La vente interne de Phillips 66 est un faux signal. Le multiple de valorisation est le véritable indice.

Je reste toujours attentif aux distraites du marché – ces titres de presse qui détournent votre attention des données structurelles qui déterminent réellement si une action est une bonne opportunité d’achat, une action à conserver, ou quelque chose que l’on devrait vendre. Phillips 66 Director’s TrustVendu 1 515 actionsAprès que les actions ont augmenté de plus de 80 % cette année, les calculs montrent qu’il s’agit d’environ 340 000 dollars aux prix actuels. Ce n’est pas un signe indiquant quelque chose de spécial concernant les informations internes. C’est plutôt une manœuvre de maintenance du portefeuille par une société de gestion de patrimoine. C’est justement le genre de bruit que le marché préfère produire lorsque une action connaît une forte hausse, et lorsque les investisseurs cherchent une excuse pour prendre la partie adverse.

La vraie question n’est pas de savoir ce que le capital d’un directeur a fait avec quelques milliers de actions. La vraie question est de savoir si Phillips 66, qui valeur 226 $, et dont les bénéfices futurs sont estimés à 33 fois les bénéfices actuels, représente toujours une valeur digne d’une confiance sérieuse, après le cycle de marge de raffinage le plus exceptionnel de la génération actuelle.

Les résultats du deuxième trimestre : Un excellent résultat, avec un avantage structurel.

Les résultats de Phillips 66 au deuxième trimestre 2026 étaient un type de résultats qui rend les analystes du côté vendeur gênés. Le EPS ajusté était de$9.41Le consensus de Wall Street, qui était de 7,02 $, a été brisé. Les revenus, d’environ 42 milliards de dollars, étaient inférieurs à certaines estimations. Mais l’augmentation des marges dans le secteur de la raffinage a suffi pour compenser cela. Les marges de profit dans le secteur mondial de la raffinage ont atteint…24,08 dollars le baril – plus que le double de 11,25 dollars.Un an plus tôt, les prix sur les frontières de l’Ouest et du Pacifique étaient de 29,65 dollars par baril, soit presque trois fois plus que les estimations précédentes. Sur le corridor central, les prix ont atteint 29,56 dollars par baril.

Ces chiffres ne sont pas sortis de nulle part. Ils résultent d’une perturbation de l’approvisionnement structurelle, une situation qui ne disparaîtra pas dans l’immédiat.

Le conflit en Iran a affecté l’offre mondiale de produits raffinés à travers le détroit d’Hormuz, ce passage d’eau étroit par lequel passe environ un cinquième du pétrole mondial. Les acheteurs internationaux cherchent activement des sources de carburant alternatives, et les raffineurs américains sont devenus les principaux bénéficiaires de cela. Les exportations de carburant américain, en particulier le diesel, ont atteint des niveaux record, ce qui a permis aux raffineurs de réaliser un profit supérieur même à celui atteint lors de la crise énergétique de 2022. Les prix du diesel ont augmenté.98 % en 2026, contre une augmentation de 44 % pour le pétrole brut WTI.Cette divergence n’est qu’une expansion pure des marges pour les raffinateurs, qui peuvent traiter le pétrole brut à bas coût et vendre les produits finis sur un marché mondial en demande.

En plus de ce vent géopolitique favorable, la capacité de raffinage des États-Unis a connu une rationalisation structurelle. Environ900 000 barils par jour de capacité a été retirée définitivement depuis 2023.Y compris la raffinerie de Wilmington de Phillips 66, qui produit 139 000 barils par jour, ainsi que l’usine de Valero à Benicia. La capacité restante est utilisée à un taux de 93 à 95 %, contre une moyenne historique de 90 %. Les plannings de maintenance sont réduits afin d’optimiser les rendements pendant les périodes où les marges sont élevées.

