J’ai considéré Phillips 66 comme l’une des options les plus attrayantes pour posséder le complexe de raffinage et de production de pétrole américain. C’est un complexe intégré qui, finalement, a cessé de être évalué comme une entreprise en difficulté et a commencé à être considéré comme une opportunité d’investissement. Après une hausse de 81 % en un an, cette proposition est plus difficile à accepter. Un fonds fiduciaire a réduit sa position en 1 515 actions, et l’instinct nous pousse à interpréter cela comme un signe négatif. Mais ce n’est pas le cas. La vente du fonds fiduciaire Davis est simplement un processus normal de rééquilibrage après chaque problème lié aux raffineries. La valeur en dollars – environ 314 711 dollars – n’est qu’un erreur de calcul par rapport à une autorisation de rachat de 23 milliards de dollars, qui est maintenant la véritable offre pour ces actions. Cette vente ne change pas ma opinion. En revanche, la hausse de cours est significative.
Laissez-moi décrire ce qui s’est réellement passé.10 août 2026, directrice Lisa Ann DavisElle a vendu 1,515 actions ordinaires provenant d’un fonds fiduciaire dont elle et son conjoint sont les seuls bénéficiaires. Le prix moyen pondéré était de 207,73 dollars. Les transactions individuelles variaient de 206,97 à 208,99 dollars. Cette transaction a réduit la position dans le fonds de 21 %, soit 5 752 actions ; Davis conserve encore 7 196 actions au total (5 752 actions indirectes via le fonds fiduciaire, plus 1 444 actions directes/RSU). Cela représente environ 1,6 million de dollars. Il s’agit donc d’une déclaration faite par un directeur non exécutif, concernant la réduction des actions dans un fonds fiduciaire, et non d’une action du PDG qui vend des actions restreintes dans une période de vente interdite. La valeur de ces actions – environ 315 000 dollars – est simplement une erreur de arrondi par rapport au capital marché de 90 milliards de dollars de Phillips 66, ainsi que par rapport aux 23 milliards de dollars autorisés pour les rachats d’actions. La description “prix constant” ne vient pas de moi ; c’est ainsi que le programme de rachat est présenté face aux ventes par des insiders. L’autorisation accordée pour les rachats d’actions dépasse de loin toutes les transactions effectuées par des insiders au cours de l’année écoulée.
Le PSX a augmenté de 11,4 % en cinq jours, de 15,0 % en vingt jours, de 45,2 % sur 120 jours, de 74,8 % depuis le début de l’année, et de 84,3 % sur la période de un an jusqu’au 12 août 2026. Ainsi, cette vente par des insiders se place presque en tête de la liste des actions en hausse.
| Fenêtre | Changement de prix cumulatif (%) |
|---|---|
| 5 jours | 11.37 |
| 20 jours | 15 |
| 120 jours | 45.15 |
| Depuis le début de l’année | 74.81 |
| Roulant sur 1 an | 84.25 |
Le graphique des prix est ce qui donne à la vente son aspect dramatique. Au cours des 12 mois s’étendant jusqu’au 10 août 2026, PSX a livré…81 % de rendement totalSelon l’analyse du marché de Ainvest, le rendement annuel se situe à 84,25 %. Les gains sur une période de 12 mois sont de 74,81 %. La variation sur une période de 120 jours est de 45,15 %. L’intervalle de prix sur 52 semaines se situe entre 121,24 et 226,60 $, alors que le prix actuel se situe autour de 225,58 $. Cela signifie que l’action est à quelques dollars de son plus haut niveau sur 52 semaines – et environ 86 % au-dessus de son plus bas niveau sur 52 semaines. Davis a vendu près du sommet de cet intervalle de prix, à 207,73 $, en dessous du cours de clôture d’août 10, qui était de 215,52 $. Depuis, l’action a augmenté pour atteindre 225,58 $. Un actionnaire non exécutif qui vend une fiducie pour renforcer sa position financière, un peu en dessous du cours de clôture intra-journée, est exactement le comportement attendu par ceux qui préfèrent acheter des actions lorsque le marché est en baisse. Ce n’est pas le bon moment pour supposer un changement dans la stratégie de trading.
