Petrobras, grâce à sa ligne de production de naphte, achète du temps plutôt que de valeur chez Braskem.

Petrobras achète le temps de Braskem, mais pas sa valeur

Malgré tous les ragots concernant le fait que Petrobras doit être aidée pour sauver Braskem, les deux entreprises au centre de cette histoire se trouvent dans des situations financières complètement différentes. C’est justement ce décalage qui est intéressant. Les rumeurs du marché cette semaine disent que la grande compagnie pétrolière contrôlée par l’État brésilien envisage de proposer des conditions plus avantageuses pour la vente de naphte à Braskem, afin que Braskem puisse passer outre la date limite de restructuration. On dirait donc qu’un géant est entraîné dans une situation difficile. En réalité, les flux de trésorerie sont presque l’inverse : Petrobras imprime des liquidités record et peut absorber le coût de cette concession avec de l’économie. Braskem, quant à elle, ne peut pas survivre seule. Aucune générosité de la part de son fournisseur de matières premières ne peut changer cela. L’une de ces situations est vraiment favorable, avec des flux de trésorerie bas et de haute qualité. L’autre situation est plutôt incertaine, comme un billet de loterie pour une restructuration.

Voici ce qui se passe réellement. Selon les rapports des deux derniers jours, Petrobras envisage de prolonger les périodes de paiement pour Braskem, de réduire les intérêts sur les crédits figurant dans ses factures de nafta, et d’augmenter le volume de livraison. Actuellement, Petrobras fournit environ 30 % des besoins en nafta de Braskem – la nafta est le matériau de base utilisé pour fabriquer les plastiques.Jusqu’à 70 % avant que les conditions ne s’améliorent.Comme les finances de Braskem se détérioraient, cette réduction des dépenses fait partie des facteurs qui ont conduit Braskem à compter davantage sur les fournisseurs externes et les crédits bancaires. C’est ainsi que sa capacité d’endettement a augmenté au début.

Ce qui est important, c’est ce que représente réellement cette réparation. L’arrangement en question…Opère en tant que fournisseur de créditBraskem conserve plus de liquidités à court terme, tandis que Petrobras collecte les paiements plus tard et abandonne ainsi certains revenus de financement. Ce n’est pas une subvention, ni des actions nouvelles – c’est simplement un changement dans le calendrier des paiements dans une relation qui est déjà contractuelle à long terme ; les deux entreprises…Des accords de fourniture de matières premières à long terme d’une valeur de 17,8 milliards de dollars ont été signés en décembre dernier.Derrière tout cela se trouve une date limite stricte. Braskem doit parvenir à un accord de restructuration extrajudiciaire avec les créanciers avant le 24 août. Cette date limite expire alors que la protection de 60 jours obtenue par Braskem fin juin s’épuise. Si cette date est manquée, l’entreprise sera confrontée à des mesures judiciaires, la version brésilienne de la protection en cas de faillite. Un groupe de investisseurs en dettes, incluant Elliott Investment Management et Contrarian Capital, exige que Petrobras fournisse des fonds pour cette restructuration. Petrobras refuse cependant de fournir des capitaux en nature, afin d’éviter de faire entrer les dettes de Braskem sur son propre bilan.

Voyons maintenant si Braskem peut passer le test de survie. C’est le seuil que doit franchir une entreprise en difficulté avant que l’évaluation ne soit possible. Les chiffres montrent que cela est impossible. Les données les plus récentes indiquent que la valeur des actions des actionnaires est nulle – en termes papier, les actifs ne couvrent plus les passifs. Les flux de trésorerie opérationnels sont négatifs, ce qui signifie que l’entreprise consomme de l’argent plutôt que de le produire. Le ratio actif/crédit courant se situe autour de 0,7 ; donc les obligations à court terme dépassent ce que l’entreprise peut convertir rapidement en liquidités. Parmi tout cela, il y a environ 9,4 milliards de dollars (48,5 milliards de reais) de dettes totales que Braskem souhaite rembourser. Cela représente environ 15 fois le montant de liquidités générées par l’entreprise l’année dernière. D’autres chiffres montrent que la dette totale du groupe dépasse 10 milliards de dollars, si l’on inclut les activités offshore. Les documents officiels de Braskem…a transmis un avertissement concernant une entreprise en cours de fusion— Les auditeurs de la bannière se mettent en garde lorsqu’ils doutent que l’entreprise puisse continuer à fonctionner, compte tenu des difficultés de liquidité cette année. rien de tout cela n’est un argument d’évaluation. Il s’agit d’une question de survie, et la survie dépend de la patience des créanciers et de la bonne volonté de la grande compagnie pétrolière d’État.

