Les bénéfices de Phillips 66 sont supérieurs à ceux attendus, ce qui indique précisément ce qui ne va pas sur le marché.

J’ai été très surpris par l’enthousiasme avec lequel le marché a accueilli les résultats financiers du deuxième trimestre de Phillips 66. L’entreprise a rapporté…3,8 milliards de dollars en bénéfices nets, ou9,41 $ par action ajustéeContre les estimations des analystes de 7,44 dollars, les revenus ont atteint 42,87 milliards de dollars, dépassant les prévisions de 40,4 milliards de dollars. L’article publié par les agences de presse semble être une reconnaissance positive : « Phillips 66 dépasse les attentes, car la guerre en Iran améliore les marges de profit des usines de raffinage américaines ».

Mais ce titre vous présente une narration fausse, et non une théorie d’investissement valable. L’histoire ne concerne pas le fait que Phillips 66 ait accompli quelque chose de exceptionnel. L’histoire est plutôt celle où le système mondial de raffinage s’est effondré, et tous les raffineurs américains ont réussi à tirer profit de cette situation.

Permettez-moi de décrire ce qui s’est réellement passé et pourquoi les actions à 203 $ – avec une hausse de 57 % sur le trimestre et de 69 % au cours des 12 derniers mois – reflètent une crise géopolitique temporaire, comme si elle constituait un avantage concurrentiel permanent.

L’expansion des marges est un avantage lié à la guerre, et non une différence de prix de Phillips 66.

Le bénéfice de raffinage réalisé par Phillips 66 a atteint 24,08 dollars par baril au cours du trimestre, contre 11,25 dollars l’an dernier. Cela représente une multiplication de plus de deux fois, et c’est ce qui a contribué à la hausse des résultats. En revanche, Marathon Petroleum a vu son bénéfice lié à la raffinerie et au marketing doubler.36,33 dollars le barilÀ partir de 17,58 $, et avec un bénéfice net de 5,1 milliards de dollars, sur un modèle commercial presque identique. Valero et HF Sinclair ont chacune obtenu leurs meilleurs résultats trimestriels depuis 2022. Toutes ces entreprises disposent de raffineries situées sur la côte du golfe des États-Unis, exploitent le pétrole via la même infrastructure, et profitent donc de la même augmentation des marges sur le marché.

Le conducteur n’est pas la supériorité opérationnelle de Phillips 66. C’est plutôt le fait que…Environ 5 millions de barils par jour de production de raffinage mondiale ont été retirés.Selon l’Agence internationale de l’énergie, au deuxième trimestre, les attaques iraniennes ont mis hors service des raffineries importantes en Arabie saoudite, au Bahreïn, au Koweït et aux Émirats arabes unis. Les attaques par drones en Ukraine ont également affecté la capacité de raffinage russe, forçant Moscou à réduire ses exportations de diesel. La valeur de référence U.S. 3-2-1, qui représente le profit théorique obtenu en transformant trois barils de pétrole brut en deux barils de carburant et un baril de diesel, a récemment augmenté.Un prix de 72 dollars le baril.Le chiffre moyen trimestriel pour le deuxième trimestre s’est élevé à 51 dollars par baril.

Les marchés ne versent pas de prix exceptionnels aux raffineurs, à moins que le monde ne soit en compétition pour les ressources limitées en combustibles. Et c’est exactement ce qui se passe. Mais il s’agit pas d’un phénomène spécifique à Phillips 66. C’est une perturbation globale de l’approvisionnement, qui profite à tous ceux qui possèdent des capacités de raffinage intactes.

L’écart de valeur est le vrai problème.

C’est là que l’enthousiasme du marché envers Phillips 66 rencontre des difficultés. Bien que les trois raffineries aient obtenu la même augmentation de leurs marges, Phillips 66 est évaluée à 19,7 fois ses résultats d’exploitation récents. Marathon Petroleum est évaluée à 9,9 fois. Valero, quant à elle, est évaluée à 12,1 fois.