La combinaison entre une capacité d’approvisionnement en déclin et une demande croissante à l’étranger est ce qui a permis au titre de Phillips 66 de augmenter de 75 % depuis le début de l’année, et de 84 % sur une base annuelle continue. Le titre se trouve actuellement à son plus haut niveau des 52 semaines, soit 226,60 $.

Problème du multiple forward

C’est là que l’histoire devient intéressante. Le ratio P/E de 12,7 semble bas. En réalité, ce n’est pas le cas. Ce ratio est soutenu par l’augmentation des marges d’Ebitda au deuxième trimestre, une situation exceptionnelle pour cette génération. Cela a temporairement augmenté les bénéfices. Le ratio P/E à long terme de 33 indique la véritable situation. Avec ce ratio, le marché suppose que ces marges élevées persistent jusqu’en 2027 et au-delà. Mais ce ne sera pas le cas.

Selon les analystes du secteur, le scénario de base prévoit que les marges diminueront de 20 à 30 % par rapport aux niveaux actuels d’ici fin 2026. Le temps nécessaire pour que les marges restent positives est estimé à 12 à 18 mois. Même dans le scénario optimiste – où les marges restent au même niveau jusqu’en 2027 – la probabilité est de 40 %, et ce n’est pas une certitude.

Pendant ce temps, les bénéfices de marque à marché d’environ 450 millions de dollars au deuxième trimestre nous rappellent que tous ces revenus ne représentent pas nécessairement des flux de trésorerie opérationnels répétables. Le PDG de Phillips 66 attribue cela au fait que l’entreprise est devenue « plus efficace » et utilise l’IA pour améliorer la performance des actifs. C’est vrai et significatif : l’entreprise vise des coûts opérationnels annuels de 5,50 dollars par baril d’ici 2027, et le deuxième trimestre a montré une valeur de 5,57 dollars par baril. Mais la discipline budgétaire ne peut pas compenser complètement la normalisation des marges structurelles.

Où Phillips 66 se distingue de ses concurrents

En regardant les trois grands raffinateurs américains côte à côte, Phillips 66 est le plus cher selon les indicateurs de revenus futurs. Cependant, l’écart se réduit en fonction des indicateurs de revenus récents :

• Phillips 66 : ratio P/E de 12,7, ratio EV/EBITDA de 10,1, rendement des dividendes de 2,2 %
• Valero Energy : ratio P/E de 13,2, ratio EV/EBITDA de 7,4, rendement des dividendes de 1,5 %
• Marathon Petroleum : ratio P/E de 11,4, ratio EV/EBITDA de 7,0, rendement des dividendes de 1,2%

Phillips 66 est vendu à un prix plus élevé par rapport aux concurrents en termes de ratio EV/EBITDA. Ce surcoût reflète son activité de midstream plus importante. La direction vise à atteindre une marge EBITDA de 4,5 milliards de dollars d’ici fin 2027, grâce à des projets tels que le Western Gateway Pipeline. Mais la croissance dans ce domaine a déjà été prise en compte dans le prix de vente. La question est de savoir si cela justifie un surcoût de 35 % par rapport à Marathon et de 36 % par rapport à Valero.

En ce qui concerne les dividendes, Phillips 66 est clairement le gagnant. Treize années consécutives de croissance des dividendes, un rendement de 2,2 %, et un ratio de distribution de 48 % – bien en dessous du seuil où la sécurité des dividendes devient un problème. Les flux de trésorerie gratuits de 6,4 milliards de dollars sur douze mois suffisent largement pour couvrir les paiements annuels de dividendes de 3,2 milliards de dollars, avec de la marge pour les rachats d’actions que l’entreprise s’est engagée à faire au cours de la deuxième moitié de 2026. Le rendement de 1,5 % de Valero et celui de Marathon, à 1,2 %, sont plutôt faibles par rapport à cela, même si ces actions ont également connu une performance très intéressante.

Le bilan est solide, mais pas un bouclier.

