La crise financière de Petrobras est une affaire politique, et non une crise liée aux flux de trésorerie.

Le géant pétrolier d’État brésilien veut…Augmenter les prix du diesel dans ses raffineries d’environ un real par litre.– Environ 20 centimes américains – mais la société hésite, tandis que le gouvernement prépare des mesures pour protéger les consommateurs. Pour une action qui a déjà augmenté de plus de 80 % cette année, cette situation peut sembler inquiétante : la société dont les actions ont augmenté en prix ne peut même pas fixer le prix du carburant qu’elle produit. La tentation est de considérer cela comme le début d’une compression des marges. Je ne pense pas que ce soit le cas. C’est plutôt une indication sur pourquoi l’action est bon marché… et ces deux choses ne sont pas la même chose.

D’où vient réellement la pression du diesel

La première chose à comprendre est que ce n’est pas une mauvaise gestion de la part de Petrobras ou une invention de la politique brésilienne. C’est un manque mondial de…rafinéLe produit, et non le matériau brut qui se trouve en dessous. Les marges de raffinage du diesel en EuropeLe prix du baril atteint 60 dollars à la mi-été – c’est le niveau le plus élevé depuis au moins 2011.– et un référentiel mondial pour les dieselUn record de 102,20 dollars le baril a été atteint à la mi-août.. Environ 10 millions de barils par jour de capacité de raffinage mondiale est hors service.À cause des grèves dans les usines du Moyen-Orient et en Russie, etLa Russie a interdit les exportations de diesel en juillet.Le diesel est rare, donc son prix est bien supérieur à celui du pétrole brut – les prix de vente au Brésil…Le comportement de l’or est celui d’un pétrole dont le prix était d’environ 140 dollars le baril, tandis que les contrats à terme se situaient autour de 72 dollars..

Le Brésil est lourdement touché parce que…Il importe un cinquième à un quart du diesel qu’il consomme.Petrobras a vendu du diesel et de l’essence à des prix inférieurs aux prix internationaux depuis février. En août, l’écart était très important : son diesel…Cela était environ 88 % moins cher que le diesel importé ; la différence était d’environ 2,87 reais par litre.L’écart est comblé parSubventions fédérales – environ 1,12 real par litre de diesel– Et par des mesures fiscales, toutes conçues pour protéger les électeurs contre les augmentations de prix causées par la guerre.

Un coût limité par rapport aux pertes réelles

C’est là que le point de vue du flux de trésorerie devient important. Petrobras est une entreprise productrice verticalement intégrée ; la raffinage n’est qu’un maillon d’une chaîne dominée par les barils pré-salt produits à des prix de brut mondiaux. Cet aspect lié à l’extraction de pétrole produit de l’argent en trop. Au deuxième trimestre, elle a déclaré que…Richesses nettes de 52,4 milliards de reais – soit environ 10,4 milliards de dollars – en augmentation de 97%Un an plus tôt, les flux de trésorerie libres sur les douze derniers mois s’élevaient à environ 20 milliards de dollars.

Mettez le diesel drag à côté de ça. Le programme de subventions fédérales est…Évalué à environ 10 milliards de réais, soit environ 2 milliards de dollars.Même à ce niveau, l’ensemble des subventions liées au diesel représente environ un dixième du flux de trésorerie libre annuel. Et notez ce qui est en train de se passer : les prix élevés du pétrole entraînent une augmentation du marché mondial pour chaque baril de pétrole vendu par Petrobras. Un gouvernement qui maintient les prix du carburant en dessous du niveau d’importation ne provoque pas de perte pour l’entreprise – il prend simplement une part de cette somme excédentaire. C’est un coût réel, et il est important de le surveiller. Mais ce n’est pas la cause principale du problème de flux de trésorerie.

Pourquoi c’est bon marché, et ce que cette émission révèle

Donc, si le problème lié au diesel est limité, pourquoi le prix de marché de Petrobras est-il d’environ 2,2 fois le EV/EBITDA ? En revanche, Suncor se négocie à environ 5,8 fois, Ecopetrol à environ 5,6 fois, et YPF à environ 4,2 fois. Pourquoi donc est-ce seulement 0,85 fois la valeur comptable de l’entreprise, et environ trois fois les bénéfices récents ?

La réponse concerne la politique. Cet incident lié au diesel en est une petite illustration vivante de cela. Le gouvernement brésilien est à la fois le actionnaire contrôlant de Petrobras et le principal bénéficiaire de ses dividendes.Cet année, une somme record de 41,2 milliards de réais a été distribuée, ce qui représente la plus grande distribution unique sur le marché boursier brésilien.Et la même main qui collecte cet argent réduit les prix du carburant afin de satisfaire les électeurs. Chaque Petrobras réel qui ne peut pas être vendu directement aux consommateurs représente des revenus que l’État conserve pour éviter que l’entreprise ne gagne de l’argent, tout en continuant à compter sur ses paiements. Cet arrangement permanent, et non la marge sur le diesel, constitue donc le prix payé par les investisseurs. Les investisseurs qui possèdent ces actions acceptent donc cette interférence politique, car ils doivent payer un prix deux fois plus élevé que l’EBITDA pour une entreprise dont les concurrents obtiennent un rendement de près de 5 ou 6 fois supérieur.

Cela ramène le jugement à sa véritable question : la bonne qualité des actions ne se manifeste que lorsque la survie et la sécurité des flux de trésorerie sont assurées. Or, c’est ce qui est le cas : le dette nette s’élève à environ 15 milliards de dollars, contre plus de 40 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels, et le ratio dette/actions est d’environ 0,28. Le prix d’offre n’est pas une piège lié au bilan ; c’est plutôt un prix lié à la gouvernance.

En somme, ce titre concernant le diesel ne devrait pas, en soi, changer la perception d’un acheteur ou d’un observateur. L’augmentation de 1 R$ par litre est simplement une fluctuation locale, avec un effet positif pour le pétrole brut qui alimente les activités de production. Son utilité réelle est diagnostique : elle montre, de manière simplifiée, le mécanisme qui explique pourquoi les actifs sont vendus de cette manière. Ce qui pourrait véritablement menacer le cas d’investissement, c’est non pas le prix de vente, mais si cette interférence devient suffisante pour atteindre les dividendes ou les plans de dépenses de croissance. C’est ce qui mérite d’être surveillé. Les nouvelles concernant le diesel vous rappellent simplement pourquoi.