Pour être honnête, il y a effectivement une amélioration réelle dans la performance opérationnelle de l’entreprise. Cela mérite des félicitations. Le EBITDA du deuxième trimestre de Braskem – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – constitue un indicateur utile pour mesurer les performances financières de l’entreprise.À plus de 1 milliard de dollars., et l’entrepriseretourné à un petit bénéfice trimestrielAlors pourquoi les actions continuent-elles de attendre la date limite de restructuration ? Parce qu’un bon trimestre ne suffit pas pour réparer le bilan financier. Braskem lui-même attribue cette situation en partie à une augmentation temporaire des taux internationaux liés au conflit au Moyen-Orient – une sorte d’augmentation qui disparaît aussi rapidement qu’elle apparaît, dès que la surcapacité globale qui constitue le vrai problème de l’industrie reprend ses droits. Tout le secteur se trouve dans la même situation difficile : les concurrents américains LyondellBasell, Dow et Westlake rapportent tous des résultats négatifs. Un bon trimestre dans un secteur en mauvaise santé ne suffit pas pour rembourser 48,5 milliards de reais de dettes.

Voici la partie qui devrait être la plus importante pour quiconque est tenté par le cours des actions : ce que le plan de restructuration offre réellement. La proposition de Braskem repose sur des prolongations plutôt que sur des remises de dettes – des durées de paiement plus longues, des taux d’intérêt plus bas, des périodes de grâce…Aucun échange de dettes contre actions, et aucun liquidité nouvelle provenant des actionnaires contrôlants.Une version précédente a été rejetée, et une nouvelle série de négociations le 28 juillet a également échoué.Le soutien des détenteurs d’au moins un tiers de la detteLe seuil nécessaire pour empêcher ce processus de se dérouler en justice est donc important. Le contrôle de Braskem est désormais partagé entre la société de capital-risque IG4 Capital et Petrobras. La proposition adverse des créanciers demande un financement nouveau, garanti par les actifs de l’entreprise, ainsi que par des investissements de la part des partenaires contrôlants. En somme, la réparation financière envisagée est une promesse des créanciers de patienter – lentement, pendant des années – jusqu’à ce que les actionnaires reçoivent ce qui reste après le remboursement de la dette. Ce n’est pas une proposition de valeur. C’est plutôt une demande de patience, sans garantie de récupération.

Cela m’amène au prix des actions de Braskem cotées aux États-Unis. Les actions ADR de Braskem se négocient autour de deux dollars, soit une baisse d’environ un tiers par rapport à l’année dernière. C’est facile de penser qu’un titre qui a chuté aussi fort signifie que le marché offre un prix inférieur à sa valeur intrinsèque. L’investissement sur la valeur réelle ne consiste pas à acheter des actions bon marché ; il s’agit plutôt d’acheter des actions qui se négocient en dessous de leur valeur intrinsèque, avec une marge de sécurité. La valeur intrinsèque de Braskem est très incertaine : les résultats financiers sont négatifs, les activités de l’entreprise génèrent des pertes en liquidités, et la structure de capital est en cours de négociation en temps réel. Les personnes impliquées dans ces négociations espèrent…La résolution de prendre trois à cinq ans.Un actionnaire, ici, place ses espoirs non seulement dans une reprise de l’industrie pétrochimique, mais aussi dans la patience des créanciers, dans un accord qui permet de conserver les actions en propriété, et dans l’absence de détérioration supplémentaire entre-temps. Des actions bon marché, sans marge de sécurité, sans bilan capable de se maintenir seul… C’est de la spéculation déguisée en valeur.