Maintenant, parlons de la raison pour laquelle les actions ont augmenté de valeur. Le rapport pour le deuxième trimestre 2026, publié le 5 août, était un trimestre qui permet à une entreprise de rajeunir ses taux d’intérêt. Les bénéfices ajustés s’établirent à 3,79 milliards de dollars, soit 9,41 dollars par action diluée. Cela représente une hausse de 34 % par rapport au consensus de 7,02 dollars.295 % sur 2,38 par an avant celaLe bénéfice net selon les normes GAAP était3,847 milliards contre seulement 877 millions de dollars.au trimestre précédent. Le facteur n’était pas lié au bruit comptable. Les marges de raffinage mondiaises ont augmenté.24,08 dollars le baril, en hausse par rapport à 10,11 dollars au premier trimestre.L’optimisation des activités de raffinage et de commercialisation a permis d’augmenter le BEBIDA par baril à 21,46 dollars, contre 2,85 dollars. Ce n’est pas une petite amélioration ; c’est une véritable transformation, grâce aux taux plus élevés de prix du gazoline et du diesel, aux avantages liés aux prix de WTI le dernier jour, ainsi qu’à la tension géopolitique causée par l’Iran sur le marché des produits. Les activités de transport intermédiaire ont également joué un rôle essentiel en tant que stabilisateur : une fractionation de NGL à un niveau record de 1 020 MBPD, ce qui a permis de générer 194 millions de dollars de bénéfices supplémentaires. La direction a décrit cela comme “la base sur laquelle repose notre entreprise”, permettant de couvrir les dépenses de construction, les dividendes et une grande partie des frais d’intérêt.
Les mécanismes de flux de trésorerie ont transformé cette marge en une réduction des risques sur le bilan. Phillips 66 a effectué des rachats de actions d’une valeur de 379 millions de dollars et des dividendes d’une valeur de 508 millions de dollars au cours du trimestre.6,6 milliards de dettes permettront d’atteindre un total de 20,6 milliards de dettes, avec une dette nette de 16,5 milliards de dollars. Le ratio de dette nette par rapport au capital s’élèvera à 33%.La direction vise à réduire son endettement total à 17 milliards de dollars d’ici fin 2026. Le mécanisme est important : les taux d’intérêt élevés entraînent une augmentation des marges, qui, à leur tour, augmentent les bénéfices ajustés et les flux de trésorerie opérationnels. La direction utilise ces liquidités de trois manières : remboursement de la dette, distribution de dividendes et rachats d’actions, dans le cadre de l’autorisation renforcée accordée. La diminution du nombre d’actions, combinée à une baisse des coûts d’intérêt, entraîne une hausse du EPS. Le cycle de rétroaction s’interrompt lorsque les taux d’intérêt se normalisent plus rapidement que les rachats d’actions et la réduction de la dette peuvent compenser cela. À ce moment-là, le ratio EV/EBITDA tend vers celui des concurrents purement producteurs de pétrole.
C’est cette dernière phrase qui rend la thèse difficile à comprendre. Le 31 juillet 2026, le conseil d’administration a approuvé une augmentation de 10 milliards de dollars pour les autorisations de rachat, ce qui porte le montant total à…23 milliardsSelon le plan de 2019, Phillips 66 avait déjà dépensé plus de 10,9 milliards de dollars pour racheter environ 21,7 % des actions d’ici le premier trimestre 2026. Elliott Investment Management, qui a acquis une participation de plus de 2,5 milliards de dollars en février 2025 et a nommé sept directeurs indépendants en mars 2025, continue de pousser l’entreprise à…Limiter son attention au raffinage et à la transformation du segment intermédiaire.Le rachat de actions est la réponse de l’entreprise aux exigences des investisseurs activistes : réduire la capitalisation boursière, restituer l’argent en espèces, et permettre au modèle intégré de continuer à générer des flux de trésorerie basés sur des frais. C’est une défense cohérente. Cependant, cette défense fonctionne mieux lorsque les taux d’intérêt sont de 24 dollars par baril, plutôt que de 10 dollars.
Du point de vue de l’évaluation, les multiples post-vente ne ressemblent plus à une situation de valeur profonde. Selon le filtrage des concurrents effectué par Ainvest, PSX est évaluée à un P/E de 12,69 et à un EV/EBITDA de 10,11. Le P/E futur est de 32,99, avec un rendement d’intérêt de 2,21%. Le P/E futur est un chiffre qui devrait inciter tout acheteur de valeur à hésiter : un multiple futur de 33 sur une entreprise comme celle-ci signifie que le marché prévoit déjà une reprise rapide des résultats après le pic du deuxième trimestre. Si les prix descends restent stables, ce multiple futur est trompeur, et le multiple de 12,69 est en réalité plus pertinent. Si ces prix se normalisent, le multiple de 12,69 représente l’anomalie, tandis que le multiple futur est la valeur réelle. En tout cas, la période de valeur profonde est terminée.