En ce qui concerne la valeur d’entreprise par rapport au BEBIDA, Phillips 66 est évaluée à 12,8 fois ce montant, contre 6,3 fois pour Marathon et 6,9 fois pour Valero. Phillips 66 se situe donc à environ le double du multiple de valorisation de ses deux principaux concurrents. Tous ces entreprises bénéficient du même contexte de marges influencé par la guerre.

J’ai déjà vu des narrations irrationnelles influencer le marché par le passé. Mais le fait que le prix de certains producteurs soit deux fois plus élevé que celui des autres, alors que tous se trouvent dans la même situation, n’est pas justifiable. À mon avis, c’est irresponsable. Les bénéfices supérieurs au marché ne sont pas un phénomène unique pour Phillips 66. Les bénéfices par action de Marathon, à 17,73 dollars, ont presque doublé ceux de Phillips 66. Cependant, Phillips 66 est considéré comme ayant un multiple de valorisation plus élevé. Ce décalage n’est pas une expression rationnelle d’un avantage compétitif. C’est plutôt une erreur dans l’évaluation des valeurs.

Le problème du flux de trésorerie libre

Il y a un autre chiffre que le titre de l’indicateur de performance omet de mentionner. Le flux de trésorerie net sur les douze derniers mois de Phillips 66 est négatif : 3,38 milliards de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel pour la même période était de 2,51 milliards de dollars. Cependant, les dépenses de capital ont atteint 5,89 milliards de dollars. En conséquence, l’entreprise se trouve dans une situation de déficit de trésorerie nette.

Le flux de trésorerie libre – moins le flux de trésorerie opérationnel plus les dépenses de capital – est ce qui permet de financer les dividendes, la réduction de la dette et les rachats d’actions. Lorsque ce chiffre est négatif, l’entreprise dépense plus que ce qu’elle génère ; elle doit donc soit utiliser ses réserves de trésorerie, soit réduire les dividendes, ou bien prendre des dettes. Phillips 66 a connu une augmentation continue des dividendes sur 13 années consécutives. Son taux actuel de distribution des dividendes est de 47,7 % par rapport aux bénéfices récents, ce qui est plutôt confortable. Mais il est impossible de maintenir une augmentation continue des dividendes avec un flux de trésorerie libre négatif à long terme. Les dividendes sont donc sécurisés pour l’instant, mais le système de génération de trésorerie n’est pas suffisant pour soutenir cette augmentation.

Pendant ce temps, l’entreprise a effectivement réduit le montant total de sa dette.6,6 milliards de dollars pour ce trimestreCela signifie que la gestion utilise les fonds provenant de ce trimestre exceptionnel pour renforcer le bilan financier. C’est une décision prudente. Mais cela montre également que les flux de trésorerie opérationnels seuls, sans l’augmentation des bénéfices, ne suffisaient pas pour financer à la fois les investissements et la réduction du passif. Lorsque les marges deviennent normales, les choses deviennent plus claires.

Pendant combien de temps les marges restent-elles élevées ?

La guerre en Iran a commencé le 28 février, ce qui a entraîné la fermeture du détroit d’Hormuz. Un cessez-le-feu temporaire du 17 juin a brièvement réduit la pression, mais il s’est rapidement effondré. Le trafic dans le détroit d’Hormuz est bien inférieur aux niveaux précédant la guerre. Selon les données de l’IEA, les activités des raffineries à l’échelle mondiale restent en dessous des niveaux pré-pandémiques. Les stocks de gasoil aux États-Unis sont au plus bas depuis 2012. Les stocks de pétrole brut aux États-Unis sont également au plus bas depuis 1984.

Cela dépeint un système extrêmement rigide. Un rapport récent d’un média financier titrait même le rapport sur l’impact de la guerre en Iran sur le secteur du raffinage comme…“Ère dorée” qui “ne durera pas”Cette admission devrait vous dire quelque chose : les personnes qui suivent ces tendances savent qu’ils se trouvent à un sommet cyclique, causé par les conflits, et non par une croissance de la demande structurelle.