Étant donné que la seconde moitié de cette histoire est là où se trouve la véritable valeur, c’est aussi la partie où les discussions vont dans le mauvais sens. L’entreprise vient de publier des résultats financiers.Bénéfice net du deuxième trimestre d’environ 10,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 97 % par rapport à l’année précédente., avecFlux de trésorerie d’exploitation de 12,25 milliards de dollarsLe flux de trésorerie net pour le trimestre est de 7,66 milliards de dollars. Selon les dernières données disponibles, le flux de trésorerie opérationnel s’élève à environ 40 milliards de dollars, et le flux de trésorerie net à environ 20 milliards de dollars. La capitalisation boursière atteint près de 68 milliards de dollars – ce qui correspond à un rendement de trésorerie net d’environ 30 %. En d’autres termes, un acheteur de l’entreprise entièrement à la valeur de marché recevrait environ 30 % du prix d’achat en termes de flux de trésorerie annuel. Le bilan est léger : la dette nette est d’environ 15 milliards de dollars, soit un peu plus que le flux de trésorerie opérationnel d’un quart. Le ratio dette/équité est d’environ 28 %. Une entreprise aussi performante offre un rendement dividendaire de 5,3 %, avec des distributions dividendaires supérieures à un cinquième des bénéfices. Cela représente sept années consécutives de distributions dividendaires.

Du point de vue de l’évaluation, le marché évalue Petrobras comme si rien de tout cela ne durait longtemps. Les actions de Petrobras cotées aux États-Unis – même après une performance de 54 % cette année – se vendent à un prix d’environ 1,9 fois le EV/EBITDA. Le EVEBDA est donc un indicateur de la valeur de l’entreprise par rapport aux revenus en espèces avant intérêts, taxes, dépréciation et amortissements. Ce chiffre est inférieur de trois fois aux revenus récents. Comparé aux grandes entreprises mondiales : ExxonMobil est à presque 10 fois le EVEBDA, Chevron à 7,9, Shell à 5,1, et même BP, l’entreprise qui reste en retard dans ce secteur, à 4,4. Petrobras est donc moins cher que tous les concurrents en termes de revenus, de valeur comptable et de flux de trésorerie. Une partie de cela est justifiée par la réalité : son actionnaire majoritaire est l’État brésilien, et l’incident lié à Braskem montre bien comment l’entreprise peut être utilisée pour des fins autres que celles liées aux retours pour les actionnaires. Mais c’est précisément pour cette raison que ces chiffres doivent représenter une part importante de la situation actuelle. Avec un flux de trésorerie annuel de 40 milliards de dollars, même une estimation généreuse des coûts liés à la concession de nafta – avec des recouvrements plus lents, des intérêts non perçus, et une exposition accrue à des parties prenantes en difficulté – n’est qu’une erreur de calcul. En tout cas, Petrobras évite de investir de véritables actifs dans Braskem.

Même si toute tentative de sauvetage échoue, les actionnaires de Petrobras ne perdent pas grand-chose en termes concrets. Les sommes en jeu dans la concession sont du fonds de roulement, et non des fonds engagés. Il y a une logique stratégique claire derrière cette décision : Petrobras est un important fournisseur de naftas pour Braskem, et c’est également un actionnaire contrôlant. Conserver une entreprise comme Braskem permet de préserver un client important. L’alternative, à savoir concentrer environ 50 milliards de reais de dettes de Braskem, est exactement ce que Petrobras évite en refusant d’offrir de l’action. Ce qui est important à surveiller, c’est si cette pression devient une exigence concrète. Si le groupe de créanciers réussit à transformer les promesses de contributions en des versements de capitaux réels – action, fonds de roulement ou dettes junior – cela signifierait une perte de liquidités réelle, et cela indiquerait des prétentions futures sur les flux de trésorerie. Cela justifierait donc une réduction de la valeur actionnaire de Petrobras. Jusqu’à ce que cela se produise, il s’agit de la crise de Braskem, et non du problème de Petrobras.

Voici donc les conclusions du audit : c’est ainsi que je traite les entreprises en difficulté. Il s’agit de comparer les alternatives ajustées au risque avant d’acheter le titre qui semble le moins intéressant. Si vous souhaitez être exposé aux activités de l’industrie énergétique et pétrochimique brésilienne, et si vous acceptez que le cycle mondial des plastiques soit le facteur déterminant, alors l’entreprise qui peut vraiment absorber les défauts économiques est celle qui dispose de 40 milliards de dollars en liquidités opérationnelles, avec un bilan à faible endettement, et une valorisation inférieure à celle des concurrents mondiaux – c’est Petrobras. Je continue de lui attribuer une note « Acheter ». Braskem, avec une valeur boursière proche de deux dollars, un actif comptable négatif, et des dettes non financées sur plusieurs années, ne constitue pas une investissement de valeur ; c’est plutôt une spéculation liée à la restructuration. Je ne lui attribuerais pas de note « Acheter », à aucun prix où le bilan reste non résolu. Le naphte comme levier permet à Braskem de gagner du temps… mais pas de valeur pour ses actionnaires.