Le déficit net s’élève à 16,5 milliards de dollars, contre 4,1 milliards de dollars en liquidités. Le ratio dette/patrimoine est de 63 %, ce qui est acceptable pour une entreprise comme celle-ci, mais pas particulièrement faible. L’objectif suivant de la direction concernant le déficit net est d’environ 13,5 milliards de dollars. Le directeur financier a souligné l’importance d’éviter des décisions non économiquement justifiées afin de ne pas rembourser la dette trop tôt. C’est une bonne décision : lorsque les flux de trésorerie sont aussi forts, il est préférable de rendre le capital aux actionnaires plutôt que de chercher à se déléveriser rapidement. Le ratio actif/actif net est de 132 % ; le ratio rapide est de 100 %. L’entreprise peut donc remplir ses obligations sans problème.

Un ROIC de 14 % et un ROE de 24 % représentent des rendements élevés. Cependant, ces chiffres sont surestimés en raison de l’environnement des marges actuelles. Lorsque les marges se normalisent, ces ratios diminueront. Cela ne signifie pas que l’entreprise est mauvaise – cela signifie simplement que les rendements sont cycliques, même si le secteur d’activité est structurellement amélioré.

La narration fausse et la thèse réelle

La fausse idée qui se répand ici est que les résultats financiers de Phillips 66 valident le prix actuel de l’action. Ce n’est pas le cas. Les résultats financiers valident plutôt l’environnement géopolitique et structurel qui a déjà fait grimper le cours de l’action de 84 %. Le ratio P/E de 33 indique que le marché a pleinement intégré les difficultés du deuxième trimestre, et exige que ces difficultés se reproduisent.

La véritable thèse est plus nuancée. Phillips 66 reste un raffinateur bien géré, avec des actifs de production en Amérique du Nord solides, une plateforme de traitement des produits en cours de développement, des résultats financiers positifs qui s’améliorent au fil du temps, et une structure de coûts qui continue d’être améliorée. Les contraintes structurelles liées à l’offre de raffinage aux États-Unis – des fermetures permanentes de capacités qui nécessiteront des années pour être résolues – offrent une marge bénéficiaire plus élevée que dans l’époque avant 2023. Les importations de pétrole brut vénézuélien, actuellement entre 300 000 et 400 000 barils par jour, et vendus à un prix inférieur de 12 à 18 dollars, créent une avantage de marge supplémentaire pour les raffinateurs de la côte du Golfe disposant de capacités de coking.

Mais les marges actuelles représentent une prime de guerre, ajoutée aux améliorations structurelles. Lorsque la situation au détroit d’Hormuz s’améliorera – et cela arrivera certainement – cette prime disparaîtra. Les améliorations structurelles restent donc présentes. Mais un multiple de 33 fois les bénéfices futurs ne correspond pas au multiple que l’on attribue à une action dont le meilleur trimestre de performance pourrait être loin derrière pendant des années.

Note : Retenu

Je classe Phillips 66 comme une action à « Hold ». L’entreprise n’est pas en mauvais état. Le dividende est sûr, avec un ratio de distribution de 48 %, compte tenu du fort flux de trésorerie libre. Le plan de croissance à moyen terme est réel. Le bilan de l’entreprise est maîtrisable. La discipline budgétaire s’améliore.

Mais à 226 $, l’action est cotée en tenant compte d’un scénario où les marges de profit dans le raffinage restent élevées, à un niveau que le marché n’a jamais vu en temps de paix, et qui était à peine visible pendant la crise de 2022. L’action a besoin d’une baisse vers la fourchette de 170 à 180 $. À ce niveau, le ratio P/E se réduit aux alentours des 20, et le taux de dividende dépasse 3 %. C’est alors que l’argument structurel lié à la réduction permanente des capacités de production, à l’avantage du pétrole vénézuélien et à la croissance dans les phases intermédiaires devient pertinent. À ce niveau, les valeurs seraient moins chères, plutôt que plus élevées.

La vente de confiance du directeur ne signifie rien. Les données structurelles disent tout. Et pour l’instant, les données structurelles nous demandent d’attendre.