Le ratio de valorisation de 10,1x par rapport au EBITDA pour PSX est supérieur à celui des concurrents dans le secteur de l’extraction de pétrole, comme MPC (7,1x) et VLO (7,4x). Ce écart semble important, compte tenu du levier financier plus élevé de PSX. De plus, son taux de dividende se situe entre celui des entreprises purement extractrices et celui des entreprises intégrées comme XOM.
| Ticker | P/E (TTM) | EV/EBITDA (TTM) | Répartition des dividendes (%) |
|---|---|---|---|
| PSX | 12.6901 | 10.1147 | 2.207 |
| MPC | 11.4329 | 7.04873 | 1.19 |
| VLO | 13.1831 | 7.44291 | 1.478 |
| XOM | 20.0531 | 9.88258 | 2.607 |
Contre les concurrents pure-play refineries, le premium sur EV/EBITDA devient désormais une variable importante dans les analyses financières. Marathon Petroleum est vendue à un ratio de 11,43x des bénéfices récents et à 7,05x EV/EBITDA, avec un rendement de 1,19%. Valero est vendue à un ratio de 13,18x des bénéfices récents et à 7,44x EV/EBITDA, avec un rendement de 1,48%. Phillips 66, quant à elle, est vendue à un ratio de 10,11x EV/EBITDA, soit un premium d’environ 43% par rapport à MPC et de 36% par rapport à VLO. Malgré une plus grande endettement, avec un endettement net de 16,47 milliards de dollars et un ratio dette/patrimoine de 62,88%, selon les données du bilan d’Ainvest. Ce premium n’est justifié que si la section midstream continue à générer des flux de trésorerie basés sur des frais, ce qui n’est pas le cas pour les pure-play refineries. En comparaison avec XOM, ExxonMobil est vendue à un ratio de 20,05x des bénéfices récents et à 9,88x EV/EBITDA, avec un rendement de 2,61% – donc un peu moins cher en termes de EV/EBITDA que PSX, malgré une base d’actifs bien plus importante et plus diversifiée. PSX n’est plus donc pas le meilleur choix parmi les concurrents ; c’est plutôt la société qui dispose du meilleur EV/EBITDA parmi les trois refineries.
Pour être honnête, le bilan et le profil de flux de trésorerie sont meilleurs que ceux des années précédentes. Selon les données d’Ainvest, le flux de trésorerie libre est de 6,394 milliards de dollars, tandis que le flux de trésorerie opérationnel atteint 8,925 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre a augmenté de 329,7 % par rapport à l’année précédente, et le taux de rendement du capital investi est de 13,99 %. Les dividendes ont augmenté pendant 13 ans consécutifs ; le ratio de distribution des dividendes est de 47,7 %, et le prix moyen des dividendes est de 4,98 $. Phillips 66 a annoncé ses résultats du deuxième trimestre le 5 août 2026. L’augmentation des résultats – de 9,41 milliards de dollars contre une estimation moyenne de 7,02 milliards de dollars – est en soi un signe positif pour la valeur actionnaire. Ce n’est pas une entreprise en déclin. C’est plutôt une entreprise qui a atteint un niveau de marge élevé pendant ce trimestre, a réduit sa dette de 6,6 milliards de dollars en trois mois, et continue à racheter des actions.
Le problème est que les marges du deuxième trimestre représentent plutôt un sommet, et non une nouvelle limite. Trefis, dans son rapport de mai 2026, a souligné que l’augmentation de la capacité de raffinage mondiale devrait se faire…Crush Crack se propage dans la seconde moitié de 2026.Et il s’avère que Phillips 66 présente des avantages économiques inférieurs par rapport à Valero. Le bénéfice réel de 24,08 dollars par baril a déjà été partiellement compensé par les coûts plus élevés liés au numéro d’identification des combustibles renouvelables – les crédits de conformité que les raffineries doivent accepter en vertu du Standard des combustibles renouvelables aux États-Unis – ainsi que par un impact négatif de 3,25 dollars par baril. La politique de coûts liés aux RIN et l’arrêt de la raffinerie de Los Angeles constituent des risques de mise en œuvre. Si les spreads sur les prix du H2 2026 se rapprochent des valeurs historiques, le bénéfice net ajusté de 21,46 dollars par baril – qui est à l’origine de tout ce cycle de rétroaction – diminuera à nouveau vers des chiffres à une seule décimale. La vente de actions pour rapatriement perd alors son pouvoir de négociation, et le ratio EV/EBITDA par rapport à MPC et VLO ne peut que baisser.
