Petrobras : Le coût politique que personne ne peut évaluer

Petrobras demande à le gouvernement brésilien l’autorisation de augmenter les prix du diesel d’environ1 real par litreCe n’est pas une nouvelle situation – c’est la même tension structurelle avec laquelle l’entreprise doit faire face depuis février. Le conflit au Moyen-Orient a entraîné une hausse des prix du pétrole, et a montré à quel point les prix de carburant au Brésil étaient inférieurs au marché.

L’écart entre le prix que Petrobras fixe pour le diesel dans ses raffineries et le coût d’importation de ce même carburant a atteint un maximum.74 % à la fin de marsAtteignant jusqu’à 3 réais par litre. Même après une série d’ajustements, le diesel vendu par Petrobras restait toujours à ce niveau.88 % moins cher que le diesel importé, en août.— approximativement2,87 réais par litre, en dessous du prix internationalL’essence suivait à peu près…43 % en dessous des niveaux d’importation.

C’est la tension centrale dans les actions de Petrobras. L’entreprise exploite l’une des entreprises pétrolières les plus productives au monde, produisantPlus de 2,7 millions de barils d’or noir par jour au BrésilLa plupart de ces activités proviennent du pré-salt. Ces opérations génèrent des revenus considérables. Mais l’unité de raffinage domestique est demandée à vendre du carburant à des prix qui n’ont presque aucun rapport avec le marché mondial. C’est une directive politique qui a coûté des milliards, et qui continuera probablement à coûter des milliards jusqu’aux élections présidentielles d’octobre et au-delà.

La question pour les investisseurs n’est pas de savoir si la pression politique est réelle. C’est plutôt de savoir si elle est suffisante pour expliquer pourquoi Petrobras se négocie à un ratio P/E de 3,1, avec un multiple EV/EBITDA de 2,17. Ces valeurs de notation font que Petrobras semble être la compagnie pétrolière la moins chère au monde.

Comment fonctionne la compression

Le Brésil produit plus de 3,6 millions de barils de pétrole brut par jour. Cependant, ses raffineries ne peuvent pas répondre à la demande de diesel. Par conséquent, environ un quart du diesel produit dans le pays doit être importé. Le décalage entre les prix nationaux et les prix internationaux est structurel, et non cyclique. Il y a des années, Petrobras a été chargée d’adopter une politique de tarification basée sur un niveau international de prix – c’est-à-dire de fixer les prix du carburant en fonction des normes mondiales. Ce qui se passe en réalité, c’est que chaque fois que le prix du pétrole augmente, le gouvernement intervient pour réguler les prix.

Le mécanisme fonctionne ainsi : les prix du pétrole augmentent. Les marges de refinage mondiales s’élargissent – les prix du diesel augmentent également.Un record de 102 dollars le baril en juin.Petrobras souhaite faire augmenter les prix nationaux pour les rendre à niveau. Le gouvernement refuse, ou du moins, ne le fait pas encore, et intervient par des subventions. En 2026, cela signifiait l’annulation des impôts fédéraux sur les importations de diesel.Subventions directes allant jusqu’à 1,20 réis par litre pour le dieselEt plus tard, les taxes sur le carburant ont été réduites avant les élections. Un ministre a estimé que ces subventions coûteraient…environ 6,8 milliards de réais par moisLe programme a une limite totale d’environ 10 milliards de réais.

Pendant ce temps, Petrobras prend en charge la différence. Au deuxième trimestre 2026, l’entreprise a déclaré que…Le retard dans le remboursement gouvernemental pour les contrôles des prix du carburant représente environ 9,7 milliards de réais par rapport aux flux de trésorerie opérationnels.Cela représente environ 1,9 milliard de dollars en espèces qui devraient être là, mais ne l’étaient pas. C’est de l’argent que le gouvernement finira par rembourser, mais qui reste bloqué dans cette situation temporaire.

Le système de financement en amont qui permet de survivre.

C’est là que les calculs changent. Petrobras a publié52,4 milliards de réais de bénéfices nets pour le deuxième trimestre 2026– Presque le double par rapport à l’année précédente.Le troisième plus grand bénéfice trimestriel de l’entreprise jamais enregistré.L’entreprise a dépassé les prévisions des analystes, qui étaient de 44,7 milliards de reais.Le EBITDA ajusté, excluant les éléments ponctuels, s’est élevé à 100,6 milliards de réais.(20 milliards). Les flux de trésorerie d’exploitation ont été de 61,8 milliards de réais (12,3 milliards de dollars américains).

Ce ne sont pas des résultats marginaux. Ils proviennent d’une entreprise qui…Le taux de diminution du réservoir a été réduit de 12 % à 4 % par an., c’estEnviron 270 000 barils par jour de production supplémentaire d’ici la fin de l’année.Et en 2027, plusieurs nouvelles plateformes de production flottantes sont opérationnelles. Seule la plateforme Almirante Tamandare a atteint un rendement de 270 000 barils par jour – c’est la plateforme la plus productive du Brésil.