Les pertes liées aux crises sont, par définition, de nature régressive. Lorsque les raffineries du Moyen-Orient se remettent en état – et elles le feront, finalement – lorsque l’Hormuz redevient accessible au trafic normal – et cela se produira, finalement – les 5 millions de barils par jour de capacité perdue seront récupérés, et les marges bénéficiaires diminueront. La question pour les investisseurs n’est pas de savoir si les marges bénéficiaires vont baisser à terme. La question est plutôt de savoir à quelle vitesse elles baisseront, et si le prix des actions a déjà pris en compte cette tendance permanente.

À 57 % depuis le début de l’année, c’est le cas.

Phillips 66 face à ses concurrents : qui suis-je prêt à soutenir ?

Les trois améliorateurs profitent tous de la même perturbation structurelle. La question est de savoir lequel choisir, à quel prix, et pour quel profil de rendement. Parmi les trois, je les classe clairement comme suit :

1. Marathon Petroleum (MPC)Le cours de l’action est environ à moitié moins élevé que celui de Phillips 66 (9,9x contre 19,7x). Le bénéfice par action est plus élevé au cours de la même période. De plus, l’entreprise possède 7,8 milliards de dollars en liquidités. Le taux de dividende n’est que de 1,32 %, ce qui est faible. Mais le marge bénéficiaire est considérable si les marges de profit se normalisent. Pour les investisseurs qui souhaitent avoir une exposition maximale aux bénéfices liés aux activités de raffinage, Marathon est la meilleure option.

2. Valero Energy (VLO)Il se situe entre Marathon et Phillips 66 en termes de valorisation : 12,1x P/E, 6,9x EV/EBITDA. Son rendement d’intérêt sur les dividendes est de 1,61%. C’est un niveau raisonnable, mais ni le moins cher, ni le plus orienté vers les revenus.

3. Phillips 66 (PSX)Il offre le profil de dividende le plus fort, à 2,44 %, avec 13 ans de croissance continue et un ratio de distribution des dividendes de 47,7 %. Cette obligation de distribuer des dividendes est réelle et précieuse. Mais l’action est vendue à un prix élevé, ce qui suppose que ces niveaux de marge sont structurels. En réalité, ils ne le sont pas.

Dans ce cas, le dividende ne justifie pas la différence importante entre les prix. On peut obtenir la même opportunité d’investissement à Marathon pour moitié moins que la valeur actuelle de l’action.

Mon score : Retenir

Phillips 66 n’est pas une mauvaise entreprise. Elle possède une longue histoire de croissance des dividendes, un bilan solide après les réductions de dettes récentes, et elle est bien positionnée pour profiter de tout environnement favorable à la marge bénéficiaire. Mais avec un prix de 203 $, et un ratio P/E plus que doublé par rapport aux concurrents, ainsi qu’un flux de trésorerie net négatif, l’action est évaluée comme si la guerre en Iran était une situation permanente dans le secteur de l’extraction pétrolière. Ce n’est pas le cas.

Je considère Phillips 66 comme une valeur à maintenir à ses niveaux actuels. Le taux de rendement des dividendes de 2,44 % et la série de croissance de 13 ans en font une valeur rentable pour les investisseurs. Cependant, le prix de l’action supérieur à celui de Marathon Petroleum et de Valero est insoutenable si les marges bénéficiaires redeviennent normales – et elles le seront. Pour les investisseurs qui cherchent à obtenir une exposition au secteur de l’extraction pétrolière, Marathon Petroleum offre le même avantage concurrentiel, mais à un prix bien inférieur. Pour ceux qui possèdent déjà des actions de Phillips 66, cette position n’est pas irrationnelle. Mais ajouter des actions à ces niveaux est risqué.

La guerre en Iran a créé une situation exceptionnelle pour les raffinages. Mais les résultats économiques de Phillips 66 au deuxième trimestre ne prouvent pas que l’entreprise soit particulièrement bien positionnée pour cela. Cela montre plutôt que les raffineurs américains, en général, profitent de la pénurie mondiale. Le marché considère donc Phillips 66 comme le seul acteur capable de profiter de cette situation.