La question de la séparation du secteur intermédiaire est doublement problématique. En théorie, l’effort de Elliott pour séparer ce secteur intermédiaire permettrait d’obtenir une reévaluation de sa valeur. Le secteur de l’extraction de pétrole pourrait alors être évalué selon des multiples propres aux entreprises purement extractives, tandis que l’entité intermédiaire pourrait être évaluée selon des multiples spécifiques au secteur intermédiaire. Mais une séparation claire élimine également cette protection basée sur des frais qui justifie l’évaluation mixte actuelle. Si le secteur intermédiaire est séparé, l’entreprise restante deviendra une entité similaire à celle de type MPC, avec un multiple de 10x EV/EBITDA plutôt que de 7x. Cela représente un risque de reévaluation, et non une opportunité de reévaluation, à moins que l’entité intermédiaire séparée ne se négocie à un prix plus élevé, suffisant pour compenser la réduction de la valeur de l’entreprise extractive. La voie de revue stratégique est un catalyseur, mais elle représente également un risque structurel pour le multiple mixte pour lequel le marché paie actuellement.
Même si la propagation du crack se normalise en H2 2026, le bilan financier est maintenant suffisamment solide pour que ce ne soit pas une question de survie. Le passif net de 16,5 milliards de dollars, contre 8,9 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels et 6,4 milliards de dollars de flux de trésorerie libres, constitue un niveau de couverture confortable. De plus, le ratio de passif net par capitaux propres de 33 % permet à Phillips 66 de continuer à racheter des actions, grâce à un espace de marge disponible. La thèse ne se base donc pas sur la survie… Elle se base sur plusieurs critères.
Les signaux de l’horloge sont concrets. Premièrement, la normalisation des écarts entre les prix de raffinage en 2026 : si les marges de raffinage se rapprochent de la fourchette de 10 à 15 dollars par baril, le cycle de rétroaction s’affaiblit et les estimations des bénéfices futurs diminuent considérablement. Deuxièmement, l’exécution des opérations de séparation en cours d’exploitation : tout engagement formel concernant des changements de stratégie modifie les calculs de valeur combinée, ce qui entraîne une revalorisation des prévisions. Troisièmement, la trajectoire du levier financier : l’objectif de dettes de 17 milliards de dollars à la fin de l’année est un test de crédibilité – si cet objectif n’est pas atteint, cela signifie que les fonds pour les rachats de titres sont obtenus via des sources de financement inappropriées dans la structure de capital. Quatrièmement, le rythme des rachats de titres par rapport aux ventes par des initiés : la transaction menée par Davis n’est qu’un élément secondaire ; mais si des ventes massives ont lieu – plusieurs dirigeants vendant leurs actions – alors la notion de “prix constant” ne fonctionne plus. Cinquièmement, le ratio P/E futur : si celui-ci reste supérieur à 30x, tandis que le EPS futur est de 9,41 dollars, le marché anticipe explicitement une régression. C’est un marché tendu si les écarts entre les prix restent stables.
L’échec de la thèse se produit sous deux conditions spécifiques. La première est une dégradation des marges dues à l’augmentation de la capacité de raffinage mondiale en 2026 : si cette augmentation entraîne une réduction des marges vers le niveau moyen du cycle d’exploitation, les résultats financiers ajustés par rapport au BEPIDA par baril diminueront, les flux de trésorerie d’exploitation diminueront, et le mécanisme de rachat ne pourra plus fonctionner correctement. La seconde condition est la compression du multiple EV/EBITDA : si le marché cesse de payer 10 fois ce multiple pour une entreprise intégrée avec un stabilisateur de processus de raffinage, et si le multiple PSX tombe vers la fourchette de 7,0 à 7,4 fois pour une entreprise purement raffinante, cela signifierait une baisse de 25 à 30 % par rapport aux niveaux actuels, indépendamment des résultats financiers. Chacune de ces conditions peut être surmontée seule ; mais ensemble, elles peuvent entraîner une chute de 81 %.
En somme, la vente de la fiducie de Davis n’est pas une bonne opportunité à considérer. Un directeur non exécutif qui réduit de 21 % la valeur de la fiducie pour obtenir un taux de participation de 81 %, tout en conservant environ 1,6 million de dollars en actions PSX, ne constitue pas un signe prometteur. Le signe prometteur, c’est que Phillips 66 est passé d’une entreprise sous-évaluée en tant que raffinateur intégré à une entreprise dont la valeur est plutôt équilibrée, avec un multiple EV/EBITDA supérieur à celui des concurrents purement raffinateurs. Le P/E futur est supérieur à 30x, ce qui inclut explicitement le retournement des résultats. Le profil de flux de trésorerie reste solide, la situation financière est moins risquée, les dividendes sont bien couverts, et l’achat de 23 milliards de dollars représente une offre sérieuse. Mais la marge de sécurité a disparu. Je ne vends pas, mais je ne m’engage pas non plus. Après un taux de participation de 81 %, l’asymétrie s’est réduite, et la prochaine étape dépend du fait que le profit de 24 dollars par baril au second trimestre soit un nouveau niveau bas ou un pic cyclique. Je passe Phillips 66 de “Buy” à “Hold”, en attendant les données sur le spread des prix au second semestre.
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