La pression de raffinage, aussi douloureuse qu’elle puisse paraître, n’est qu’une fraction de ce que génère le secteur upstream. Petrobras a généré 40,7 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels au cours des douze derniers mois, ainsi que 20,1 milliards de dollars de flux de trésorerie libre. Cela suffit pour rembourser les dettes, financer 16,9 milliards de dollars de dépenses de capital annuelles, et encore retourner une somme importante aux actionnaires – même si des milliards de dollars de remboursements de subventions retardés entraînent une diminution des flux de trésorerie trimestriels.

Le dette brute s’élève à 70,8 milliards de dollars, bien en dessous du plafond de 75 milliards de dollars. La direction vise une réduction de cette dette vers 65 milliards de dollars. La dette nette par rapport au EBITDA ajusté sur le dernier trimestre est passée à 1,14x, contre 1,43x au trimestre précédent. Le bilan n’est donc pas fragile. Le ratio de distribution des bénéfices, qui est de 21% sur la base du temps total, permet à l’entreprise d’absorber facilement les chocs économiques.

Ce que représente l’écart de valeur

Petrobras est évaluée à environ 21 dollars par action ordinaria, avec une capitalisation boursière de 80 milliards de dollars. Cela signifie qu’elle a un ratio P/E de 3,1, contre 17,7 pour ConocoPhillips et 9,3 pour Occidental Petroleum. En termes de ratio EV/EBITDA, Petrobras se situe à 2,17, contre 6,7 pour ConocoPhillips et 7,8 pour Occidental Petroleum. Le rendement du dividende est de 5,5 %, et l’action a augmenté d’environ 80 % depuis le début de l’année.

Cette réduction n’est pas une erreur. Elle reflète un risque politique réel et récurrent. Le gouvernement brésilien détient une participation importante dans l’entreprise. Le président a une influence directe sur les tarifs du carburant, la composition du conseil d’administration, l’allocation des capitaux et la politique des dividendes. Le gouvernement a simplement contraint Petrobras à…Accélérer son objectif de autonomie en diesel, passant de 85 % à 100 % d’ici 2031.C’est une décision qui nécessite des milliards supplémentaires de dépenses de capitaux de raffinage. C’est exactement le genre d’investissement à faible rendement que les investisseurs en actions n’aiment pas.

Mais c’est ce que la différence de valorisation reflète également : le marché suppose que le pire se produira à plusieurs reprises. Il prend en compte la possibilité que les subventions augmentent indéfiniment, que les dividendes soient réduits, et que les dépenses de raffinage nuiraient aux bénéfices des activités en amont. Les chiffres montrent que les dommages réels sont bien moins importants. Le programme de subventions est limité. Les revenus liés à la raffinage ont en fait triplé, atteignant 3,6 milliards de dollars au deuxième trimestre, contre 1,1 milliard de dollars l’an dernier, malgré la pression de prix. De plus, les flux de trésorerie des activités en amont sont suffisants pour absorber ces impacts et continuer à fournir les bénéfices attendus.

Le calendrier politique est important.

Président LulaDes mesures ont été signées il y a une semaine pour réduire les taxes sur le carburant et subventionner le diesel, quelques semaines avant les élections d’octobre.C’est la réalité politique : les prix du carburant au Brésil constituent un problème politique, et Petrobras est l’instrument pour y remédier. L’augmentation de 1 real par litre que l’entreprise cherche à obtenir est conditionnée par des mesures gouvernementales visant à protéger les consommateurs – car le gouvernement ne approuverait pas une hausse des prix qui ferait augmenter l’inflation avant que les électeurs ne viennent voter.

Après les élections, la situation pourrait changer. Une nouvelle administration – ou un Lula réélu – pourrait avoir plus de liberté pour permettre aux prix du marché de reprendre leur place. La différence entre les prix du diesel pourrait diminuer. Les remboursements des subventions pourraient accélérer. Ou bien, l’économie politique pourrait rester stable, et le cycle se répéterait. Il n’y a aucun moyen de savoir.

Ce qui est certain, c’est que Petrobras génère un flux de trésorerie annuel de plus de 40 milliards de dollars. Elle produit du pétrole à des coûts de démarrage les plus bas au monde. Ses actions se vendent à trois fois le prix de ses bénéfices. De plus, son endettement est maîtrisé. Les coûts politiques sont réels, mais ils ne détruisent pas la marge bénéficiaire ; c’est plutôt un facteur négatif trimestriel que l’activité upstream surmonte.

Le stock est bon marché pour une raison. Cette raison a un nom : c’est l’intervention politique. Mais les flux de trésorerie continuent néanmoins à se produire.