trésorerie plus restreints.

La porte des dettes : gérable, mais les chiffres sont complexes.

C’est là que l’on doit examiner attentivement le bilan financier. Le flux de trésorerie opérationnel du deuxième trimestre s’élevait à 956 millions de dollars, soit une augmentation de 38 % par rapport à l’année précédente. En chiffres annuels, cela représente environ 3,8 milliards de dollars. Les frais d’intérêt nets pour le deuxième trimestre ont atteint 153 millions de dollars, soit environ 612 millions de dollars par an – ce qui se situe bien dans les limites du flux de trésorerie opérationnel.

Le montant total des dettes s’élève à 8,44 milliards de dollars, avec 1,06 milliard de dollars en liquidités. Le coût du modèle DCF par action ordinaire était de 0,70 dollar au deuxième trimestre, ce qui correspond à une couverture de 1,68 fois du montant de distribution trimestrielle de 0,4175 dollar par action. Cela est suffisant, mais pas très généreux. Pour comparaison…Enterprise Products Partners (EPD) a indiqué une couverture de distribution de 1,9 fois pour le deuxième trimestre..

Le service de la dette est maîtrisable. La question plus importante est de savoir si la charge de dettes restante est raisonnable par rapport à la base de revenus actuellement plus faible. Avec un ratio de levier de 3,3, PAA se situe dans la plage cible. Cependant, ce ratio est calculé sur une base annuelle d’EBITDA, qui inclut également les actifs NGL pendant une partie de l’année. Sur une base pure et brute à long terme, le ratio de levier pourrait être légèrement plus élevé.

Évaluation : Le problème de 22,4x

C’est là que la thèse devient délicate. PAA est cotée à 22,91 $ par unité, avec une capitalisation boursière de 16,16 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 27,37 milliards de dollars. Sur une base sur les douze derniers mois, cela représente 22,4 fois la valeur d’entreprise par EBITDA.

Placez cela dans son contexte. Enterprise Products Partners, l’entreprise MLP la plus diversifiée et la plus respectée en matière de midstream, se vend à un ratio de 18,0x EV/EBITDA. Cela signifie qu’elle est 24 % moins chère, malgré le fait qu’il s’agisse d’une entreprise plus grande, avec une diversification des actifs plus large, et avec un flux de trésorerie gratuit de 3,46 milliards de dollars sur la période temporelle considérée. Energy Transfer, quant à elle, possède une dette totale de 97,4 milliards de dollars, mais génère un flux de trésorerie gratuite de 5,2 milliards de dollars sur la même période temporelle. Elle se vend alors à un ratio de seulement 8,1x EV/EBITDA.

Le ratio PE de 16,4x de PAA n’est pas excessif en soi. Mais pour une entreprise du secteur MLP qui connaît une diminution du flux de trésorerie libre récent (2,08 milliards de dollars, soit une baisse de 8,6 % par an), ainsi qu’une diminution des revenus récents (6,4 % par an), ce taux de prime est difficile à justifier. Le ratio PEG de 0,35 semble attrayant sur le papier, mais cela dépend entièrement de la capacité de la direction à assurer une croissance des bénéfices à deux chiffres en 2027 – une croissance qui devrait provenir d’une base d’actifs plus restreinte, axée uniquement sur les actifs pétroliers.

Le taux de distribution de 7,1 % est attrayant. Cependant, le ratio de paiement sur les douze mois suivants de 95,9 % indique que le marché récompense les revenus, mais pas nécessairement la croissance des flux de trésorerie. Les 1,67 dollar par an de distribution sont couverts par un calcul du flux de trésorerie déduit pour le deuxième trimestre, soit 0,70 dollar par unité (2,80 dollar annuellement). Cela est sûr, mais ce n’est pas une protection suffisante face à une baisse des volumes de pétrole en raison des conditions du marché.

Croissance : Réelle, mais faible.

La direction a augmenté les prévisions de capital nécessaire pour le croissance organique de 350 millions de dollars à 400 millions de dollars à 450 millions de dollars pour l’année 2026. Les projets concernés incluent l’expansion de Cactus III (une production supplémentaire de 75 MBbl/d), les systèmes de collecte de produits pétroliers au Canada, ainsi que les projets de collecte de produits pétroliers dans les bassins de Delaware et Midland. Le capital nécessaire pour la maintenance a été réduit à 175 millions de dollars.

Cactus III réalise des économies de 50 millions de dollars en synergies déjà réalisées au deuxième trimestre. La direction vise un total de 100 millions de dollars en synergies grâce à cette acquisition. Les initiatives de réduction des coûts devraient générer encore 50 millions de dollars d’ici la fin de l’année.

Mais 450 millions de dollars de dépenses de croissance sur une capitalisation boursière de 16 milliards de dollars représent une petite somme par rapport à l’échelle d’entreprise concernée. Comparez cela avec le programme de capital de croissance de EPD, qui s’élève entre 2,9 et 3,4 milliards de dollars, ainsi que les 6,5 milliards de dollars de potentiel de croissance organique en cours de développement. Le profil de croissance de PAA est respectable pour une entreprise de phase de milieu du cycle de vie, mais il ne constitue pas un motif suffisant pour justifier une prime de valorisation.

La croissance de la production au Permien reste positive – la direction a ajusté sa estimation de la croissance de la production entre différentes périodes vers une valeur plus élevée.100 000–200 000 barils par jourCela soutient les volumes de production à court terme.

Le Verdict

Plains All American a été liquidé de manière propre au deuxième trimestre. La vente des actifs de NGL a simplifié les activités de l’entreprise et a amélioré sa situation financière. Les volumes de pétrole brut augmentent. La distribution est assurée.

Mais les actions de cette entreprise sont vendues à un prix qui représente un supériorité de valorisation importante par rapport aux concurrents de la même catégorie, en raison d’une activité moins développée et avec une croissance plus faible, ainsi qu’un flux de trésorerie libre en diminution. Le multiple de 22,4x EV/EBITDA signifie que cette entreprise est plus chère que ses concurrents de la même catégorie. Cependant, les données disponibles indiquent que les flux de trésorerie de cette entreprise sont plus similaires à ceux des autres entreprises de la catégorie que ce ne soit pour les distinguer clairement.

Note : Garder.La distribution est sûre aux niveaux actuels ; le bilan est solide après la sortie de participation. De plus, les volumes de pétrole brut dans le Permien constituent un niveau de base pour la période à moyen terme. Mais il n’y a pas de marge d’erreur dans l’évaluation, soit 22,4x EV/EBITDA. Si vous possédez PAA avec un rendement de 7,1 %, alors les revenus sont suffisamment stables pour justifier la poursuite de votre investissement. Si vous souhaitez commencer une position, le prix supérieur au EPD et à l’ET sur la même base de flux de trésorerie signifie que vous achetez le pétrole brut au prix complet. Attendez que le multiple diminue, ou que l’EBITDA augmente suffisamment pour justifier ce prix.